房地产市场一旦出现快速下滑，银行是最大、最直接的承压者，而最终的受害者还是实体经济。我们是否能忍受房地产投资带来的系列负效应反馈，包括房地产投资下滑对民间投资的拉低效应等，是我们在出台政策或政策加码同时应有的考量。

　　一场秋雨一场寒。

　　经历了“9.30”以来的“调控潮”，楼市的确到了该降温的时候；但该降温的或不仅是楼市，还有我们内心的躁动与焦灼。

　　蜂拥而出、几近雷同的调控措施，看似“因城施策”下的沉着，实则难掩“集体理性”后的仓促。在仓促的背后，我们需要反思的是，二十多个城市的集体“理性”将把楼市引向何方？笔者以为，短期内中国楼市至少将面临几重忧虑或者尴尬。

　　其一：“去库存”将如何继续？

　　毋庸置疑，在一定时期内“去库存”仍将是政府部门需要一以贯之的方略。毕竟这是一项关乎经济增长、社会稳定和民生大计的重任。

　　尽管今年以来，在“去库存”各项政策工具的强力推动下，全国商品房待售面积明显下降，但无论从总量上还是结构上，“去库存”的形势依然很严峻。从统计数据看，8月末全国商品房待售面积依旧高达70870万平方米，仅较去年末减少983万平方米；而且减少的库存大多数来自一、二线热点城市的贡献，众多三、四线城市依旧处于“去库存”的寒冬。国家统计局发布数据显示，8月份全国商品房待售面积环比仅减少512万平方米，而13热点城市8月单月库存就减少了248万平方米，可见其他城市特别是三、四线及以下的城市去库存速度之缓慢、去化压力之大。

　　在此关头，“去库存”在一、二线众多城市遭遇了“调控潮”会有怎样的尴尬？

　　取消过时的限制性措施、鼓励农民工进城买房、鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房等政策强音声犹在耳，转眼之间却要面对的是各地的限购、限贷、限非户籍，这让吃瓜族情何以堪？最为难的，莫过于银行了：在落实调控政策方面，应该降杠杆、提首付，但在向政府部门汇报“去库存”的时候却要总结降首付、降利率的经验，能不人格分裂么？

　　其实，这种遭遇本在意料之中！毋庸讳言，去库存的背面往往意味着加杠杆。纵览去库存的各大招数，从降首付、降利率等，招招俱是加杠杆，招招都将引燃楼市。这种结果，其实本该在政策出台之初就能遇见到的。

　　某种意义上，在“买涨不买跌”的楼市“铁”律下，去库存显然需要付出涨房价的代价；除非能让开发商降价销售。然而，在当前融资渠道日趋多元化金融格局下，除了银行信贷，同时有更多的门为开发商敞开，发债、发售理财或信托产品、委托贷款、房地产产业基金、供应链融资等。所以，开发商能挺住不降价，等待政策松动。指望开发商通过主动降价去库存显然不现实。这不，政策一松，开发商在房价一片掌声中快乐地实现了去库存。当然，这种快乐仅属于一、二线和部分三、四线城市的开发商，且往往是规模较大的开发商。至于在小城市的开发商依旧深陷高库存的煎熬。

　　尽管，中央明确了“因城施策，一城一策”的政策导向，给予各地方政府调控楼市的自主权，该去库存还是加库存，本应由各级地方政府结合实际，因地制宜。但去库存又是一个全国性的统揽全局的、各级政府必须认真贯彻的五大任务之一，而且成为中央督查组巡查各地的核心内容。本该通过抑制需求、增加库存来平衡供需的一线及部分二线城市却仍要按照去库存的思路“吃药”，怎么会不生病呢？

