李维/文

在距离宝能系举牌万科A（000002.SZ）风波近一年时间的今天，随着上市公司频繁遭遇不同资本“入侵”案例的增多，举牌事件已不再是新闻。

据交易所数据统计，仅在近20个交易日内，又有不少于11家公司接连遭到举牌；不过和去年底宝万之争的激烈相比，此次的资方似乎来得更加“轻描淡写”，包括阳光保险、新华联等在内的多家举牌机构都通过信息披露渠道发声“不在于谋求控制权”。

为了让上市公司放心，更有举牌者向市场及公司以承诺不再增持的方式进行“安抚”。例如阳光保险在举牌伊利股份（600887.SH）之后，随即便做出了“一年内不增持”、“不主动谋求第一大股东”等承诺。

虽然无法预判如今的“举牌人”是否会在未来变脸为“野蛮人”。但从上市公司投资性举牌事件不断增多的趋势能够看出，A股市场的投资惯性正在悄然渐变。

过去，资本市场中充斥着两类既得利益者。前一种以德隆系等资本集团为代表，即上市公司的实际控制人及关联方，以上市公司为平台经营实业，并展开一系列资本运作、资产证券化以及套现动作。上市公司的稀缺性、资本市场的高估值效应和杠杆效应，让一些资本集团通过控股上市公司获得了收益的成倍放大。

后一种则以泽熙投资、宁波敢死队等私募资金为代表，体现为市场的中短期投机者，能够利用市场的波动性、重组的吸金效应快速的攫取利差。A股市场散户化、非理性化以及机构投资者培育的欠缺，成为滋养该类投资者有机可乘的土壤。

同样众所周知的是，A股市场唯独缺少投资周期较长，且不以取得控制权为目的的价值投资者；由此，社会对资本市场缺乏价值投资的批判也不绝于耳，人们往往会怪罪于监管部门的引导不力、怪罪于投资者的短视贪婪、怪罪上市公司不分红。

这些苛责在某种程度上有些过于主观。许多时候，人们忽视了这个缺少价值投资市场所处的大环境，那就是国内曾一度处于无风险利率高企不下的阶段，这让大量资金过多的追逐并沉淀于那些看似稳健且具有高回报的实体产业和固定收益市场。

而在经济高增长的利率管制时期，追求效率优先的资金对投资收益的要求，并不是股票市场的长期价值投资回报所能满足的——即便有测算显示A股股价的年复合增长率不低于12%，毕竟这期间，没有多少资金会拿一只股票长达数年，因为这样做可能会付出极大的机会成本。

2014底也许是一个分水岭。影子银行监管的升级、宽松货币政策的启动和地方债务清理同时到来，这对无风险利率构成了极大压制，并成为了资本市场价值投资升温的重要契机；彼时安邦保险对民生银行、金融街等上市公司的高频举牌显然是一个具有标志性的征兆。

但除安邦等少数嗅觉灵敏的机构外，在更多举牌者还未出现时，A股于2015年上半年的狂热和估值的快速抬升，遏制了产业资本进入A股的冲动，相反不少产业资本和上市公司股东开始进行逆周期减持，直到去年股市大幅调整的到来，才让产业资本的大肆举牌重新成为可能。

因此，产业资本抱着价值投资的初衷来举牌掘金也所言非虚。一些高分红、高股息率、分红稳定的股票也容易成为这一时期的被抢筹目标。

而这一切的机会，几乎均源于无风险利率下行的馈赠。

这就好比，过去不能被接受的5%股息率，如今3%也会被资金追逐；更何况在金融工具日渐丰富化的今天，优质公司的股票几乎是硬通货，在券商做个股票质押融资就能获得流动性保障，这与部分开发商“蛇吞象”的拍土，再以土地进行结构化融资的路径几乎一致。

就算以股息率判断，部分A股的价值投资特质已经较为明显。招商证券的一份研报日前就指出，尽管A股银行股较H股存在平均11%的溢价，但A股4.8%（2016年）的实际税后股息率已经超过H股的平均4.2%的水平。

当然，笔者在这里所要分析的，只是举牌人之所以举牌A股公司的价值投资动机与原因，并不代表笔者就认为当前的A股适合（或不适合）价值投资。

另需指出的是，上述价值投资的理由，并不适用于以谋求控制权为目的的举牌行为。谋求控制权的动机则更复杂，可以是举牌人对标的公司资产质量的看好，也可以是通过低成本的突袭，获取可供资产装入的上市平台等。

甚至也可预期，在A股市场的快速发展下，不排除未来还会出现投资机构所扮演的“野蛮人”，即举牌并控股上市公司后，并通过经营管理、提升价值、再到打包出售的玩法。