原标题：A股险资敲门报告：一图看懂举牌者群像

作者： 谷枫 ,杨坪

来源：21世纪经济报道

笃定、迅猛、颠覆，新的敲门人正在用自己独有的节奏挑动这个市场。

11月24日，安邦依旧坚定买入中国建筑（601668）15亿股，这是继11月17日中国建筑首次披露被安邦举牌以来的第二次买入，截至11月25日，安邦已经合共持有中国建筑30亿股，实现了二度举牌。

“今天盘面唯一的亮点是险资概念股，阳光产险买入的吉林敖东（000623.SZ）涨停，引发了险资争夺券商牌照猜想，带动了券商概念股狂飙。”一位私募基金经理在23日盘后对21世纪经济报道记者复盘时指出。

吉林敖东，这个市场所熟知的老牌券商概念股，以险资举牌概念股的方式重新回到大众视野。在11月21日被阳光产险宣布举牌之后，公司股价出现了连续四天的大涨行情，四天累计涨幅达到25.38%。

事实上，年末的A股正在被险资一次次笃定的买入牵动着节奏，很多概念正在被颠覆。

根据东方财富数据显示，截至2016年第三季度，上半年近百家险企在A股共投资了703家上市公司，持仓总市值合计约1.03万亿元，约占A股总市值的2.04%，流通市值的2.64%。

然而，有些裂痕早已发生。这源于这次敲门人的不同，他们更加多样、更加迅猛、更加进取，而且银弹充足。

静水深流之下，一些涉及举牌规范、公司治理、控制权利、产业发展的问题已然发酵，恒大短线操作，万科A（000002.SZ)、南玻A(000012.SZ)与宝能之争或是最好的注脚。

新的敲门人正在步步紧逼，上市公司本身也已经警醒。

“万宝之争”后，上市公司引入反收购条款的情况明显增加。根据21世纪经济报道记者粗略统计，沪深两市已有二十余家公司引入反收购条款，比如雅化集团(002497.SZ)、伊利股份(600887.SH)等。这些公司中，既有已处在控制权争夺过程中的，也有刚被举牌的，还有不少尚未出现举牌、公司未雨绸缪先行预防的。而这种情况在以往，仅仅是个案。

一个最新的细节是，与安邦首度举牌的公告不同，11月24日中国建筑披露的公告，末尾不再写有“本公司欢迎安邦选择中国建筑并成为重要投资方”的语句。

如果将视线放得更远一些，自安邦横空出世之后，险资为代表的新敲门人早已敲响这种节奏良久，然而，举牌规范的健全、反收购环境的优化、公司治理概念的革新，却迟迟没有跟上节奏。

上周末，王石在媒体沟通会上说出了又一个著名的词汇——资本的温度。然而，这种温度不能祈求敲门人的善意，或许只能靠制度环境的优化、双方博弈空间的充分来给予。

新的敲门人

是时候重新审视下这些新敲门人的群像了，数据或是最好的描述维度。

2015年以来，沪深股市在前期过快上涨后，进入深度调整。随之，不少股权基金、保险资本、产业资本买入上市公司股份达到5%以上，构成市场熟知的举牌行为。据同花顺数据统计，2016年1月4日至11月25日期间，沪深两市58家上市公司被举牌。

更为清晰的眉目隐藏在这些数据中。首先是举牌主体的构成，根据21世纪经济报道记者统计同花顺数据显示，这股新举牌浪潮中的举牌方包括阳光私募、保险资本、产业投资者、PE等多家机构或公司，共有5家阳光私募、5家保险公司、6家PE参与了举牌。其中，恒大系举牌3家公司，阳光保险、国华人寿、百年人寿以及安邦保险各举牌2家公司。

再者是举牌速度的变化。2015年举牌明显提速，举牌方以单日集中大笔买入为主，有21家公司是单日即达到举牌线。步入2016年，这种速度虽然有所放缓，仅有5家公司是单日即达到举牌线，但也颠覆了以往对于举牌节奏的概念。

最为核心的是举牌者对于话语权的渴望度增大，2016年出现举牌后持股达到30%的公司一家，触发了要约收购，举牌后持股比例达到20%的上市公司出现了5家。这背后是股东对同一家上市公司的举牌行为较频繁，如康达尔(000048.SZ)在四个月之内，遭到京基发展六次举牌，中国建筑在一个星期内被安邦保险两次举牌。值得注意的是，部分举牌方已经提出董事罢免议案或者以其他形式参与公司治理或者经营决策。

被举牌公司也呈现了一定的特征，据21世纪经济报道记者统计，步入2016年之后，被举牌的大多为股权分散的高成长企业，沪市被举牌的企业有26家，深市为32家。其中，制造业企业被举牌最多，尤其是计算机、通信和其他电子设备制造业以及电器机械和器械制造业，分别有6家上市公司被举牌，其次是医疗制造业5家企业被举牌。在险资为代表的举牌潮中，这已经与以往标的大多数为蓝筹股的固有印象截然不同。

