【财新网】（专栏作家 刘志彪）
一、发展的阶段与供给侧结构改革的核心问题
中国语境下的供给侧结构改革，虽然发力点是供给侧，但是其着力点却是结构性改革；市场取向的改革是主基调，但政府职能转变却是基本前提；它既有给企业减税减负、降低实体企业成本方面的问题，又有放松管制、减少政府不适当干预的问题；既要实现“宏观经济稳定”，也要力争达到“微观经济放活”的目标。
（一） 供给要素的构成
1.劳动力。
2.技术创新。
3.资本。
4.制度创新。
（二） 供给侧结构改革的“核心”问题
改革要从供给侧发力，基于的是对我国当前和未来一个时期中经济发展的主要矛盾的基本判断。周期性和结构性并存、以结构性、素质性和体制性矛盾为主的判断，是要把政策和改革的重心转向供给侧的主要依据。但实际上，供给与需求是一个硬币的两边，是刀刃与刀背的关系，不可分割。解决当前中国经济面临的问题，需求与供给两端都要用力，但从供给方发力是根本性的、长期性的措施。供给方的变动是缓慢的，它要解决的是中长期的发展问题，而需求方是快变量，要解决的是眼前的、短期内的问题。
供给侧结构改革的“核心”问题是什么？有人认为是给企业降低包括税收在内的交易费用。其实，交易费用的降低只能是改革的结果，不是前提。降低交易成本必须依靠全面深化改革，即市场取向的改革，彻底转变政府职能。而且，降低交易成本之说过于笼统，太一般化不容易操作。因为，经济改革也好，宏观经济政策调整也罢，一切问题的最终目标，是为了降低交易成本、提高资源配置的效率。其实，对供给侧结构改革的核心问题究竟是什么的判断，与经济与社会发展阶段有直接的关系。发展阶段不同，供给侧结构改革面临的核心也不一样。
现在的核心问题，是要千方百计地化解“资产荒”：一方面，要通过鼓励在实体中进行创新，把优质资产通过金融创新，源源不断地供应资本市场；另一方面，要发挥资本市场支持技术创新的特有功能，在资本市场中募集更多的资金支持技术创新，形成良性互动，支持供给侧结构改革，使这两个方面交互作用。缓解资产荒，就是缓解“融资成本高”，就是降低实体企业的成本。只有降低资产价格，才能降低实体企业的机会成本，才能降低杠杆率高的风险。降低资产价格，不是用行政命令就可以降下来的，需要增加资产的供应，这是唯一的办法。
（三） 相应的政策和策略
第一，转向供给侧管理或改革，必须彻底改变双短缺经济中政府考核干部政绩的指挥捧。政策方向千万不能搞错，你不能还是看着GDP，还在继续扩大产能，这样越搞越过剩。在干部业绩考核的指挥捧上，要从GDP导向、产量指标转为化解产能过剩、化解资本过剩，增加资产供应、降低杠杆风险和实施创新驱动的战略行动。如果我们继续沿用过去的考核方法和指标，只会使问题累积越来越多、越来越严重。
第二，推进国有企业实质性改革。现在产能过剩的大户，都是在传统竞争性产业中运行的国有企业。一是有政府保护，时间久了就变成各种僵尸企业；二是有银行信贷的杠杆支持，产能过剩都是由信贷资金支撑着。竞争性行业不适合纯国有或国有控股企业生存，这个是常识。但常识不等于共识，还是对改革开放的认识不到位。未来在扩大需求的基础上加强供给侧改革，一个主要的政策发力点，就是要彻底清除竞争领域中的僵尸企业，尤其是国有僵尸企业。
第三，以法制化为导向推进资本市场稳定健康发展，支持实体经济企业创新驱动发展。可以这样说，没有一个功能强大的资本市场，不仅去产能、去库存、去杠杆难以在运用市场规律的基础上顺利完成，而且更难达到建设创新驱动型国家的战略目标。中国经济中不缺钱，不缺市场需求和市场容量，也不缺金融人才，但缺制度、缺法治。这是供给侧结构改革的软肋。未来中国资本市场建设，应该彻底扭转为企业尤其是国有企业解困圈钱的不良格局，高举依法治国大旗，理直气壮地把保护投资者的利益放在第一位。唯有如此，才能唤起投资者的信心，坚定其信念，建设其诚信。
二、供给侧结构改革的重点问题之一：让“僵尸企业”入土为安
“僵尸企业”是指一些经济效益不佳、长期扭亏无望，主要依靠银行信贷和政府补贴维持生存，且难以顺利从产业内退出的濒临死亡的企业。目前，我国在煤炭、钢铁、水泥、有色金属等行业，国有的“僵尸企业”比较集中。企业规模大、附加值低、行业产能严重过剩、入不敷出，是“僵尸企业”所具有的共同特征。大量的“僵尸企业”之所以“僵而不死”，主要与地方政府长期运用包括财政补贴、银行贷款等在内的扭曲化的支持手段有直接的关系，甚至是其一手操纵的结果。