　　或许通过限购限贷等行政化调控政策的层层加码，可以将社会投机资金从一、二线城市挤出到三、四线城市，达到既稳住一、二线城市房价，又促进三、四线城市去库存。

　　然并卵，这显然是一厢情愿的良好愿望。

　　尽管在一二线乃至部分三线城市的楼市轮涨中，资金流在寻找价格洼地中不断流动。但是，楼市作为不动产，自有其有别于一般商品的交易逻辑，楼市吸引资金流动绝不仅是价格，更取决于房地产的区位及其配套资源(包括自然环境资源和社会要素资源，如教育、医疗、交通等)。尽管三、四线城市房价远低于一二线城市，但未必具有吸纳从一、二线城市溢出流动性的能力。可以说，除了少数本身具有较好的基础、容易为一二线大中城市所辐射的城市，如临近深圳的东莞、佛山，临近上海的昆山、嘉兴等，绝大多数三、四线城市楼市去化之路依旧“漫漫其修远”。

　　值得一提的是，在“去库存”与“调控潮”的碰撞中，最失落的莫过农民兄弟了。当为去库存焦头烂额的“城里人”忽然想起农民的时候，一度让农民兄弟受宠若惊。可是，当农民兄弟兴冲冲买好票正准备去城里的时候，却传来城里“谢谢”的电话。继续坐上去城里的火车，还是退了票看看再说？农民兄弟真的很纠结！

　　其二：楼市调控模式下民间投资会否继续探底？

　　当下，一个热度堪比房地产的话题就是民间投资。今年以来，民间投资增速直线下滑的态势一直深深刺激着社会各界的神经，始终是政府部门关注的焦点。至8月末，全国民间固定资产投资增速已由去年末的10.1%下滑至2.1%，民间投资与全部固定资产投资增速的剪刀差已扩大到6个百分点(见下图)。

　　然，民间投资与房地产有何瓜葛？

　　分析民间投资的结构，我们不难发现，民间投资中房地产投资占比较高，房地产投资增速直接影响民间投资的增速。尽管8月份民间投资似乎暂时止住了继续下滑的步伐，增速与7月份持平，但会否继续探底，房地产投资或为一大变数。如果民间房地产投资继续下滑，势必带动整个民间投资进一步探底。

　　以浙江为例，8月末房地产投资增速0.5%，刚摆脱了持续近半年的负增长，呈现企稳回升态势，但民间房地产投资增速为-3.2%，大大抵减了先进制造业、高新技术产业对整体投资的拉动力，使民间投资增速徘徊在3.2%的低水平。这与浙江民间投资中房地产投资占比较高直接相关。据有关数据显示，浙江房地产投资约占民间投资的40%。可以说，正是由于房地产投资在民间投资中的占比较大，房地产的持续负增长因此成为拖累浙江民间投资和浙江经济的一个重要原因。

　　可以预见，在楼市“调控潮”效应下，房企投资意愿的下降或令刚刚转正的房地产投资乍暖还寒，重回下降轨道，并进一步拖累民间投资。

　　现实情况或已揭示这种苗头。据了解，9.30楼市“调控潮”之后，房企对市场的预判总体趋于谨慎，拿地意愿有不同程度的下降，房地产企业或将进入投资冷静期。一些大型房企，受益于今年以来销售业绩的大幅增长，现金储备已较为可观，认为最为疯狂的销售期已过，已开始着手长远发展。而一些规模较小的房企，在房地产市场集中度日益提高的背景下，或选择退出该行业。实际上，浙江有不少房企选择退出这一行业或转型发展。可以预见，民间投资继续下滑将是楼市“调控潮”难以回避的尴尬。

　　其三：“资产荒”会否变本加厉？

　　或许，楼市调控并非完全冲着房价的快速上涨，而有更深一层用意，即遏制资金“脱实向虚”的势头，引导社会资金回归实业。这无疑是决策层的良苦用心。

　　但是，如果推动资金涌向楼市的动因(企业资产荒、居民资产配置“慌”和流动性相对过剩)得不到根本的“诊治”，靠简单的“限购、限贷”显然难以持续，或将面临适得其反的尴尬。