其中，险资的样本尤为值得研究。根据券商研究报告显示，2015年，共计10家保险公司累计举牌36家上市公司股票，投资余额为3650亿元，在总体资金运用余额中占比3.3%，平均持股比例为10.1%。

步入2016年后，险资举牌的规模仍在扩张，截至2016年三季度，保险机构举牌案例为个位数，举牌规模累计已达到310.4亿。相对应的是，险资在A股市场上的持股市值却为5538.14亿元，达到历史高点。

笃定的买入之后，险资举牌仍然有充足的动力。一位公募社保基金的基金经理对21世纪经济报道记者描绘了背后的逻辑：万能险推高险资负债端成本，“资产荒”降低险资资产端收益。险资通过“举牌”，可以用权益法进行核算,获得稳定投资收益，这意味着险资举牌仍然有雄厚的实力。

一个数据可以印证这点，三季末险资资产规模14.6万亿,权益资产配置比例仅为14.25%,远低于上限的30%,未来若权益资产配置比例上升至20%,将有望带来近8400亿元的增量资金。

多样、迅猛、更为进取、银弹充足，新敲门人的群像已经逐渐清晰。

不“安分”的因子

“险资举牌属于金融资本理性的群体，按道理应该属于长期投资。从投机的风格上，会选择战略投资对象做长期的合作，这样应该是受产业资本欢迎的。既然选择财务投资，就不要去控制别人，做单纯的财务投资者，安分守己。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新的表述，是市场所认知的经典险资所代表的金融资本举牌形象——安分守己、资金雄厚。

然而，这种形象开始被一些新个体所颠覆，不安分的基因开始出现。

与大型险企以财务投资为主的特征不同，中小险企的动机更为复杂。宝能系的前海人寿直接与上市公司管理层发生冲突，其在增强话语权方面的冲动更为明显。恒大系则呈现了短炒趋势，恒大系曾出现多次买而不举，将持股比例维持在5%以下的情况，这种行为给公司股价带来了不小的动荡，随着监管加码，这一行为有所好转。安邦保险则比较温和，安守财务投资者定位。

目的的复杂性，使得行为也更为复杂。从举牌行为的规范运行角度看，不安的因子已经出现。

首先是权益变动披露的合规度。比如此前，曾出现部分举牌方未按权益变动披露规则披露股票买卖情况，国华人寿在增持上市公司股份至5%时，未按规定停止买卖并对外披露，梅雁吉祥则犯了十大股东持股信息披露的错误。

举牌概念股的横行，使得违规交易也更为隐形。上市公司被举牌前后，股价通常出现大幅度变化。据21世纪经济报道记者根据公开信息统计，举牌概念指数在2016年5月之后，出现了大幅上涨，8月、9月、10月分别上涨了10.32%、0.45%和2.11%，11月份截止11月25日晚收盘，举牌概念指数上涨了7.29%，被举牌公司披露权益变动公告的当天，股价也会出现较大波动。

在安邦系首次举牌后，中国建筑7个交易日累计涨幅达到16.21%。恒大首次举牌万科后，万科A股价当天涨停，此后的三个交易日中，万科A的股价上涨了22.31%。吉林敖东在被阳光保险举牌后，连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%。南玻A则在被曝高管团队出走之后，五个交易日内暴涨28%至近期高点。短线投机行为也让人警惕，比如恒大系一度被市场质疑短炒暴赚，买而不举。

“举牌方信息披露要求的不统一，容易造成投资者信息不对称；举牌的短期动机容易滋生市场操纵和内幕交易风险。“一位接近监管层人士总结指出。

两难之争

如果说举牌过程的合规性有待提高，仅仅是不安分的因子，那么由此引发的控制权之争，则是将这种不安浮出了水面。

“资本收购一个公司，首先得让财产收益得到保证，所以他要毁掉一个公司的目的是不成立的。另一方面，金融股东进来，他们又不懂实体经济，会不会不能像原有股东一样把上市公司实体经济做好。这种背景下，我们就面临一个两难的选择，如果我们过于强调董事会的利益，或者一股独大，大股东支配董事会，中小企业的利益就得不到保证，这也需要门口的野蛮人来制约公司的治理结构。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏指出。

险资的特性则在某种程度上放大了这种矛盾。“险资是一种独特的资本结构。传统的公募私募基金对产业资本不是特别感兴趣，更多偏向于财务投资。保险资金虽然是资本方，但是具有产业背景，更有兴趣除了投资之外关注、控制公司的发展，这引起了管理者的警觉。”上海明伦律所证券律师王智斌指出。