习近平总书记指出，供给侧结构性改革的重点，是促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组，降低企业成本。这说明，供给侧结构改革的重点，应该运用产业结构政策和产业组织政策，尤其是要注意巧妙地利用产业组织政策，这在社会主义市场经济体制下的结构调整中显得更为重要，意义也更大。这是因为，产业组织调整是现代市场经济条件下，产业结构调整的微观基础。产业组织调整针对的是一个具体的产业内或者行业内，企业之间的竞争与垄断、集中与分散、聚合与裂变等市场关系的调整，说到底是资源在产业内按效率原则的移动和配置。因此，如果没有一个个具体的行业内企业之间市场关系的自动调整，如减产、转产、退出、进入、兼并、收购等微观行动，以及由此伴随而来的企业内部重组和治理结构的调整，就不可能有更大范围内的产业结构变化。很显然，正是这些微观行动，构成了宏观产业结构调整的基础。
必须特别指出，产业结构调整的主体是企业和企业家，而不是政府官员。过去，一些学者和政府官员都认为，只有政府才能调整宏观上的产业结构，或者调整产业结构主要是由负责宏观调控的政府的天然职责，这些观点是错误的，因为它忽视了产业结构变化是由产业内企业之间市场关系变化而引起的事实，不符合它是由企业家根据市场需求所做出的微观自主决策的事实。因此，过份地强调由政府来调结构，是不可能取得实质性进展和效果的。
据此断言，调整产业组织结构是化解产能过剩、消灭僵尸企业的主要途径，是纠正资源在产业内配置失误、提高供给质量和效率的主要措施，即通过产业内企业间关系的重组，以及资源在企业内的重组，使资源在产业内由低效率企业向高效率企业加速移动和有效配置，从而提高供给结构适合需求结构的水平和能力。
清除僵尸企业、化解产能过剩是一项需要综合施策的复杂的工作。政府除了要进一步提升对兼并重组在新一轮结构改革中的重要作用的认识外，还需要：
第一，认真学习主要市场经济国家推动转型升级、治理产能过剩时好的做法和经验，尽量避免直接破产，避免运用激进的手段制造人为的社会冲突，重视运用兼并重组手段实现优胜劣汰。
第二，大力发展资本市场，发挥其在资产价格公正评估、兼并收购、化解产能过剩、消灭僵尸企业中的积极作用和内在功能。尤其是要鼓励那些有实力的上市公司通过股票增发、借壳上市等手段实现对差企业的并购重组。
第三，大力发展职业技术教育，加大对僵尸企业职工的技能培训和培养。我国现代服务业的增长空间，今后将是吸纳就业的主要“蓄水池”。劳动技能培训的方向也主要应该靠向这些方面，以适应结构调整和服务业革命时代的到来。
第四，改革和完善对地方政府官员的评价考核制度，防止简单地用GDP、财政收入增长等考核指标评价官员政绩。应该加大在化解产能过剩、减轻地方政府债务、消灭僵尸企业、保护生态环境等方面的考核权重，以改变地方政府官员政绩的目标排序结构，约束其经济行为。
三、供给侧结构改革的重点问题之二：债转股及其效应分析
债转股作为降低经济体系中过高杠杆率的机制和工具，是供给侧结构改革的核心问题和重要措施。中国政府首批确定债转股规模为1万亿元，预计用三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产，债转股的对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业资产在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。
（一） 债转股的适用范围和条件
1.违法假设。反对者认为，我国1995年颁布的《商业银行法》第43条明文规定，“商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”显然，这一规定界定了商业银行分业经营的运作模式。混业经营是当今世界潮流，在信息技术支撑下，混业经营的风险也是完全可控的。因此，“国家另有规定的除外”这一法律预留的豁免条例，给我国实施债转股、甚至启动混业经营留下了很大的操作空间，完全可以在不违法的前提下实施之。
