面对这场市场化债转股资本盛宴，如何下筷，作为主角的银行和企业心态复杂。尽管银行、企业、资产管理公司、地方政府，以及各类有资格分一杯羹的机构都在期待着这场盛宴，但从心动到行动过程中仍是各抱“春秋”！那么，这场盛宴还会是企业的“免费午餐”么？还是属于银行的“菜”？
一场资本盛宴的帷幕正在徐徐拉开。
日前，农业银行（港股01288）率先公告拟斥资100亿元人民币成立国内首家银行全资债转股公司——农银资产管理有限公司，据悉其他几家国有银行也均表达了成立债转股子公司的意愿。让我们看到了一场正徐徐拉开帷幕的资本盛宴。
“春江水暖鸭先知”，率先而动的则是A股。市场依据政策按图索骥，债转股概念风生水起。据WIND数据统计，仅在《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）公布后短短10个交易日，债转股板块32家公司共收报了13个涨停板，六成公司涨幅超过10%。而16家上市银行也借势上扬。
可以说，资本市场对市场化债转股已作出了热烈回应。但在实践层面的推开显然还将面临各方利益的博弈，需要相关机制的安排。尽管银行、企业、资产管理公司、地方政府，以及各类有资格分一杯羹的机构都在期待着这场盛宴，但从心动到行动过程中仍是各抱“春秋”！
银行：债转股是我的“菜”么？
在这场盛宴中，银行毫无疑问是主角。但“菜”是否对胃口，不同类型、不同规模的银行反应各不相同。回想17年之前的那一场债转股盛宴，相关各方或许还“回味无穷”吧！然而，世易时移。与17年前以处置不良资产为目的、以行政化手段实施的政策性债转股不同，此番债转股实施的背景是降低企业杠杆，按照市场化、法制化原则推进，明确“政府不承担损失的兜底责任”。
按照《意见》，银行不能直接持股，但同时又“支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股”。
由此看来，市场化债转股或将出现两种场景：
其一：通过资产管理公司或第三方实施机构进行债转股。这种情况下，银行对债转股的态度相对被动和消极。银行在将贷款转让给资产管理公司等实施机构的同时，意味着银行自身风险损失的兑现，债转股无非是在为他人做嫁妆，银行何来积极性？对于银行而言，需要考虑的就是：能收回多少资产或减少多少损失。
银行将好的资产拿出来转让显然是不现实、不需要考虑的情形。在当前普遍存在的“资产荒”背景下，真正好的资产银行是不可能拿出来转让的！当然，真正好的企业也未必愿意实施债转股。我们只需探讨坏资产转让的情形，即银行处置不良贷款的情形。当出现不良的时候，银行实施资产保全的方式有很多种，包括借新还旧、贷款展期、债务重组、债转股及破产清算等，债转股并非银行处置不良资产的良策。
当然，如果有一个比较合适的转让价格，银行或许还是愿意的。毕竟不良资产转让后，能直接美化资产负债表，降低风险资本占用，不良资产转让后的收回资产还能冲回减值准备，增加当期利润。在当前银行业不良贷款持续上升的态势下，不良贷款“供给”的大量增加导致不良贷款转让价格持续走低，资产管理公司收购不良贷款的价格普遍低至三折以下。这种情况下，选择转让对银行而言显然情非所愿。当然，如果基层行迫于不良贷款控制压力不得已而为之，以及通过资产管理公司“代持”，将不良贷款暂时转出表外的“变通”做法则另当别论。
其二：由银行主导，利用现有符合条件的所属机构或新设立符合规定的机构开展市场化债转股。这种情况下，银行对债转股会表现出一定的积极性和主动性。既然《指导意见》为银行间接持股开了口，允许利用现有符合条件的所属机构或新设立符合规定的机构开展市场化债转股，银行何必再麻烦AMC呢？
一般地，银行通过现有或新设符合条件的所属机构实施债转股的意愿强弱大抵取决于两方面动力：一是银行调整业务结构、优化收入渠道的迫切性。债转股无疑为银行降低贷款在整体资产中的比重、改变过于依赖存贷息差的盈利模式、实现经营转型提供了一条新路子。银行自主转型的迫切性越强，实施债转股的意愿也相应更强。二是银行面临的流动性压力。当前客观存在的“资产荒”，引导银行信贷资金拥向政府类基础设施项目和房地产领域，与负债的日益短期化趋势形成明显反差，资产负债期限错配加剧，使银行业潜在的流动性风险明显增大。
但是，上述动能启动还有个触发条件，就是银行需具有较好的或比较自信的投行功底，能对债转股企业的发展前景做出比较可信的研判，做出理性的决策，毕竟管理股权较之债权更复杂、更需要技术含量。如果没有股权管理经验的“金刚钻”，银行未必敢揽债转股的“瓷器活”。
因此，不同类型、不同规模、不同发展水平的银行在两种场景中的决策模式明显不同，在债转股问题上的意愿也因此呈现明显分化。
总体上，大型国有银行在债转股方面会表现较为积极。由于国有银行在负债方面的固有优势正逐渐成为其盈利模式固化的负累，其改革转型的迫切性相对较强，开展债转股的内在动力也相对较强，而且在机构资源上国有银行大多有现成的子公司，有较好的投行根基，加上有上一轮债转股积累的经验，都为国有银行开展债转股业务奠定了很好的基础。此外，国有银行与国有企业的“血缘关系”更为其实施债转股增添了底气。