两难之下的相争，并不容易有愉快的结果。万科、南玻A与宝能的斗争眼下还难言成败，但是如果将时间线抛长一些，有过很多并不愉快的案例。

上海家化(600315.SH)11月25日晚间公告，公司当日收到公司董长谢文坚的辞职报告。谢文坚因个人原因申请辞去公司董事、董事长、首席执行官、总经理等相关职务，辞职后不在公司担任任何职务。

这则公告唤回了平安与家化之争的记忆。在上海家化被平安收购之后，股东与管理层在公司的战略发展方向出现了分歧，股东决定进入董事会，由此加剧了两者的敌对，最后以董事长辞职而结束。此后，上海家化的业绩出现较大幅度的下滑，公司地位也大不如前。

更加两败俱伤的例子是ST新梅(600732.SH)，因二股东不合规举牌，造成大股东和二股东的争夺公司控股权，公司希望通过转型寻找新的发展机会，但是股东为了争夺利益，罔顾公司发展，诉讼不断，使公司重组停滞不前。

“金融资本和产业资本融合处于起步阶段，产业资本排除金融资本主要原因是金融资本缺乏对产业资本的足够了解，缺乏足够的整合能力。产业资本和金融有矛盾冲突，产业资本重在长远，更多做实业，但金融资本更多在从投资收益的角度来衡量和判断，大多是短视的行为。金融资本本性更多强调投资回报，产业资本认为金融资本不懂实业。”董登新指出。

但也并非没有双赢的案例。在鄂武商A(000501.SZ)股权之争中，浙江银泰作为战略投资者，被引进武汉。随后爆发了收购与反收购的来回拉扯。然而最终，控制权争夺使浙江银泰及中小股东获得了更多的财务收益及决策话语权，也改善了公司绩效，比如2006年8月初，武汉银泰和浙江银泰提出“武广提租案”由于群众基础甚好，最终以微弱优势成功通过。此议案的通过不仅使自己得到了利益好处，也满足了中小股东的利益需求。

控制权的竞争压力也促使公司的决策质量有所提升，公司第一大股东及管理层先是不顾浙江银泰的反对，积极参与民营金融，但在后来的股权激励草案中又在一定程度上认可了浙江银泰集中主营业务的建议，说明浙江银泰一直考虑的投资风险等问题使公司的第一大股东逐渐意识到提高决策质量的重要性，这将对公司未来运营产生积极影响。

在理性的职业经理人看来，这其中的关键在于处理冲突的方式。

“我们必须明确一点，公司不是管理层的，管理理念出现冲突很正常，管理层认不认同？如果不认同应该以和平方式解决。如果不是外来股东，是原始股东认为这个职业经理人不能适应公司的发展，他们的意见出现分歧，那么股东是不是有权利更换职业经理人？外来资本也是公司的股东，这两者是一个道理。”一位正在排队拟上市公司的董秘指出。“最重要的讨论在于，这个市场究竟是讲规则还是讲情怀，讲情怀，那就不要规则了？职业经理人是讲职业道德，还是要用手段去控制公司？职业经理人应该讲职业道德，而不是大打情怀牌去要挟股东。”

规范敲门动作

职业经理人提出的重点是规则，然而，规则本身仍有许多需要完善的地方。

首先是举牌过程的规范化。一位中型券商的中小企业融资部副总指出：“（举牌方）本身资金来源和用途必须符合监管的要求，不能有模糊的地带。”

资金来源和用途的清晰化之外，举牌过程中涉及资本市场的各种规范也需要再建设。首先是针对信息披露方面，监管层应该更加敦促举牌方严格遵循权益变动规则，持股比例每变动5%即须停止买卖并披露股份买卖情况，充分保障投资者知情权。

再者，举牌概念股的炒作已经蔓延，举牌中的违规交易行为需要进一步严查。一位西部券商的重构重组业务保代对21世纪经济报道记者指出，按照目前重大交易的市场监察规范，需要核查将提前获知举牌信息并建仓的行为。最为关键的是，除了举牌方公开账户外，要核查各方是否还利用其它账户从事类似“老鼠仓”的非法交易。此外，对于举牌方短期内快速建仓行为，也需要加大分析力度，防止举牌方利用资金优势影响乃至操纵股价。

还有一些规范已经“在路上”，比如针对加大对举牌方后续减持行为的约束。今年以来，监管层已经在规范股东减持方面做出了多项规定，此前，上交所曾就5%以上股东减持预披露制度公开征求意见，拟要求上市公司5%以上的股东在减持前披露减持计划。

博弈的空间

敲门动作的规范是让两者对碰过程的透明化，让其造成的市场干扰因素最小化，但更为重要的是对于敲门者与守门人力量的再平衡，这需要制度给予双方充分的博弈空间。

“金融行业有一定的优势，一旦进入到上市公司中去，权力不能不受限制，需要一些保护性、缓冲性的条款去限制外来资本，不能说你凭借资金优势，就可以完全按照你的意思去解决问题，不顾小股东企业相关人员的发展。”上述中型券商中小企业融资部副总指出。“其实不仅仅针对金融资本，对于任何资本都是一样的。”