2.资本性质假设。反对者论证到，银行借款是债权，它与股权的性质是完全不同的：银行提供借款，其预期是按时收到事先约定的收益率以及预期内的流动性；而股权投资的风险和不确定性要大得多，投资者的收益率和获得收益的时间都是很难预知的。其实，银行资本的这种性质，界定了银行和投行的不同。但是，我们应该看到，只有在银行分业经营模式下，这种区分才有管理意义。如果未来法律法规允许银行实施混业经营机制，则在投资比例限制的范围内，银行可以灵活地在这两个方向上同时配置不同性质的资金。
3.资金期限错配假设。认为债转股会触动“发生系统性金融风险的底线”。因为，银行经营的风险之一，就是短借长贷带来的期限错配。现在将贷款转换为股权，会拖延银行回笼资金的时间，增加银行的流动性风险。其实，期限错配是中国银行业资金使用中长期存在的问题，债转股不过是把这个问题从隐性化转为显性化。由于我国货币市场发达、但是资本市场长期落后，企业使用外部资金主要靠商业银行，而从资本市场募集长期资本困难重重。这是中国企业负债重、财务支出比例高的根本原因。显然，面对现实中的企业困难，如果我们从书本出发，认为这个不行、那个也不符合某个原理，其实不仅无助于实际经济问题的解决，而且会拖延问题解决的时间和机会。当然，反对的意见也给我们提示了风险，一是我们不能随意造成新的短贷长投的配置风险；二是要严格控制银行贷款成为股权投资的比例；三是要尽量选择好的、安全度高的投资项目。在中国政府债转股的语境下，“债转股的对象，要聚焦为那些有潜在价值、出现暂时困难的企业”。如果真的能够投入到这些项目中去，当然我们并不用担心有多少风险。
4.“逆向淘汰”的假设。在中国国有企业的制度机制背景下，努力开拓经营的企业尤其是民营企业承担较高的资金成本支出，以及较重的税负，而那些不思进取、懒惰经营的企业却可以在付不起利息支出、还不起贷款本金的情况下，由政府帮其实施“债转股”，这就颠覆了经济竞争的“优胜劣汰”规则，是逆向淘汰，是“奖懒罚勤”。长期以往，整个经济体系的游戏规则都有可能颠覆。这一假设成立的前提是：债转股给的不是那些“有潜在价值、出现暂时困难的企业”，而是甄别机制出了问题，给了那些不思进取、懒惰经营的企业。
5.道德底线假设。债转股的安排，对于欠债的企业来说，当然可以优化资产负债结构、拓宽潜在的发展空间，无疑是天大的利好。但是其内在的道德风险是：它可能鼓励企业在经济形势好的时候大举借债，给银行固定收益，给自己留下主要的剩余收益；一旦经济形势逆转或者企业经营不善，就要求把债权转为股权，把损失转嫁到银行头上。这样，就会出现变相的“损失有人分担，收益却上不封顶”的恶劣经营环境。这个假设合理，而且问题成立。
（二） 债转股推进供给侧结构改革的机制
以上分析表明，债转股现在要不要搞，似乎不是一个从实际出发的好问题。在现实的决策者看来，当今经济增长速度高位下行，去产能、去杠杆、降成本任务十分艰巨，在这种环境下，不能让实体企业轻装上阵，不解决它们的实际困难，不仅银行的债权根本不可能收回，而且还会由此引发直接的、规模巨大的、系统的金融和经济风险。孰轻孰重，个中份量只要你不是从本本出发，不发那种书生议论，应该都是能看清楚的。于是看问题的方法转向了我们要问的问题：我们究竟应该如何做，才能从改革三十多年来的不断地“拯救国有企业”中，汲取重要的经验教训？应该怎样做好这项工作，来保证供给侧结构改革顺利推进？这样一思考，还真能发现许多更加重要的现实问题。为此总结如下几点：
1.为什么本次债转股的对象是以国企为主，为什么不救非国企，是不需要救吗？其实，宣布债转股对象以国企为主，已经暗含的意义就是：在政策取向上，对国企与民企始终还是有亲疏之分，即政府对民企很少存在父爱主义。民企并非不存在陷入困境的企业，而是民企的体制机制灵活，遇到宏观经济形势不好、市场发生调整，往往自身能够自动出清，这也是民企具有强大竞争力的原因所在。相反，改革开放以来，中国的很多国有企业，在宏观上已经被政府救过三次（分别是用股票上市拯救、朱镕基时期的债转股拯救以及本次拯救），有些活过来一阵子后，不久又陷入僵尸困境。这充分说明，在竞争性领域中，非国企的营运效率要求远远大于国企，竞争性领域中的国企是资源消耗的无底洞，不仅救不活，而是会成为阻碍我国发展方式转变、影响产业转型升级的主要因素。
