"上周，多个城市出现抢房热潮，甚至出现上市公司卖房保壳的现象，本文认为把经济企稳回升的基础建立在房地产上的预期是危险的。市场判断方面，我们继续维持“震荡”的观点。"
大势研判：房地产周期：一个“危险”的关键变量
市场行情回顾
上周，上证综指上涨1.03%，深证综指上涨1.41%，中小板综指上涨1.48%，创业板综指上涨0.94%，A股市场各大股指小幅反弹。
重要焦点及市场观点
上周，部分省会城市出现购房热和几家上市公司卖房实现利润事件见诸媒体，引发热议，房地产对经济和市场意味着什么？这个问题似乎已不可避免。
历史上来看，中国房地产周期受信贷影响比较明显，且信贷波动领先房地产销量。从最近一轮周期来看，信贷同比增速从2014年10月份见底，然后开始上行，房屋销量同比增速在2015年1-2月份见底，然后开始上行，大概滞后1个季度左右；在某种程度上，可以把今年1月份当作这轮信贷周期的拐点，房屋销量同比增速到4月份开始拐头下行，也是滞后1个季度。从房屋销量周期来看，此前的两轮大周期的上升期分别主要出现在2009年和2012年，上升期都大约经历了4个季度左右。这轮商品房销量同比增速整整上升了大概5个季度，时间长度足够。
而从历史上来看，商品房销量周期的下行期经历的时间长度要更长一些，此前两轮大周期中的下行期都达到了两年左右，更早一些时候的2007年-2008年那轮周期的下行期也达到5个季度。从相关性的角度来看，房地产下行周期时间长度较长也很可能跟信贷周期调整有关，因为经历了2009年和2012年那两轮经济刺激之后，信贷周期确实都经历了很长时间的调整。但也不完全如此，2007年年底到2008年年中那轮信贷调整只经历了2-3个季度的调整，但房地产周期的下行期还是达到了5个季度，原因可能主要在于当时经济受“次贷危机”冲击，房屋销量周期略早于信贷周期检定，同时在没有大力刺激的情况下，2008年3季度信贷增速的小幅回升并不能扭转经济巨大下行压力对房地产市场的负面冲击，直到政府推出“四万亿”刺激计划和放开银行放贷的大闸门。
站在当前来看，经济增速仍处于长期下行趋势过程中在某种程度上可算是共识，政府应当也再无意通过信贷扩张以刺激经济。原因在于新增的信贷并没有流入实体，而是持续性地加大力度流入了房地产市场。这种情况自2015年2季度已经开始，持续至今已经走到了一个极端：7月份居民中长期贷款占总体新增信贷比例高达103%，为历史最高；8月份这一比例虽然下降至56%，但所有的中长期新增贷款全部流向居民部门，企业部门中长期新增信贷居然变为-80亿元，负值！这在历史上可算罕见，资金“脱实向虚”的严重程度不言而喻。一线城市及部分而新城市购房热自2015年已经开始，今年各地“地王”频现可能是历史未见之稀事；上周，此前尚未被热炒的一些省会城市购房热轮番上演，又屡屡出现媒体报道上市公司通过卖房实现利润来做美报表。这些现象可谓极端，如果认为当前房地产已经存在泡沫，那么看到这些极端现象的出现，估计很多人会脑门冒汗！结合这个背景，我们可以深刻体会政府何以旗帜鲜明地要求坚决纠正“脱实向虚”，这恐怕不能只是空口白话，否则经济系统滑向不可控制未知境况，怕是谁也不愿担此“放纵者”之责！因此，监管者必将严格控制风险，“如履薄冰”已不是虚词！在这个背景下，掌控信贷大闸门的监管者也不例外。今年以来虽然信贷增速方向向下，但依然控不住资金“脱实向虚”流向房地产。显然，资金监管者该焦虑的是“如何收”的问题，而不是“如何放”的问题。在这种情况下，我们不排除信贷增速会有小幅度反复，但要想方向性上行，估计门都没有！
当然，我们不排除居民资产配置的存量结构调整是进入房地产市场资金的一大源头，但这很可能体现在房屋销量周期的波幅上，而方向更多可能还是受信贷周期的牵引。对这轮周期而言，至少数据在表明信贷周期很可能还在牵引着房屋销量周期。因此，从概率上判断，未来一段时间，房屋销量应该还是处于下行周期中。从历史规律来看，房屋销量领先价格。虽然当前房屋价格还在上升，但已经历时5个季度，时间也足够长了。因此，房屋价格周期实际上已经面临进入下行周期（同比增速拐头）的风险。
无疑，把经济企稳回升的基础建立在房地产上的预期，实则也是危险的！
市场判断方面，我们继续维持“震荡”的观点。政策“防风险”、汇率波动可能加剧等影响因素在中短期对风险偏好大概率形成抑制，虽然“资产荒”也会构筑出市场下行的边界。上周市场的调整在很大程度上印证了我们关于此前市场处于震荡区间上沿的判断，而且目前也很可能还处在区间上沿，继续“谨慎”。