这种寻求博弈权力的迹象，在被收购方中已经出现，如前文所述，今年以来修改公司章程以增加反收购条款的公司大大增加，在条款的类型与力度上也有所加强。

比如前两年，公司反收购条款的类型主要集中于对举牌股东提案权和股东大会提议召开权的限制。今年以来，反收购条款的类型明显增加。其中最为经典的是雅化集团、伊利股份的公司章程中，增加了举牌方信息披露义务、董事利益保护、改选董事任职期限限制、股东大会决议通过比例要求等条款。

在业界看来，这种反收购的努力界限在于各方利益的平衡与公司利益的最大化。

“比如设置毒丸计划，每个公司都是不一样的，应该在法律范围内设置相关条款。实际上中国公司法，给予公司章程一个非常大的空间，有很多条款是以公司章程为准的，比如董事会推荐董事的名额，不一定要同股同权；比如说审议议题上，是不是一定要按照人头比例表决，是不是有董事可以代表两个表决权？其实都是可以通过公司设置更多灵活的安排。这些安排不违反公司法的规定。”王智斌指出，“但是之前有一些公司有违反公司法的行为，有些修改确实违反了公司法的规定和股东利益，有的是法律赋予的股东的合法权益是不能去限制的。”

反收购除了自身积极在前端未雨绸缪，还可以寻求外界支持。

首先是最受欢迎的白骑士手段。“最积极的策略就是白衣骑士吧，找到一家储备了优质资产的交易对手方，向其发行股份购买资产，给予其较低的发行价格，通过重组让白衣骑士成为公司的新股东。”上述保代指出。“这是一个皆大欢喜的做法，新股东对管理层保持友好，管理层保住了经营权，恶意收购方持有的股价上涨，可以安全撤退。”

然而，白骑士方式也有其难度。“一是必须在三个月左右的时间寻求到援助，新股东最好和现有管理层有一定的合作基础，认可管理层的现有理念。有足够的资金参与二级市场竞购，或者有较好的资产注入上市公司；二是如果通过资产重组的方式操作，需要筹划方案、通过股东大会以及监管层审核，存在股东大会被否或者其他因素导致交易失败的可能性。”上述保代指出。

寻求司法路径也是一种方法，这在以往的上市公司案例中也曾出现“的确有股东滥用控股权损害公司利益，作为公司管理层可以代表公司对相关控股股东进行损害赔偿的诉讼，这也是有明确的法律进行规定。” 王智斌指出，“这种方法最关键的一点就是如何界定股东滥用股东权利，主要是指没有合法善意的行使股东权益，比如比较典型的否决议案。资本方完全不管实际情况与产业规划，否决一切符合实际的发展规划，又不提出一些新的发展规划的议案，导致公司长期处于一种焦虑状态，无法正常经营，这是不善意的，就构成滥用股东权利。”

“证券市场正常的收购秩序需要得到维护，上市公司股东基本股东权利应当得到保护，适度、正当的反收购条款有利于维护公司治理的安定性，上市公司董监高不得仅为其特定利益设置反收购条款。”上述接近监管层人士用四个观点概括了这种博弈的关键。

这意味着，要进一步推动制度与监管的完善，敲门者与守门人都应该在更优化、健全的环境下充分博弈，实现上市公司各方利益的均衡最大化。只有不断努力逼近这种理想状态，才能让王石们感受到资本的温度，这种温度，也只有更加完善的市场空间可以给予。

延伸阅读：举牌逻辑全梳理：现状、方向与影响

作者：朱振鑫、栾稀

来源：民生宏观

自2015年至今，已有约127家A股公司遭遇“举牌”，举牌次数达253次，保险资金和大产业资本频频举牌成为市场热议。为什么2015年以来上市公司频频被举牌？举牌的目的又是什么？举牌对股价又有何影响？本文就举牌的定义、规则、本轮举牌的特点、兴起原因、模式、股价表现进行了梳理。

一

什么是举牌：定义和规则

(一)定义

《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。

投资者持有上市公司股份可以通过二级市场购买也可以通过协议购买。我们通常讨论的举牌是指投资者通过二级市场购买上市公司5%的股份。根据《上市公司收购管理办法》的规定，当投资者拥有该上市公司5%的股份之后，每增加5%的股份，也应当披露。因此，一家上市公司可以被不同的投资者多次举牌，也可以被同一个投资者多次举牌。