　　必须正视的是，在实体经济回暖举步维艰的背景下，楼市调控短期内可能形成的对实体经济的负反馈或将进一步强化银行业的“资产荒”，导致银行信贷供给意愿下降，盈利能力和抗风险力弱化。

　　首先，房地产下行势必带“坏”更多的社会资产。房地产调控如果力度过大，重回2009年的状态，使整个行业进入低迷，涉及房地产的上下游数十个行业蒙受拖累。或许被调控的“主角”房地产能“挺住”，——毕竟前期楼市快速上涨让开发商获得了巨大的现金“红利”，而上下游的“小伙伴们”却抗不住了。

　　其次，房地产下行势必带来全社会资产缩水，进一步加剧资产端的“劣化”。这或许是我们大家都不愿看到的。一方面，资产的缩水，特别是家庭资产的缩水，无疑会影响居民消费，降低消费的经济驱动力，从而也降低购房者的偿债能力。据社中国经济趋势研究院编制的《中国家庭财富调查报告》，房产净值是中国家庭财富最重要的组成部分，在全国家庭的人均财富中，房产净值占到65.61%。其中，城镇和农村的占比分别为67.62%和57.6%。另一方面，资产的缩水，使更多的依赖于房地产抵押从银行融资的实体企业抵押物缩水，融资能力下降，资金链绷紧乃至断裂，导致信用状况恶化。

　　第三，房地产市场下行，使银行面临的信贷风险增大，导致银行慎贷、惧贷情绪愈浓，进而使与银行风险管理相匹配的资产选择空间愈加狭窄。目前，银行体系房地产贷款占比已处于历史的高位。无论是房地产开发贷、住房按揭贷1-9月份，全国银行业个人住房贷款增加3.63亿元，同比多增1.8万亿元；个人住房贷款增量占各项贷款增量的35.7%；若考虑以房地产为抵押的贷款，包括政府平台公司贷款等，新增房地产贷款则占全部贷款的比更高。尽管目前全国账面的房地产贷款不良率较低，但一旦房地产市场下行，涉房不良贷款势必大幅上升。而不良贷款的上升，势必影响各大银行总行在区域信贷资源配置上的调整，并以商业银行内部考核激励机制为传导，加大基层经营行的风险管控压力；在严厉的问责下，加剧基层经营行及客户经理的慎贷、惧贷情绪，进一步收窄银行信贷资产配置的空间。

　　凡此种种，但愿不是笔者的杞人忧天。必须清醒的是，房地产市场一旦出现快速下滑，银行是最大、最直接的承压者，而最终的受害者还是实体经济。因此，无论是从宏观层面还是地方角度，如何评估楼市调控对房地产投资的影响，或者换句话说，我们是否能忍受房地产投资带来的系列负反馈效应，包括房地产投资下滑对民间投资的拉低效应等，是我们在出台政策或政策加码同时应有的考量。

　　或许，在房地产市场政策取向方面，我们已经走到了进退攸关的节点。进，就是按照市场化原则，运用市场化的手段来调控房地产市场的供需，实现市场的平衡与稳定。这无疑是房地产市场长期稳健发展的方向。然而，这显然要面临短期内“企业资产荒”“居民资产配置慌”及市场流动性的拥趸，面临市场泡沫吹大甚至被刺破的风险。但也并非束手无策。如果能够疏堵并举，切实降低楼市杠杆，引导社会资金理性配合、回归实业。退，就是重回行政化调控的模式，限购、限贷、限外乃至限价，或许能令市场进入快速降温状态。然而，行政化调控在楼市的“烙痕”将会愈加深刻、愈加积重难返，给市场留下长久难治的“后遗症”。

　　“是进亦忧，退亦忧。然则何时而乐耶？” 可以说，房地产调控某种程度上就是一个艰难的上坡过程，上难退易，不进则退。撇开行政化与市场化的纷争，从政策层面，关键则在于增强相关制度的统一性，以减少监管套利和政策溢出的负反馈效应；增强制度的稳定性与可持续性，以引导形成稳定、理性的市场预期。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)