风险提示
“去全球化”可能加剧，引发外围经济和市场风险上升。
配置部分：继续关注财政发力方向和景气上行的细分行业
行情回顾
上周随着市场上周回升，27个行业收益为正，休闲服务、建筑材料、建筑装饰、房地产、商业贸易、钢铁等行业表现相对靠前，其中建筑、钢铁等是我们近期重点提示的行业。主题表现也回升，表现较前的包括智能物流、装饰园林、长江经济带、美丽中国、丝绸之路、智能汽车、3D打印等主题指数，我们上周重点提示的环保、建筑等细分子行业的投资机会表现相对靠前。
行业配置观点
基于我们对市场判断，市场还是延续区间震荡的趋势，在风险偏好难提升的背景下，行业配置上兼顾防御性和景气度，积极财政政策下继续重点关注财政发力方向。防御角度结合估值和股息率的情况关注公用事业、家用电器及跌幅较多的商贸（产业资本举牌突显估值优势）等行业。根据今年以来财政发力的情况，继续关注建筑等行业。结合景气度，细分行业继续关注光器件、手机电池、轨交、水利建设、环保PPP、血制品、草甘膦、快递等景气度较高的子行业。
主题投资观点
9月事件重点关注G20峰会、美联储议息会议、中俄南海联合军事演出、苹果新品发布会、第三批PPP项目落地等。主题投资上关注海绵城市，供给侧改革主题也可关注。
1）积极财政下，稳增长主题再次成为热点。今年城市内涝不断，海绵城市的建设迫在眉睫。作为利民的市政建设”海绵城市“，一直是中央重点推动的基础设施建设项目。海绵城市是享受中央财政补贴的PPP示范项目，因此推进力度也较快。第二批海绵城市和地下管廊试点出炉后，海绵城市达30 个，关注受益的云投生态、华控赛格、龙泉股份、国统股份、江南水务、东方园林、聚光科技等。
2）受释放先进产能影响，短期供给侧改革主题有所回调。但调整后的年度产量仍不能突破276个工作日核定的产能，此举是为抑制过快上涨的煤价，但淘汰落后产能的方向不变，对于钢协的近期的反馈也应辩证看待，大幅度恢复产能无异于前功尽弃，目前来看可针对钢企库存情况适当增加个别煤种的供应。因此短期调整后可再适当关注供给侧改革的煤炭和钢铁。
风险提示
市场大幅下行，改革进度落实力度低于预期
一周国内政策动态20160925
煤价去产能困境：钢协发声，发改委回应
本月8日，发改委、能源局、煤矿安监局及煤炭工业协会召开“稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动”会议。最终方案的主要内容是允许先进产能每日增加30万吨产量，但全行业继续按照之前的276个工作日制执行生产。本周钢协发声反映煤炭供应紧张，发改委也公开回应煤炭去产能工作。
中国钢铁工业协会日前向国家发改委反映，近两个月钢铁行业煤炭供应紧张，有的钢铁企业个别炼焦配煤的煤种库存几乎断供，企业煤炭库存普遍偏低。冬储将至，钢厂请求煤矿增加供应数量、兑现合同，以确保企业正常生产。
9月23日，在发改委召开的新闻通气会上，国家发展改革委经济运行调节局有关负责人就近期煤价上涨和产量调节等工作做出回应。针对当前煤价上涨的现象，回应称：“当前煤炭价格过快上涨缺少市场基础，也不可持续，煤炭供应不会出现大的问题。” 针对现在出现的煤价上涨、局部供应偏紧，发改委已经并将继续采取稳定煤炭供应和价格的有关措施。针对调控方案带来的对煤炭去产能开倒车，该负责人表示，从供需关系看，我国煤炭产能过剩、供大于求的趋势没有根本改变。
我们认为：对于产能不等于产量的观点应达成高度一致。此次预案允许一部分增产，并不意味着去产能开倒车，因为去产能的初衷在于淘汰无效供给，提升行业总体效益。一刀切的标准不仅会导致先进产能受限，还会给无效产能留有侥幸空间。然而预案中简单以地区价格判断是否执行新标准太过武断；钢协的反馈也应辩证看待。大幅度恢复产能无异于前功尽弃，目前来看可针对钢企库存情况适当增加个别煤种的供应。
监管动态： FOF新规出炉，CDS最终落地
本周，证监会正式发布并实施《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，FOF监管新规出炉。据新闻发言人邓舸介绍，本次推出指引，一个重要目的是壮大机构投资者力量，引导理性投资。针对这一点，《指引》主要做出如下安排：一是要求基金中基金应当将80%以上的基金资产投资于其他公开募集的基金份额，且需遵循组合投资原则；二是规定基金管理人、托管人不得对基金中基金的管理费、托管费以及销售费双重收费。三是明确基金管理人在基金中基金所投资基金披露净值的次日，及时披露基金中基金份额净值。四是要求基金中基金在定期报告和招募说明书中设立专门章节，披露所持有基金的相关情况，并揭示相关风险。五是规定基金中基金管理人应当设置独立部门、配备专门人员，且基金中基金的基金经理不得同时兼任其他基金的基金经理。六是明确基金中基金管理人、托管人的相关职责，强化主体责任。