(二)规则

《上市公司收购管理办法》是举牌上市公司主要需要遵循的法律法规，《办法》要点如下：

（1）收购人包括投资者及与其一致行动的他人。

（2）通过证券交易所的证券交易或协议转让，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

（3）前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

（4）收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

（5）举牌需要披露交易信息和权益变动信息，不同持股比例需要披露的信息不同，具体如表1、表2所示：

二

举牌：现状如何

(一)数量：大幅增加，2015年下半年是高峰

根据同花顺的数据，2014年至2016年11月11日A股上市公司被举牌的次数共计256次，其中2014年仅3次，2015年至今共253次、共举牌了127家上市公司。

本轮举牌潮开始于2015年，在2015年下半年达到高峰。在2015年下半年，上市公司被举牌的次数达到了130次。2016年有所回落，但与2015年之前比，依然处于比较高的水平。

(二)主体：保险、私募、产业资本是主要参与方

从举牌主体上看，呈现多样化的特征，主要有保险、私募、产业资本、国有资本以及个人举牌，此外还有信托、多个不同性质的主体联合举牌等。

虽然保险是最引人注意的主体，但从2015年至今的数据看，并非最主要的举牌主体，根据2015年下半年至2016年11月的数据，私募基金、投资公司是举牌次数最多的机构，考虑到很多投资公司是由产业资本控股的，只是产业资本的投融资平台，比如恒大利用旗下多家投资公司举牌万科和梅雁吉祥。因此可以认为保险、私募基金、产业资本是这一轮“举牌潮”中的主要参与方。

三

谁在被举牌：投资标的

通过分析被举牌上市公司的市值、股东结构、行业分布、财务状况、股息率、股票类型等因素，我们发现被举牌的公司多数股东结构分散、中小市值较多，而在行业分布、股票类型上，也能看出一些投资者的举牌偏好。

(一)股东结构：多数股权分散

由于2015年是举牌潮的起始年，举牌之后公司的股东结构会发生变化，为了分析不受举牌过程中股权变化影响，我们统一选取被举牌公司2015年初的股东结构进行分析。

根据wind数据，127家被举牌公司的股东结构多数比较分散。从第一大股东持股比例看，70%的第一大股东持股比例在30%以下，41%的大股东持股比例在20%以下；从前十大股东持股比例看，接近70%的前十大股东持股比例在50%以下。

多数股权并不集中在大股东手中，方便了资本能够通过二级市场购买举牌，是部分资本通过二级市场举牌对上市公司进行控股、收购的必要条件之一。

(二)市值：中小盘更受青睐

从市值上看，多数被举牌的股票属于中小市值的股票，并非蓝筹股。约86%的被举牌公司的市值在200亿人民币以下，即投资者以当前价格计算首次举牌成本最多10亿元，要约收购的成本约60亿元。

投资者举牌，多是为了分享上市公司的盈利或者取得上市公司的控制权。相对于一些大盘股、蓝筹股，中小市值的股票对投资者来说，所需耗费的资金量更少，大资本与小公司在博弈过程中也更占优。因此，在举牌标的中，中小市值的股票更受资本青睐。

(三)子行业地产第一，全产业链消费受捧

被举牌公司所处子行业分布较散，房地产排第一，其他行业占比均在10%及以下。在2015年至2016年11月初被举牌的127家上市公司中，主营业务为房地产的公司为19家，占比15%，其次是设备制造、零售贸易行业。化工原料、电子通信设备、电力电网行业也处在前列，之间占比差距不大。

从全产业链上看，大消费产业更受青睐。从产业链的角度，被举牌的上市公司主要集中在地产及地产的上下游行业（建材建筑、钢铁、煤炭）、零售消费及其上下游行业（服装、纺织、食品、化工原料、农业）、传统非必需品消费（餐饮、旅游、银行、医疗）、TMT（电子设备、信息通信、文化传媒、软件互联网）、医疗（生物医药、医疗）、工业转型（设备制造）。根据这个分类，大消费产业链占比最高，其次为地产及其上下游，TMT和设备制造并列第三。

(四)财务状况：参差不齐

“举牌代表长期看好这家上市公司”这样的定势思维让人们误认为被举牌的公司多数经营良好，资本收益率高。但实际上，并非如此。

并非只有这种业绩良好的上市公司才受到资本的青睐。从公司财务情况看，根据2015年年报数据，约48%的被举牌的上市公司ROE在5%以上，还有20%的公司R0E在2015年为负，即其在2015年是亏损的。根据这些公司的2015年、2016年最新季报数据，约50%的公司利润在2015年负增，仅30%的公司连续两年利润都实现了增长。

投资标的的差异化主要源于资本的投资目的本不相同，不是所有资本都是看好公司前景、进行长期投资，有些资本举牌盈利差的公司更容易达到其他目的。

(五)股息率：总体不高，险资对股息率有偏好

从被举牌公司的股息率看，总体来看股息率不高，有接近一半的公司不派息，80%的公司股息率在1%以下。

保险公司对股息率有偏好。保险公司举牌的34家上市公司（详见表10）中，多数均派息。其中，14家公司股息率在1%以上，8家公司（占24%）股息率在2%以上。可见，保险资金作为一种长期资金，多数对公司的股息率有要求。