无论大型国有银行还是中小银行，在实施债转股方面还将面临几个共同的难题：
一是道德风险防范问题。按照市场化原则，银行、企业与实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件，其中每一个环节实际上都潜在着道德风险。由于不良资产转让及定价缺乏公开、透明性，不排除一些银行从业人员利用该渠道进行利益输送。
二是风险追责问题。道德风险的背面实际上就是风险问责。这既是决策层需要考量，并从机制上加以完善的方面，也是实际操作人员需要规避的；风险问责机制或将是高悬的达摩克利斯之剑，直接制约基层经营行的积极性。
三是资本约束问题。尽管《指导意见》支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股，但银行面临的资本约束依然存在。基于资本的考虑，商业银行子公司一般不会愿意直接以自有资金方式处理，而是以外部募资的方式，如资产管理计划、投资基金、信托或理财产品的方式，借助外部资金来实施债转股。这种做法符合《指导意见》“鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本”的精神，但外部融资的能力与成本也因此构成对银行特别是中小银行的挑战，影响其参与实施债转股的积极性。
企业：债转股还会是“免费午餐”么？
一提及债转股，人们或许很容易联想到“免费午餐”。按照市场化的逻辑，股权融资应该是较债权融资更“贵”的一种融资方式。对于企业而言，债转股不仅意味着要稀释股权、让渡红利，而且还可能丧失管理决策上的自主性，何来“免费午餐”之说？
但是，在社会诚信脆弱、契约精神缺失的现实环境下，上市公司尚且可以随意不分红，企业在债转股协议中所做出的股权回报承诺也未必能够兑现，毕竟内部的股权约束要弱于外部的债权约束，付息转为分红，不再具有强制力，而且企业分红也存在较大的变数和随意性。通过债转股达到逃废债目的也成为诸多企业“潜意识”，成为不少企业孜孜以求的政策红利。更为可怕的是，政府部门乃至理论界也一直在不断灌输这样一种观念：上市融资是降低企业融资成本的渠道，从而强化了“债转股”的“免费”概念。
对于发展前景尚好，暂时遇到发展困难的优质企业，即《指导意见》所指的三类鼓励债转股的对象，即使银行愿意拿出来实施债转股，企业也未必有实施债转股的需求和动力。毕竟，企业面临的是短暂的困难，而一旦实施债转股，从理论上要付出较银行间接融资更高的成本。具体而言，企业实施债转股的意愿则因其属性而呈现较明显的差异。
相对而言，民营企业在股权激励方面的意识较强。如果其本身发展前景比较好，或对自身发展前景充满自信，除非万不得以，是不会主动让渡、稀释自身股权的。
而国有企业特别是大型国企，其决策模式与民营企业显然不同。由于国有企业股权激励不明显，股权意识相对淡薄，相对于股权的稀释而言，国有企业更关心摆脱财务困境，实现利润增长。
对于财务状况已经很坏的企业，无论是确实想通过降低财务杠杆，实现降本增效，走出发展困境，还是“骨子里”就想着“赖债”，把债转股当做免费午餐来享用，对债转股自然是“一往情深”的。当然，这类企业理论上或应归入《指导意见》明确的“四禁止”之列的，也不排除实际操作中可能出现的“浑水摸鱼”。毕竟，目前对僵尸企业尚无明确、权威的界定，这无疑为债转股平添了更多的不确定性。
显然，面对债转股这场资本盛宴，如何下筷，作为主角的银行和企业心态复杂，而且在实施债转股的意愿上，银行与企业错配状况也比较明显。可以说，在债转股问题上，你情我愿的“良缘”终究少而又少，更多的是歪瓜配劣枣！也就是说，银行愿意拿出来实施债转股的资产多半是已经劣化且通过常规的途径收回本息无望的贷款，而愿意用自己的股权来递减债务的企业，往往自己都未必看好自己股权估值空间！
无论如何，有一点是不应弄错的：地方政府是“宴会”的主人，尽管尚不知最后由谁买单。地方政府的举止神情将决定此番市场化债转股“盛宴”是否皆大欢喜。尽管此次债转股明确贴上了“市场化”标签，《指导意见》明确“政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配”，但同时又明确“政府的职责是制定规则，完善政策，依法监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，做好职工合法权益保护等社会保障兜底工作”。
在债转股过程中，既需要政府制定规则，加强政策引导和组织协调，又不得干预债转股市场主体具体事务，这对地方政府无疑也是一种挑战。
此次市场化债转股的背景是降低企业杠杆率，即服从于“三去一降一补”的工作大局。在市场参与主体尚存诸多困惑的情况下，难保地方政府不会急功近利，市场化手段行政化，一言不合就上场，裁判变球员！因此，地方政府能否遵循市场化、法制化原则，真正做到不缺位、不越位，是问题的关键。这既需要市场定力，更需要市场的艺术和智慧。