2.要通过债转股被救助的国企，其有没有潜在价值，怎么判断，谁来判断？依我看，绝大多数竞争性领域中的国有企业，尤其是僵尸型态的国有企业，对社会财富创造这个根本性的企业宗旨来说，都没有一丝一毫的存在价值。“让僵尸尽早入土为安”，是今年初中央权威人士答人民日报记者问时用到的生动语言。因此，判断谁该用人民的血汗钱来救助，标准只能来自社会主义政治经济学，答案只有一个：是否有利于发展我国社会主义初级阶段的生产力。谁该来做出这个判断？毫无疑问，也只能是政府搭桥，来充分发挥市场的决定性作用。
3.出现暂时困难就一定要债转股？就要让银行变投行？如果是暂时性困难，那一定是周期性的外部需求变化所导致的，挺过了这个难关，企业就有希望。如果遇到了这种暂时困难，似乎不需要通过债转股这种颠覆银行属性的激烈措施，只需要对贷款适当展期即可。其实，我国相当多的产能是在世界经济增长黄金期面向外需以及国内高速增长阶段形成的。在应对国际金融危机冲击中，因为货币的宽松政策使一些产能又有所扩大。在国际市场增长放缓的情况下，仅仅依靠刺激国内需求难以解决产能过剩问题。因此，中国企业目前遇到的不是一时性的需求收缩，而是大的背景和环境的变化，是长期累积的体制性、素质性、结构性矛盾和问题的发作和拖累。债转股如果解决不了其微观治理结构和体制的深层次问题，那么即使我们花费了巨大的金钱支出，也只能为僵尸企业一时延命、让其僵而不死而已。
4.出现暂时困难就债转股，会不会使预算软约束越演越烈，这怎么破？软预算约束是僵化体制机制的通病，也是市场不能出清、经济发展效率低下的病根。中国经济运行中能不克服这老毛病，关系到社会主义市场经济体制的真正确立。自古杀人偿命、欠债还钱，可是国企开创了欠债可以不还、还可以“让人入伙”的惯例。这并不是什么改革深入，只能当作权宜之计，而且不能无限蔓延。
5.道德风险如何防范？答案是在债转股机制设计中，无法避免所出现道徳风险。应该看到，债转股的本质，是拿老百姓的存款去入股效率低下或频临破产的国有企业。比起正常的不良贷款清理，债转股只能是将问题拖延，同时加剧了银行的资产价值波动，即提高了风险。当然，银行设立子公司投资于优质企业，则应另当别论。另外，通过会计科目处理，债转股只是把银行的资产负债表优化了，把准备率提高了，但是其实与正常的不良贷款的清理相比，它只是把加在国企身上的杠杆，转移到了商业银行。商业银行的国有性质，决定了其一旦陷入困境，最终还是需要央行出手增发货币来解决，最后的买单者仍然是全国人民。
6.债转股了，企业的长期资本问题解决了，但是行业可能并没有转变，产业可能并没有升级，产能过剩问题可能并没有出清。这一点是我判断单纯的债转股只能是将问题拖延的主要依据。为此建议把债转股解围企业的过程，与鼓励同行业优势企业兼并重组的方案结合起来考虑，与鼓励民企进入、发展混合所有制改革结合起来考虑，与去产能和产业升级结合起来考虑。只有如此，才能使债转股成为促进企业调整结构、化解产能过剩、实现转型升级的工具。
7.那一桌多出来的饭，还有人会来吃吗？今年初，中央权威人士答人民日报记者问时，曾经说过产能过剩“这就相当于准备了两桌饭，就来了一桌客人，使劲吃也吃不完”。1999年朱镕基的债转股政策之所以能取得巨大的成功，其实更多的是靠中国2000年加入WTO的黄金发展机遇。当时出口导向战略的实施，加上国内业已成气候的汽车和住宅产业的迅猛增长，消化了中国的过剩产能，也使大量濒临倒闭的国有企业起死回生。时间过了近20年，如今我们还会有这样的好机遇和好运气吗？在以美国为首的西方国家大力推行TPP、TTIP，重新塑造全球性的话语权和治理统治地位的今天，这种可能性显然要打一个问号。
8.国企的治理结构在债转股之后，有没有可能得到根本性改良？债转股之后，银行进入国有企业的董事会，会不会从本质上改变其治理缺失的现状？预判这一点，我们只要看一看擅长经营货币借贷业务的银行，有什么能耐、凭什么本事可以解决国企经营效率问题？国企治理结构的问题，根本在于委托代理机制的天生缺陷，在于缺少竞争淘汰。这两个问题不从制度上根本解决，换成谁进董事会，都不可能有什么实质性的建树。因此，一切不能以改革国有企业的治理结构为核心的所谓改革方法，终究不是好的改革。
作者为南京大学经济学院教授、博士生导师，教育部长江学者特聘教授。全文发表于《东南学术》