(六)股票类型：成长股相对较多

成长股、价值股、周期股是2015-2016年A股投资的主要类型。本文的周期股采用狭义周期股的界定方式，包括金属、非金属、采矿、建筑建材行业（按wind三级行业分类）。本文在成长股和价值股的界定方面有所放宽，由于A股总体市盈率较高，根据中国实际，将市盈率的分界线定为30，市盈率大于30，且近两年利润总体上升（原则应要求连续增长）的为成长股；PE小于30、PB小于5（原则为3）、PEG小于3（原则为1）的为价值股。按照上述界定，对被举牌的上市公司股票类型进行了判断。

被举牌的上市公司中成长股较多，其次为价值股。一方面是由于成长股的未来盈利空间较大，另一方面也与成长股多为中小盘、创业板有关，相对于价值股，市值水平不高。

股票类型的不同也决定了举牌的主体和目的的不同。主体方面，价值股总体风险较小，更受险资青睐。PE小于10的价值股中，除了北京银行和雅戈尔，其他均为保险公司举牌；成长股的举牌主体则更为多样化。目的方面，成长股的股价弹性高，举牌方如果仅为财务投资者，举牌一只有盈利和概念支撑的成长股，以后换手可获得的资本利得就很可观，未必要做大股东；而价值股则不一样，PE低，股价弹性较小，举牌价值股多数为了分红派息和计提盈余。

四

为何举牌：兴起逻辑

(一)时机：2015年下半年股价下跌

可以看到2015年下半年举牌次数大幅增加，主要由于2015年6月至8月间，受股市去杠杆影响，A股整体大幅下跌。不仅原先估值较高的创业板、中小盘股票价格下滑，许多大盘股、蓝筹股在市场情绪的引导下也出现大幅下滑。同时，监管层还出台了一系列的政策稳定股价，并且当时制定了具体的目标和措施。在这种背景下，可以说是举牌优质的上市公司的良好时机。

与2016年被举牌公司日益多元化不同的是，2015年下半年被举牌的公司不乏业绩良好的大公司，行业也更为集中在地产、金融、消费、信息科技、设备制造等行业，如万科A、兴业银行、同仁堂、金融街、浦发银行、新华百货、南宁百货、金凤科技、中青旅等。约60%的公司ROE超过5%，优于2015年至2016年的平均水平。

(二)市值：中小盘更受青睐

对于保险资金来说，“资产荒”是2015年下半年以来投资的主要难题。市场上难有风险较低又能够覆盖其约4.5%左右的万能险的负债成本的投资产品。而举牌市盈率不高但资本收益率较高的优质上市公司可以解决这一难题，如果对某一上市公司持股达20%以上，就可计提上市公司盈余按权益法入表，避免了成本法的股价波动对利润的影响。

对于产业资本来说，除了战略上的收购外，一些产业资本举牌股权分散、市值较小、盈利较差的上市公司，可能还有其他目的。大产业资本在国内资产收益较低、政府对地产融资的监管从严的背景下，开始向海外投资、需要大量的资金，有拓宽融资渠道的需求；而小资本本身就面临融资难融资贵的问题，如果能用自营资金就成为一家小的上市公司的大股东、再通过改组董事会获得公司控制权后将其变成自己的投融资平台，是产业资本频频举牌的另一个原因。

(三)政策：2015年下半年政策一度放松

2015年下半年，监管层为了稳定股价，对险资持股的政策曾一度放松。保监会为鼓励保险资金投资蓝筹股，出台了《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，《通知》规定符合偿付能力充足率不低于120%和投资蓝筹余额不低于股票余额60%要求的保险公司，经保监会备案，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。所以从次数上看，2015年下半年险资举牌的比例明显高于近两年的平均比例，并且险资举牌的投资标的均为经营状况良好的上市公司，股息率高，且没有一家险资举牌的上市公司在2015年的ROE为负。

但到了2016年政策又出现了收紧，举牌案例数也随之下滑。保监会出台《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，要求符合一定条件的保险公司提交压力测试报告，报告要求对股权投资下跌等多种情形分析对保险公司偿付能力的影响。同时，证监会也出台《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，禁止公司通过新三板融资直接或间接投资二级市场，要求募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金，但因投资对象上市被动持有的股票除外。

五

如何举牌：模式

(一)举牌主体：是否有一致行动人

从举牌主体来看，可以分为单一主体和多个主体联合举牌。多个主体联合举牌又可以分为同一控制人控股的多个一致行动人，以及达成一致行动人协议或委托购买协议的多个关联方。总体来看，单一主体和由同一主体控股的一致行动人占多数。

