事件：

　　10月24日晚间，据公开媒体报道，高层要求证监会和发改委收紧房地产企业融资渠道，包括不能在境内发债，不得到H股上市融资，以及收紧境外发债。另外，国庆期间，各地纷纷出台地产调控政策，地产销售前景渐冷。新政下，我们认为，地产债违约风险暂不足惧，但面临估值调整压力。

　　点评：

　　新一轮地产调控周期再次开启。9月以来，共有21个城市先后出台或加强地产限购、限贷政策，涵盖了一线及热点二线城市。限购方面，一线城市保持原有限购政策，热点二线城市多数对本市户籍和非本市户籍均采取限购措施，少部分仅对非本市户籍限购；限贷方面，加码力度较强，多数城市一套房首付比例小幅提升，二套房首付比例大幅提高，这对购房者购房意愿影响较大；房企融资方面，证监会、发改委限制房企直接融资，此外，境外股权、债权融资也有所收紧。新一轮地产调控周期再次开启。

　　从估值调整角度，新政下，因房地产企业销售、融资、投资预期均会发生转变，流动性预期弱化，这可能导致估值调整，具体如下：

　　直接融资被“一刀切”，银行信贷态度受影响，房企直接、间接融资能力均可能变弱。国庆节前，部分媒体曾报道上交所拟收紧地产融资。当时，考虑到信用债融资占房企的融资比例不高，我们认为其影响有限(债券市场点评报告(20160928)——地产公司债融资新政点评：影响有限)。然而，此次调控加码，房企直接融资途径被“一刀切”。同时，消极信号料将传递至银行信贷方面。事实上，此前银监会主席尚福林已表明了态度：严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域。总之，地产融资新政调控超出预期，我们认为房企渠道、融资规模均会受到一定程度影响。

　　调控新政下，地产销售增速预期渐冷，房企盈利及销售性现金流将弱化。此轮地产销售反弹主要系一、二线城市支撑，但国庆期间热点一、二线城市均颁布了地产调控新政，购房门槛提升，住房贷款收紧，直接影响购房者心理预期。知往鉴今，过往地产调控政策出台均对销售增速有较强的抑制作用；调控周期均超过一年，鉴于目前过热的地产市场，我们预计地产调控在2017年难松绑。因此，我们认为地产销售增速将出现明显缓和，房企盈利和销售现金流会弱化。

　　销售及融资性现金流弱化的情况下，即便房企短期内主动收缩投资，亦难改变房企整体现金流弱化的趋势。我们观察到，2016Q2以来，房屋施工面积、新开工面积月度同比增速均在持续下滑，微观层面亦显示房企投资态度非常谨慎，新政后房企投资可能会更加谨慎。但是，主动收缩投资仅能在短期内改善现金流，中长期来看，销售性现金流、融资性现金流才是支持房企现金流的核心因素，由此，房企主动收缩投资对其中长期现金流改善有限。另外，短期内主动收缩投资仅仅为投资延后，存量项目后期仍需投入，且收缩投资会减少房企货值，可持续经营能力难以保障。

　　从违约风险角度，短期内地产行业流动性仍较为充裕，违约风险不大；中长期经营弱化程度需关注新政执行力度和执行期限，中长期违约风险需持续跟踪；经营环境弱化的情况下，地产企业分化将更明显，具体如下：

　　多数房企已在前期积累了相对充裕的流动性，短期内流动性压力尚可控。上一轮地产放松周期始于2014年10月，在一线城市和重点二线城市销售支撑下，多数一二线房企均实现了去库存，回收流动性；2015年7月以来，地产融资放松，亦使得综合实力较强的房企调整了其债务结构和债务期限，短期流动性压力缓解。在销售改善、融资宽松的情况下，多数房企均积累了良好的流动性，即便政策收紧，现金流压力短期亦难出现。

　　中长期来看，执行力度和调控期限决定了新政对行业的影响程度。年初一线城市政策收紧，国庆期间重点二三线城市收紧。从过往经验来看，地产销售增速持续负增长时，地产调控政策往往会逐步退出，但时间周期差异较大；另外，不同城市的执行力度亦有差异。目前尚处于新一轮地产调控初期，后期执行期限及执行力度均具有不确定性，因此，新增对地产行业中长期的影响仍需持续观察。

　　地产债将面临估值调整压力，房企个券分化将加剧。整体来看，从估值调整角度，地产新政下，房企面临的外部经营环境变弱，销售及融资预期变弱，地产债面临估值调整压力不可避免。从违约风险角度，短期内，房企累积的流动性仍可有一定支撑，违约风险暂且不大；中长期来看，政策执行力度、调控期限决定其对地产企业经营的影响程度，这决定中长期违约风险，需持续跟踪；政策收紧后，行业内分化料将加剧，对跨周期流动性管理能力、跨周期存货管理能力及跨周期债务控制能力不佳的房企需重点回避。