■信用债“连连看”系列（四）

过去一年，房地产企业可谓“手到钱来”，行业重回融资的“黄金时代”，也尽情享受着“量价齐升”带来的火爆光景。与此同时，受益于融资环境相对良好、行业基本面改善、违约风险较小等，地产债的供需两旺格局得以持续，高等级地产债更成为年内投资首选，驱动收益率和利差大幅下行。

而在经历房价新一轮上涨后，监管层罕见提及“抑制资产泡沫”，且诸多地区房地产调控措施相继落地，房地产行业融资环境会否转紧也成为市场关注的焦点。分析人士指出，为抑制资产泡沫、避免楼市过热风险，政策层面已相继出台的多份调控措施，无疑“剑指”房企融资渠道监管，预计下半年房地产债的发行融资也将面临边际收缩。后续来看，随着房企加速分化，部分中小房企未来面临的融资难度料将上升，一些企业的信用风险也存在阶段性上升的可能性，未来地产行业企业间的利差将走向进一步分化。

地产债供需两旺

2015年以来，在宽松的货币环境下，随着降低首付比、落实公积金异地贷款、调整房地产交易环节中税收等利好政策不断出台，大量资金持续流入楼市，国内房地产市场迅速升温，地王纪录频频被刷新、房价节节攀升、交易量迅猛增长等现象屡现。

在高价抢地、销售火爆的背景下，房企似乎重新回到了“不差钱”的时代。据中债资信数据，2015年下半年至2016年上半年末，房企通过发行公司债募集资金合计约8789亿元，宽松的发行条件也导致发债房企资质参差不齐，仅发行公司债就有753只，大量的资金涌入房地产市场，推动房企融资环境达到历史上最好阶段。

而在信用风险加剧的背景下，受益于融资条件放松、行业景气度回升、违约风险相对较小等因素，地产债备受市场追捧，高等级地产债更成为投资首选，驱动收益率和利差下行。

从今年一级市场的表现来看，Wind数据显示，今年1-7月，房地产业发债886只，发债总额8016.89亿元，超过2015全年发行规模6751.73亿元，是去年同期发债总额1934.73亿元的4倍多。8月以来，房地产行业又发行了47只债券，总发行量为310.76亿元，净融资额为264.38亿元。

在供给放量的同时，地产企业融资成本明显下行，地产债票面利率不断走低。据长江证券(000783,股吧)统计数据，从平均值来看，已从2015年1月的6.45%下降至2016年2月最低时的4.13%；从最低值来看，票面利率低至保利地产(600048,股吧)5年期公司债的2.95%和华侨城5年期公司债的2.98%。

此外，2015年以来地产行业利差整体经历一波下行，高等级下行最为明显。兴业证券(601377,股吧)指出，目前AAA级地产中票利差相比2015年初时下行32BP，AAA级地产公司债利差相比2015年8月初亦下行33BP。AA级地产中票利差相比2015年初时也下行14BP。

融资环境或边际收紧

在业内人士看来，今年楼市持续升温及土地市场火爆，究其原因，一是受益于政策刺激、限购压抑性需求的释放和部分城市特有的利好刺激；二是货币流动性持续宽松影响下带来的低廉融资成本给予了支持空间。而随着监管层罕见提及“抑制资产泡沫”，且诸多地区房地产调控措施相继落地，不由得令人担忧房地产融资环境会否由松转紧。

“整体上看，不同于2010至2013年的政策高度紧缩期，随着2014年定增开闸，2015年公司债扩容，房企通过公司债及定增的直接融资渠道可较为容易地获得资金，自2015年起通过公司债及定向增发共获得的融资规模达1万亿以上，房地产企业可较前一调控阶段更为容易地获得资金这也成为房企激进拿地和投资热潮持续的重要原因之一。”中债资信表示。

因今年房地产销售较为火爆，房价上涨较快，监管层已开始关注局部泡沫风险出现的可能。7月下旬，中共中央政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”。沪、深、南京、合肥等本轮房价领涨区域的调控措施也相继落地，同时政府限制央企高价抢地、增加供给等手段均意在给土地市场降温避免过热风险。另据媒体报道，兴业银行(601166,股吧)、工商银行(601398,股吧)等部分银行已将房企的开发贷周期由两年期的中期贷款改为一年内，甚至半年期的短期贷款。

