利率债投资策略：在数据并不差的叠加资金面仍面临较大波动风险的情况下，收益率却出现了较大的下行，我们认为市场对利空的忽视，使得市场本身就不稳定，蕴含着较大的风险。即使市场选择忽视，在央行不放松的情况下，收益率继续下行空间也有限，因此我们建议投资谨慎操作。
第一，对利空因素的忽视，蕴含着较大的风险。周三公布的9月宏观数据，除了工业略低于市场预期外，投资和消费均符合市场预期，整体上看数据并不差，但现券收益率却出现较大幅度的下行，其实已经不是第一次数据较好，收益率反而出现下行了，比如此前公布的CPI和金融数据超预期。为什么市场对于这些利空因素没有反映？我们认为主要还是目前市场的情绪过于乐观，当数据还未公布时预期数据比较差，而当数据公布好于预期时又认为是利空出尽，后期将会逐步回落。对此我们认为作为一个对称的市场，只对利多因素反映而选择忽视利空因素，这本身就蕴含着一定的风险，现在越疯狂，一旦后期情绪发生转变则面临的风险也越大。
除了基本面保持平稳外，近期资金面也面临较大的波动，资金面的趋紧一方面是由于资金的持续流出使得总量资金并不宽裕，另一方面是在央行温和去杠杆的背景下，资金成本的不断提升，周三隔夜开盘利率再次上行，央行也再次重启28天逆回购操作，未来资金成本的抬升仍将是大趋势，叠加汇率贬值压力下资金的继续流出，后期资金仍存在一定的风险。
即使市场忽略了这些风险，单从曲线来看，随着长端利率的不断下行，10年-1年利差不断被压缩，目前已相对较低，曲线过于平坦，而在货币政策不进一步放松的情况下，短端利率对长端利率形成制约，收益率继续下行的空间也较为有限。
第二，9月经济数据整体保持平稳，四季度仍将平稳运行。
(1)工业小幅回落属正常波动，后期仍将保持平稳。9月工业同比为6.1%，略低于市场预期。分产品产量看，发电量和乙烯产量下滑，粗钢，汽车产量、水泥和有色产量同比均有所回升。整体来看，9月工业增加值继续维持在6%以上平台小幅波动，对于后期随着工业品价格的回升，工业企业利润的改善将带动工业企业生产动力的提升，四季度工业有望继续保持平稳运行。
(2)消费继续回升，汽车消费保持高增速。9月社零增速同比上升至10.7%。分消费类型看，餐饮收入同比扩大至10.6%，商品零售同比持平，其中汽车消费保持了13.1%的高增速，房地产销售的火爆继续对房地产相关消费形成支撑。对于四季度，在汽车保有量较高，购置税减半政策仍在的情况下，汽车销售难明显回落，房地产销售的回落可能会对相关消费有所影响，但“双十一”、“双十二”等网络消费对消费又会有所带动，因此整体上消费有望继续保持平稳。
(3)投资继续改善，房地产和制造业投资继续反弹，基建投资维持较高增速。单月投资同比回升0.2个百分点至9%。其中制造业投资单月同比大幅回升3个百分点至5.1%；基建投资虽有所下滑，但依旧保持了15.6%的较高增速，民间投资单月同比回升2.2个百分点至4.5%，可能跟PPP项目加快落地有关。房地产投资方面，9月房地产销售单月同比大幅上升至34%，带动房地产投资上升1.6个百分点至7.8%。对于后期，虽然房地产调控政策对房地产销售可能会有所影响，但我们认为房地产投资并不会出现明显的回落，而且随着财政政策的加快释放，基建发力，PPP项目加速推进，民间投资和制造业投资也有望继续改善，均对投资形成支撑。
综合来看，此前在工业和消费保持稳定的情况下，市场担心投资的下滑会对经济形成拖累，特别是7月投资出现大幅下滑时，而我们当时认为投资并不会持续下滑，尤其是房地产投资，8月和9月则出现持续回升，三季度GDP也持平于前两个季度，经济整体保持稳定增长。对于四季度，我们认为工业和消费将继续保持平稳，房地产投资不会出现大幅下滑，基建投资仍有发力空间，民间投资和制造业投资有望继续回升，经济整体将维持平稳运行。
信用债投资策略：近期监管正在梳理各行业信用债的发行标准，目前房地产企业发债进程有所放缓，考虑到银行委外需求依然存在，且不少机构开始为明年的投资组合做准备，配置压力加大，供需不平衡或将继续推动信用债市场收益率下行，机构可继续配置。
第一，据媒体报道，近期交易所放缓了地产企业公司债发行进程，由于交易所目前针对地产企业发行公司债制定了相应标准即将正式下发，部分财务指标不达标或判定模糊的企业或被暂停审核。统计数据发现，2015年下半年以来，房地产企业发债规模不断上升，但进入10月发债数量明显减少，小型房企公开市场发债路径受阻，审核更加严格。未来从严的发债标准或将推广至其他行业，一方面体现更加审慎、“防风险”的监管方向；另一方面信用债供给或将收缩。考虑到目前银行委外资金依然处于扩张阶段，信用债配置需求强劲，供给减少将导致一级市场发行利率不断降低，二级市场信用利差或将继续压缩。