单一主体：新华联举牌北京银行；青岛城投举牌恒顺众昇。

同一控制人控股的多个一致行动人：钜盛华、前海人寿举牌万科；广州昱博投资、奕博投资、悦朗投资、凯轩投资、广域投资、欣盛投资、仲勤投资等多家恒大控股的投资公司举牌万科；阳光人寿、阳光财险举牌伊利；人保财险、人保寿险举牌兴业银行。

达成一致行动人协议的多个一致行动人：张一卓、华邦生命健康股份有限公司举牌丽江旅游；钱湘英,岳志斌,纪翔,张寿清,王文玮等14人举牌园城黄金。

达成委托购买协议的一致行动人：朱吉满举牌山东药玻，朱吉满委托卢芬莉等8人使用其在中融国际信托开设的账户举牌山东药玻，交易所需资金由朱吉满提供。

(二)资金来源：自有资金或杠杆资金

从资金来源看，分为利用自用资金举牌和通过杠杆资金举牌，利用多层杠杆资金举牌的投资者并不多。

投资者可通过自有资金举牌上市公司，也可通过股权质押、商业借款等方式加杠杆进行举牌。值得注意的是，保险公司利用保费收入举牌，属于杠杆资金举牌，因为保费属于保险公司的负债，负债再投资本身就是杠杆投资，此外像分红险、万能险之类的产品，给予了客户一定的预期分红或预期收益率，相当于借客户的资金投资二级市场。也正因为此，在恒大的保险平台恒大人寿将9月买入的梅雁吉祥4.95%股权在10月底一天全部清仓获取短期价差后，保监会点名明确不支持险资进行二级市场炒作。

从已公布资金来源的举牌事件看，资金来源多为自有资金和保费收入。持股超过20%的投资方才需要公布资金来源，从目前已公布资金来源的举牌事件来看，除保费收入外，采用杠杆资金的举牌事件仅钜盛华举牌万科、京基集团举牌康达尔、李勤举牌成都路桥三起，多数产业资本和险资举牌还是仅采用自有资金和保费收入，部分保险公司甚至不采用保费，而是用自有资金和责任准备金举牌上市公司。

(三)举牌方式：一日巨量买入或累计多次买入

持股比例超过5%才需要公告，但并没有规定花多长时间持股达到5%。从时间跨度上看，可以发现有的公司在一天内巨量买入一家上市公司5%的股份，也有公司分两三天购买，还有公司缓慢加仓，几个月累计买入5%。总体来看，一日巨量买入的占少数。

一日买入：京基集团在持有康达尔9.78%股份之后在2016年1月27日、2月3日、2月17日对康达尔的多次举牌均是一日买入5%；2016年11月10日，广州市仲勤投资有限公司（许家印的投资公司之一）买入梅雁吉祥5%的股份。

多次买入：前海人寿首次举牌万科A，交易时间为2015年1月5日至2015年7月10日，多次交易累计持股5%；富德生命人寿多次举牌浦发银行，均是多次累计买入5%，根据浦发银行2016年三季报，富德生命人寿目前持有浦发银行20%的股份。

(四)目的：并不都是长期投资

从被举牌的公司看，不论从行业分布，还是从公司业绩、市值，均有很大的差别。这主要源于各资本方举牌的目的不同。

举牌的目的主要由以下三种：

一是争夺第一大股东，实现对公司的控制。控制的目的一是企业发展需要，另一个目的在于借壳上市。如京基集团通过多次举牌试图收购康达尔，其目的或在于获取以农业为主营的康达尔所拥有的的众多优质土地资源以及借壳上市。如恒大四次举牌廊坊发展，或是看中廊坊的地理优势以及其拥有的土地储备；以及最近的恒大举牌梅雁吉祥，成为梅雁吉祥的第一大股东，被市场解读为或为恒大在A股市场借壳做准备。

二是仅做财务投资者，看好公司长期表现。财务投资者是多数保险资金举牌的目的。从安邦、国华、人保等多家保险公司举牌后的动向来看，险资对上市公司董事会中的席位似乎并没有产业资本那么执着，并且险资举牌有负债成本约束，因此大部分情况下，保险资金还是青睐基本面好且业绩长期向好的公司。从2015年至今，被保险资金举牌的上市公司有34家，其资本收益率均为正，且大部分公司的净资本收益率均在5%以上，如若看好公司长期发展持股超过20%，按权益法计提盈余，也足够覆盖目前在4.5%左右的成本。