与此同时，为抑制资产泡沫、减缓房地产投资增速，监管层分别在债权市场和股权市场出台相关政策，加强对房企融资渠道监管。中债资信指出，在政治局提出“抑制资产泡沫”后，短期内出台的《关于进一步规范证券公司公司债券业务发展有关问题的通知》，证监会要求上市公司再融资募集资金不得用于非资本性支出，以及银监会近期推出《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿），房企融资环境或将逐渐发生变化。

利差将进一步分化

“高杠杆运行是房地产行业基本属性，资金是房地产企业发展的核心。”分析人士认为，在“抑制资产泡沫”的背景下，未来地产融资很可能存在边际收紧的可能。倘若后续房企融资难度加大，发行成本上升，考虑到不同地区不同企业的资质差异，一些企业尤其是部分资质较差的中小房企将可能面临较大的流动性危机。可以预见，未来地产企业的主体资质分化将进一步加剧，可能出现强者恒强、弱者恒弱的状态，企业间的利差将走向进一步分化，投资地产债也需精挑细选。

“公司债政策收紧后，房企公司债发行成本将有所增加，发行难度亦将加大，加之销售或将进入较长期的下行通道，销售资金回流承压，若因此导致资金链断裂，则将使企业面临较大的流动性危机。”中债资信指出，在宽松的融资环境发生变化后，大型优质房企尚可通过其规模优势及较高信用品质获取较低成本的资金来维持经营，但规模一般且主要依赖外部融资的房企流动性风险将逐步凸显，未来能否在前期快速扩张后保持正常经营亦存在不确定性，2018-2020年前后房企公司债将集中到期规模近8000亿元，届时资质一般的房企或将面临较大的偿债压力。

兴业证券认为，未来地产行业企业间的利差将走向进一步分化。因地产具有“不动产”属性，区域市场的好坏可以在很大程度上决定房企项目的现金流回收情况，项目分布良好、小而美的地产公司利差未来仍有一定的下行空间。但随着房企加速分化，部分中小房企未来面临的融资难度上升，若企业难以通过再融资渠道来还债、补流或投资，那么企业的信用风险在未来存在阶段性上升的可能性，利差将走阔。从基本面看，未来地产行业企业间的利差进一步分化是重要的趋势。（本系列完）

兴业证券：三因素致地产债利差下行

一是政策鼓励地产行业自行出清，融资条件放松。随着我国经济下行压力加剧，国家希望地产市场能够“自行出清”，从而出台了一系列对地产松绑的政策，地产的融资条件也明显放松，地产债券在2015年以后供给放量，融资成本明显下行，地产公司受益。二是2015年以来地产行业景气度回升，资产负债表修复。受益于2015年受政策激励与需求端扩容，地产行业迎来回暖行情，一线城市房价上涨明显，重点二线城市也享受溢出效应，整体库存在减少，资产负债表修复明显。三是信用违约增加，其他强周期行业明显受冷落，而地产行业因基本面改善、违约风险较小，地产行业受追捧程度明显高于其他行业，驱动收益率和利差下行。

中债资信：融资开闸推动地产回暖

宽松的房地产调控和货币环境为本轮投资回暖大前提。房地产行业为政策敏感性行业，受国家宏观调控政策影响大。一方面，包括除一线城市外大多数城市的限购取消、降低首付比及放开二孩等一系列的调控政策直接刺激了房地产行业销售端的回暖，进而传导至投资端；另一方面，直接融资对房企政策的开闸更是为投资端直接加速推动回暖。宽松的货币环境降低房企融资成本，经过几轮降息后，根据贷款基准利率来看，房企通过银行贷款融资成本已达到2004年以来最低水平，而通过公开债务融资成本则较贷款融资成本更低，低廉的融资成本推升了房企融资积极性，进而促进房企通过融资进行投资。

华创证券：房地产市场并不悲观

销售火爆，库存偏低，房地产政策收紧有效性存疑，房地产市场难以进一步恶化。综合来看，前期房地产销售和投资的下滑更多源于基数效应和淡季开发商推盘较慢影响，房地产市场整体景气度依然维持高位，并未出现显著下滑的迹象。考虑到近期地王频频出现，老百姓(603883,股吧)缺乏更好的投资渠道，信贷环境依然利好房地产市场的背景下，未来房地产市场并不悲观。

中信证券(600030,股吧)：关注三大风险点

从风险点角度看，建议投资者关注以下企业：一是净负债率较高的房企，偿债压力较大，若行业景气度轻微波动则可能对公司造成较大影响；二是库存较多分布于三四线城市的房企，去化周期长，资金回流困难；三是小规模且无大股东强力支持的房企，转型往往意味着未来大额资金支出，加大债券偿付压力。（王姣 整理）

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