第二，近日华北地区部分城市持续出现重度及以上污染状况，环境保护部透露重污染期间，已派出8个督查组杜重点地区进行企业超标污染物排放检查。进入四季度，各地去产能即将面临结果考核，环保督查力度加大点，由去产能带来的产品价格弹性空间会更大，先进产能过剩龙头企业将继续受益。
一、利率债市场展望： 对利空因素的忽视，或蕴含较大的风险
周三债券市场交投活跃，午后国债期货不断走高，带动现券收益率明显下行，幅度在2-4bp。对于后期，我们需要关注：
第一，对利空因素的忽视，蕴含着较大的风险。周三公布的9月宏观数据，除了工业略低于市场预期外，投资和消费均符合市场预期，整体上看数据并不差，但数据公布后期货出现快速拉升，午后逐步走高，现券收益率也出现较大幅度的下行，其实已经不是第一次数据较好，收益率反而出现下行了，比如此前公布的CPI和金融数据超预期。为什么市场对于这些利空因素没有反映？我们认为主要还是目前市场的情绪过于乐观，当数据还未公布时预期数据比较差，而当数据公布好于预期时又认为是利空出尽，后期将会逐步回落，比如7月投资大幅下滑时，市场就预期后期可能会继续下滑，而8月数据却全面回升，当时市场认为8月是高点，现在看9月又出现改善，市场又开始预期四季度回落。对此我们认为作为一个对称的市场，只对利多因素反映而选择忽视利空因素，使得市场本身就不稳定，蕴含着一定的风险，现在越疯狂，一旦后期情绪发生转变则面临的风险也越大。
除了基本面保持平稳外，近期资金面面临较大的波动，资金面的趋紧一方面是由于资金的持续流出使得总量资金并不宽裕，另一方面是在央行温和去杠杆的背景下，资金成本的不断提升，可以看到周三隔夜开盘利率再次上行1bp至2.1%，央行也再次重启28天逆回购操作，未来资金成本的抬升仍将是大趋势，叠加汇率贬值压力下资金的继续流出，后期资金仍存在一定的风险。
即使市场忽略了这些风险，但从曲线来看，随着长端利率的不断下行，10年-1年利差不断被压缩，目前已相对较低，曲线过于平坦，而在货币政策不进一步放松的情况下，短端利率对长端利率形成制约，收益率继续下行的空间也较为有限。因此在收益率下行空间有限的情况下，市场对利空的忽视使得后期面临较大的风险，建议市场谨慎操作。
第二，9月经济数据整体保持平稳，四季度仍将平稳运行。周三公布的9月宏观数据显示，三季度GDP增速继续持平6.7%，工业小幅回落，投资和消费继续小幅改善，对此我们认为：
(1)工业小幅回落属正常波动，后期仍将保持平稳。9月工业同比为6.1%，较上月回落0.2个百分点，略低于市场预期，可能跟9月工作日较少有关。分三大门类来看，采矿业增加值同比由连续4个月的负增长转为正的0.1%，制造业工业增加值小幅回落0.3个百分点至6.5%，电力水生产同比扩大0.3个百分点至7.3%。分行业来看，有色金属加工业同比扩大1.4个百分点至4.4%，黑色金属加工业同比跌幅扩大1.4个百分点至-3.1%，专用和通用设备制造业同比分别扩大0.3和1.3个百分点至7.8%和7.0%，为15年来新高。分产品产量看，发电量同比下滑1个百分点至6.8%，乙烯产量同比跌幅扩大6.3个百分点至14.4%，粗钢产量同比上涨0.9个百分点至3.9%，汽车产量同比6.8个百分点至31.5%，为13年以来新高，水泥和有色产量同比均有所回升。整体来看，9月工业增加值保持平稳，继续维持在6%以上平台小幅波动，对于后期随着工业品价格的回升，工业企业利润的改善将带动工业企业生产动力的提升，四季度工业将继续保持平稳运行。
(2)消费继续回升，汽车消费保持高增速。9月社零增速同比上涨0.1个百分点至10.7%，符合市场预期。分消费类型看，餐饮收入同比扩大0.3个百分点至10.6%，商品零售同比维持在10.7%，其中汽车消费保持了13.1%的高增速，房地产销售的火爆对房地产相关消费形成支撑，家用电器同比扩大1.5个百分点至8.6%，建筑装潢材料同比增长14.2%，金银珠宝消费同比由上月-6.3%转为增加5%。对于四季度，在汽车保有量较高，购置税减半政策仍在的情况下，汽车销售难明显回落，房地产销售的回落可能会对相关消费有所影响，但“双十一”、“双十二”等网络消费对消费又会有所带动，因此整体上消费有望继续保持平稳。
(3)投资继续改善，房地产和制造业投资继续反弹，基建投资维持较高增速。1-9月投资累计同比上升0.1个百分点至8.2%，单月投资同比回升0.2个百分点至9%。其中制造业投资单月同比大幅回升3个百分点至5.1%；基建投资虽有所下滑，但依旧保持了15.6%的较高增速，民间投资单月同比回升2.2个百分点至4.5%，可能跟PPP项目加快落地有关。房地产投资方面，9月房地产销售单月同比大幅上升至34%，带动房地产投资上升1.6个百分点至7.8%。对于后期，虽然房地产调控政策对房地产销售可能会有所影响，但我们认为房地产投资并不会出现明显的回落，而且随着财政政策的加快释放，基建发力，PPP项目加速推进，民间投资和制造业投资也有望继续改善，均对投资形成支撑。