三是短线炒作。不仅私募基金，产业资本和有产业资本背景的险资均会通过股票制造市场话题从而推高股价后清仓进行短线炒作。投资标的多为市值不大股权分散的话题型公司。如前文提到的恒大人寿“假举牌”炒作梅雁吉祥，再比如千石资本举牌圆通速递，2016年7月1日至7月9日，千石资本合计买入圆通速递6.42%的股份。从披露的买卖细节来看，在7月6日至7月9日的四个交易日里，千石资本均是有买有卖，获取短期差价的目的明显。

六

举牌后怎么样：股价表现

我们通过计算若干家被举牌数次的上市公司股票在举牌期间的累计涨跌幅、累计超额收益率、公告日涨跌幅、公告日超额收益率及公告日T+1日的超额收益率对举牌对上市公司股价的影响进行判断（见表9）。总体来看，举牌不一定会带来股价上涨，还受公司质量、市场大环境的影响，但举牌“被知道”（如举牌公告日、大保险大产业资本举牌）一般会短期提升公司股价。

(一)举牌并不一定带来股价上涨

被大资金举牌会带来股价上涨是误区。多数举牌是累计数日共增持5%，对举牌期间股价的影响不大，因此并不一定会在此期间股价大涨。如深圳瑞莱嘉誉投资对ST慧球的数次举牌，期间股价均下跌，累计超额收益也为负。不仅此类基本面欠佳的股票被举牌未必会给股价形成利好，一些蓝筹股被举牌也未必会带来股价上涨，如前海人寿和钜盛华在2015年7月至8月间对万科举牌，期间股价不涨反跌，累计跌幅-14.06%；富德生命人寿在2015年5月至8月首次举牌浦发银行期间，股价累计跌幅-18.34%，累计超额收益率-2.96%。此外，从举牌期间的累计超额收益率来看，举牌也未必带来超额收益率，因此不能简单地下结论认为举牌能推动股价上涨。

(二)举牌公告日一般股价会上涨

多数情况下，举牌公告日当天股价会上涨，不乏在公告当日涨停的股票。如安邦举牌万科A，在举牌公告日万科A涨停；深圳瑞莱嘉誉投资举牌ST慧球，虽然举牌期间收益率为负，但是在五次举牌公告日中有两次ST慧球涨停；国华人寿举牌天宸股份、前海人寿举牌韶能股份、恒大举牌廊坊发展，数次公告日股价多涨停。

(三)基本面很重要，难从举牌ST获收益

财务状况不佳或者正在接受监管调查的公司被举牌也难改股价颓势。在被举牌的公司中出现了一些连续两年亏损被冠以ST的公司，如ST慧球、*ST亚星，还有一些疑存在问题正在接受监管调查的公司，如恒顺众昇。尽管ST慧球和*ST亚星是在2016年股价平稳后才被举牌，但举牌期间两家公司并没有获得可观的累计收益和超额收益。

(四)时机很重要，举牌难让股价逆势上涨

在2015年5月至8月上证综指整体大幅下跌的行情中，举牌也难让公司逆势上涨，但多能获得超额收益，即实际跌幅比不举牌的预期跌幅要小。股价整体大幅下跌后，部分投资者认为一些股票存在价值被低估的情况，于是选择在此时进行举牌。

从长期看，多数股票价格确实处于区间低点，当时举牌的时机对举牌主体很好，但仅从当时举牌的股价表现看，除了人保财险、人保寿险当日巨量买入举牌兴业银行使得其涨停外，其他多数并未通过举牌让被举牌公司的股价上涨。如在此期间，前海人寿和钜盛华举牌万科A，前海人寿举牌南玻A，国华人寿举牌国农科技、天宸股份，富德生命人寿举牌浦发银行，举牌期间股价均出现了仍大幅下跌的情况。

(五)关注度很重要，保险和大产业资本举牌对股价影响大

相对于个人投资者、私募基金、国有资本举牌，保险和大产业资本举牌对股价有明显的拉升作用。其原因在于市场更关注安邦、恒大这类大资本的动向，且这类机构不会只对一家公司举牌一次，往往会数次举牌，直到达到其理想的持股比例，市场对后续的举牌动作有预期，其在后续举牌中就会有大量散户资金跟进，进一步推动股价上涨。

关注度很重要。从多家资本数次举牌万科A的股价表现中可以看出关注度的重要性。前海人寿在前期举牌万科A，在未必市场关注的情况下，即便有2015年上半年股价上涨的行情的助推，万科在举牌期间的累计收益也表现平平，累计超额收益率甚至为负，但随着2015年四季度后事件的发酵，各路资本对万科A的每次举牌均能获得较高的超额收益。

值得注意的是，前海人寿在举牌万科的同期也举牌了南玻A，南玻A在15年的利润虽有所下滑，但资产、利润均在行业前列，资本收益率约7.7%，市盈率24-26左右，整体经营状况尚可，过去12个月的股息率约2.4%，与万科不相上下，属于被险资举牌的良好标的，但被举牌期间的股价表现却远不如万科A。

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