摘 要：

　　从基本面角度来看，供给侧改革下煤炭供应不足，导致货源紧张，进而引发焦炭现货价格拉涨；而需求端钢厂经营环境较明年明显改善，粗钢产量减产不及预期，终端刚性需求较旺。

　　从价差格局角度来看，焦炭呈现“远月贴水近月，近月贴水现货”的价差结构，且现货价格持续拉涨，基差收敛行情下向上仍有空间。

　　因此，当前环境下，双焦现货资源紧张，强势依旧，多单仍可进场。

　　操作策略:做多J1701，做多JM1701

　　建仓区间： 1500~1550(J1701);1200~1250(JM1701)

　　目标区间： 1580~1650(J1701);1300~1400(JM1701)

　　止损区间： 1300~1450(J1701);1000~1150(JM1701)

　　建仓头寸：30%~40%(J1701)；30%~40%(JM1701)

　　风险提示：

　　1.276松口，煤炭供给缓解，双焦供应紧张状况缓解

　　2.钢厂现亏损、停限，打压双焦

　　一、供需分析

　　1.1供应端——供侧改革成为价格飙涨的导火线

　　煤焦现货紧张一方面来源于需求的支撑，另一方面也直接受益于供给侧改革。煤炭276个工作日限制直接导致焦化厂煤炭资源紧张，抬升焦炭生产成本，同时压制了焦化厂的增长空间。即使焦化厂利润受钢厂利润提振出现盈利，但开工率并没有出现很明显的回升。再考虑到今年以来天气影响、运费改革等可能影响焦炭成本的诸多因素，焦炭现货价格有支撑。

　　从今年前七个月的焦煤、焦炭及粗钢产量也可以很直观地看出，自去年年底以来供给侧改革背景下从炉料到成材的供给变化，同时支持近期以来煤焦强、钢材弱的品种间强弱关系。

　　1～7月份产量数据显示，下游生铁及钢材产量降幅整体小于上游煤焦降幅，供给侧改革初见成效，同时也是煤焦价格飙涨的导火线。

　　1.2 需求端——行业环境整体改善

　　尽管前期有环保限产等事件性影响，但因钢厂盈利情况不错并没有导致高炉开工率出现下降，除由于临检导致开工率微小波动外，开工形势整体良好。从现在计算的钢厂利润来看，现货生产已出现亏损(考虑到备货周期)，盘面虚拟钢厂略有盈利(1月份合约对应吨钢利润140元左右)。但四季度除供侧改革导致的高炉关停或检修外，我们认为钢厂大规模主动减产的可能性不大(钢厂会综合考虑年度利润情况，前期盈利已经给钢厂较大安全垫选择继续生产)。

　　从更终端的角度考虑，钢材产量未减少而社会库存并没有明显增加，显示终端需求同比去年一定好转。尽管国庆节期间20多座城市同时收紧地产政策，降温过热的楼市，未来可能会对投资需求有打压，但从时间反馈来讲对需求的实际拖累效应可能滞后至2017年。

　　钢铁行业今年以来整体盈利情况好转，钢厂盈利情况明显好于去年，焦化厂亦被动受益。但自9月初以来，钢厂利润收窄从而侵蚀焦化厂利润。从比价关系来看，焦炭/焦煤比价已经达到今年以来的相对低点，目前焦化厂生产并无太多利润，进一步压缩焦化厂利润的空间不大。

　　钢厂主动减产可能性不大，存刚性需求

　　对于行业来讲，盈亏空间依然是影响钢厂生产决策的最主要因素之一。今年行业盈利情况明显好于去年，尤其是上半年有的钢厂竟然达到吨钢1000元的盈利，有此做安全垫，则即使现在钢厂略有亏损，预计也不会触发大规模主动减产。因此，对焦炭存在刚性需求。

　　同时，因焦煤供侧改革导致煤炭资源更为紧张，焦化厂开工率迟迟上不来，加剧了焦炭行业的供给缺口，这是短期内影响焦炭供需结构的最主要因素。

　　二、期现价差结构分析

　　焦炭高基差存在修复预期

　　焦炭期货上市以来，受中国经济增速放缓、钢材需求下滑、钢厂亏损严重倒逼减产、市场悲观预期等因素影响，焦炭基差波动较大。在上市初期，焦炭价格波动区间较大，且涨跌互现，基差也跟随巨幅波动；进入2014年以来，随着焦炭价格出现单边下跌行情，则焦炭期价贴水现货成为一种常态；时间再推移到2016年，供侧改革的推出加剧了现货波动幅度，价格及基差波动剧烈。

　　在高基差的背景下，临近交割月，基差收敛通常以两种形式完成：现货下跌或期货上涨。不考虑现货价格波动，当前仓单成本(1750，标准港)与主交割月期价(1485，17日收盘价)价差165元/吨，J1701交割月到来的2个多月时间里，仅靠现货下跌很难完成基差收敛，需要辅助以近月合约上涨来完成。

　　对活跃合约期现价差历史数据进行分析，结果见下表：

　　通常情况下，期货价格波动情况要大于现货。因此，当价差水平处于较低位置时，意味着期现联动性增强，此时现货价格往往随着期货变动；或是现货稳定，期货处于区间震荡。反之，当价差相对扩大时，就会呈现出现货拉动期货价格奔跑的现象，尤其随着交割月的临近，会出现期价向现货价格收敛的现象。近几次出现的超跌反弹，就是期货急跌，现货缓跌，价差扩大后，期货价格回补价差的情况。

　　以10月14日收盘价与天津港(600717)准一级焦平仓价计算价差得期现价差在151，属于均值以上期价偏离现货价格较大区间，基差继续扩大空间有限；同时，随着交割月临近，基差修复或许是行情演绎的主逻辑。相比较而言，焦煤基差并未呈现明显的贴水格局，但是基本面相较焦炭更为强势。

　　三、风险点

　　3.1276松口，煤炭供给缓解，双焦供应紧张状况缓解

　　双焦价格暴涨，原因在于供给侧改革下276工作日限制，导致了供应端的收紧，发面对持续拉涨的煤价，改委放开276，但目前还没看到明显效果。尤其是炼焦煤采购依然困难、煤价仍在疯涨。这大概是“释放产能”未必是“释放产量”，在盈利较大的情况下，许多煤矿的负荷仓位早已非常重了，短期扩大产量不是那么简单的。加一个班，工人恐怕不好找，下井前的培训得三个月吧；增加工作面除了一大笔投入外，至少也得半年吧。接下来的冬储、运力不足、极寒天气、年底煤矿安全大检查、春节放假等因素尚未发酵。且有必要评估，276松口是短期应急响应，还是煤炭去产能政策微调或中长期政策转向。

　　3.2钢厂现亏损、停限，打压双焦

　　相比于发改委的努力，钢厂自律停限可能是缓解煤焦供应紧张、抑制双焦价格暴涨的最有效选项。这也是尊重市场规律，让黑色产业链上不同行业利润保持在相对合理水平、供需相对平衡、资源实现更佳配置的自然调节途径。钢厂因“边际贡献”等原因，在略亏情况下不大可能主动限产，目前主要是环保、去产能巡查、销售压力资金压力或原料供应出了问题等因素引发的被动停限。考虑到停限～焦炭可用天数上升～打压焦价，需要传导时间，既便主动停限，通常会选择出货压力较大的春节前后，那时1701可能已经是1801了，因此，其风险存在，但影响对远月合约更甚。