综合来看，此前在工业和消费保持稳定的情况下，市场担心投资的下滑会对经济形成拖累，特别是7月投资出现大幅下滑时，而我们当时认为投资并不会持续下滑，尤其是房地产投资，8月和9月则出现持续回升，三季度GDP也持平于前两个季度，经济整体保持稳定增长。对于四季度，我们认为工业和消费将继续保持平稳，房地产投资不会出现大幅下滑，基建投资仍有发力空间，民间投资和制造业投资有望继续回升，经济整体将维持平稳运行。
第三，周四一级市场将增发1、10、20年共3期进出口债，每期计划发行规模为50、50、20亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场进出口债 1、10、20年到期收益率分别为2.32%、3.08%、3.34%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.20%-2.23%、3.03%-3.06%、3.30%-3.33%。
二、信用债市场展望：地产企业发债速度有所放缓，一级市场供不应求
周二，信用债二级市场交投活跃，收益率小幅下行，具体来看，短融交投激烈，成交集中在高评级品种，收益率震荡；中票交投较为活跃，收益率小幅下行；企业债交投活跃，可质押和城投品种成交较多，收益率小幅下行；信用债一级市场招标热情继续高涨，发行利率贴近下限，全场倍数较高。后期我们关注：
第一，监管加强对房企发债标准的审核，发行速度放缓。据媒体报道，近期交易所放缓了地产企业公司债发行进程，但此前市场传言的“一刀切”暂停地产公司发债的并不属实。由于交易所目前针对地产企业发行公司债制定了相应标准即将正式下发，部分财务指标不达标或判定模糊的企业或被暂停审核。
收紧地产公司发债，实际是落实监管要求。此前媒体披露，交易所房企发债主体评级须达到AA级及以上，且满足其他四类条件的其中之一：一是境内外上市的房地产企业；二是以房地产为主业的中央企业；三是省级政府(含直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；四是中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。此前交易所申报发债的房企中有111家符合上述四项标准(包含12家风险类房企，25家关注类房企)；但另有53家不符合分类监管中基础范围的要求。
2015年下半年以来，房地产企业发债规模不断上升，但进入10月发债数量明显减少。据统计，三季度以来房地产企业月均发行信用债额度在1100亿元左右，单月发行只数在120-175，但是10月截止目前仅发行408亿元，发行数量仅为33只，发行速度明显放缓，且单只债券发行规模增加，均为大中房地产企业。小型房企公开市场发债路径受阻，审核更加严格。
监管或将逐步梳理各行业发债标准，“防风险”方向明确，信用债供给或将减少，利差仍将压缩。除房地产企业外，此前城投平台发债标准也有所收紧，未来从严的发债标准或将推广至其他行业，一方面体现更加审慎、“防风险”的监管方向；另一方面信用债供给或将收缩。考虑到目前银行委外资金依然处于扩张阶段，信用债配置需求强劲，供给减少将导致一级市场发行利率不断降低，二级市场信用利差或将继续压缩。
第二，环保督查力度将加大，先进产能龙头继续受益。近日华北地区部分城市持续出现重度及以上污染状况，环境保护部透露重污染期间，已派出8个督查组对北京、河北省唐山、邯郸、邢台等重点城市的大气污染源排放情况进行督查，发现部分企业仍在超标排放污染物。环保情况严重或将触发对部分产能过剩行业有关环保限产的规定。近期国家发改委和国家能源局综合司发布关于开展煤炭行业能耗情况专项检查工作的通知，进入四季度，各地去产能即将面临结果考核，环保督查力度加大点，由去产能带来的产品价格弹性空间会更大，先进产能过剩龙头企业将继续受益。
第三，据媒体报道，民生银行正在研究成立资产管理公司，以帮助处置该行不良贷款。周二有媒体指出，国开行与民生银行或将成为第二批不良资产证券化的试点银行，增设资产管理公司有助于多方面化解不良资产的处置工作，多元化不良资产处置市场的参与主体。
信用债投资策略：近期监管正在梳理各行业信用债的发行标准，目前房地产企业发债进程有所放缓，考虑到银行委外需求依然存在，且不少机构开始为明年的投资组合做准备，配置压力加大，供需不平衡或将继续推动信用债市场收益率下行，机构可继续配置。