9月23日，中国银行（港股03988）间市场交易商协会今日在其官网发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。市场期待已久的中国版信用违约互换（CDS）终于推出，意味着债市刚性刚兑的打破取得实质性进展。
此次发布的《业务规则》，一方面注重“推产品”，在原有的两项产品基础上，推出信用违约互换、信用联结票据两项新产品。与此同时，修订后的《业务规则》强调“降门槛”，在控制风险的前提下，放宽市场进入门槛。
自2014年以来，我国债券市场违约事件明显增多，目前违约主体已经从民营企业逐渐蔓延至中央企业。今年以来对于债市违约现象的担忧更是不绝于耳，违约案例已经逐步从私募向公募债扩展、从低评级向较高评级债扩展、从长周期向短周期债扩展、从民企向国有债扩展。而此次CDS的落地意味着 “打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，只要工具缺陷不再，CDS将会迎来快速发展。
风险提示
经济下行压力加大，政策落实不及预期。
一周海外科技风向20160925
美股市场三大股指收跌回落，医疗通信板块大为发力
本周五，美股三大股市收跌，累计收涨，本周美联储决议9月不加息，并释放12月加息信号。板块方面，通讯医疗涨幅明显，受累于沙特冻产决议，能源类板块下跌，我们认为通讯类板块仍有上浮空间，我们维持12月加息不变，美国股市在大选前美股处于缓慢发展上升进程，今年年初至今美股通讯板块表现优异，除了在光通讯方面重点分析，我们还会对该板块重点方面进行梳理分析。
欧洲股市三大股指升高小幅收跌，在美联储发布政策会议结果前触及一周高位，欧洲市场跟随亚洲市场受日本央行行动带动的走势近期有望攀升。日本央行公布了本月货币政策决议，转向利用收益率曲线控制实施新型QQE，继续扩大负利率政策存在较大阻力，我们认为日本量化宽松已经不能引起作用了。政府必须寻找新的方法，日经指数涨幅明显，周五尾盘稍跌。
沃尔沃汽车主打安全环保新能源战略，无人驾驶及汽车安全在逐步完善产业链
本周沃尔沃汽车发布其2025可持续发展战略，承诺截止2025年交付100万量新能源汽车，主打安全环保概念。福特汽车年度投资者会公布汽车电动化自动化，自动驾驶和共享出行计划。无人驾驶布局多方面涌现诸如Udacity推出自动驾驶工程师培训项目，宝马与大众搭建公路充电站，Velodyne推出转为自动驾驶设计的Hi-Res3D传感器。
虽然特斯拉无人驾驶事故判决结果还未公布，我们认为现有的事故不会拖累这个行业的发展和布局，我们看到很多大型公司车辆制造商在完善安全性能，进行无人驾驶方面的布局，在行业进展的过程中，我们会看到越来越多的硬件和软件会增加其安全性能，同时我们看到无人驾驶车辆培训从整体产业链和周边逐步完善，行业朝着安全可持续迈进。同时，我们认为特斯拉的判决结果对接下来行业的发展有很大的指导作用，值得关注。
苹果，Facebook加紧硬件研发欲实现语音AI+时代，微软HoloLens 2200万台订单开发商业场景
苹果可能开发一款类似亚马逊Echo的竞争产品以进入智能家居市场，实现智能家居管家。Facebook收购Nascent Objects加速硬件产品研发，表明大力发展硬件的野心，Snapchat推出拍摄短视频的眼镜，谷歌宣布收购自然语音交互接口初创公司Api.ai，微软语音识别取得新进展，错词率行业最低，机器人代替并购律师，亚马逊推出Echo Dot，并结合亚马逊Alexa功能暴增数达到3000。
我们认为结合苹果在智能家居的布局，各个巨头在逐步布局人工智能，语音识别，智能家居，开发新的应用方向，同时我们看到微软的语音识别率在不断上升，同时各个巨头布局相关软硬件提升语音识别的应用。从代替并购律师可以看出，人工智能在细分领域的应用在持续涌现，基础应用，开源算法的数据成本的降低让细分领域的创新提升成为可能，我们会见到越来越多的人工智能机会涌现。
风险提示
市场竞争加大风险，技术研发滞后风险，产品事故风险。
