午后开盘上海国改板块延续强势，多股上涨，界龙实业、上港集团、龙头股份、锦江投资涨停，陆家嘴涨8%。

　　消息面：

　　上海国资国企工作会议将在本周四下午召开。上海市国资委直属企业相关负责人均会参加本次会议。

　　该会议属于例行年度会议，每年在春节前后举行，盘点上一年度的工作成绩，安排部署新年度工作重点。

　　自2013年，上海市发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》(统称20条意见)，启动新一轮国资国企改革以来，上海市国资委的年度会议关注度飙升。

　　上海国资国企改革20条意见确定了国企改革中引进战略投资者、混合所有制、国有资产证券化三大主线。随后，上海市国资委把国有资产分为竞争类、功能类、公共服务类，上海市国企改革相继展开。

　　机构观点：

　　上海国改是我们认为在国企改革主线下除了混改另一大重点方向，自年初开始一直突出强调。核心逻辑是：1、上海一直作为国企改革领头羊，改革态度积极；2、上海国企体量全国第一，具有较强的改革基础；3、具有国际、国盛两大国资流转平台，更有利于混改的推进。

　　全国两会召开前夕，上海国资国企工作会议将于明日召开。会上将总结过去经验和部署未来工作。在推进混合所有制改革、员工持股试点等全面深化国企改革措施之际，上海新一年的国企改革亮点可期。“一企一策”抓紧落实相关改革步骤将是今年重点，特别是对于一些改革相对先行的国企，“二次混改”等将是改革重点。

　　整体来看，上海的国企改革已走过三大阶段：阶段一：2012年-2014年(顶层设计阶段，主要讨论改革方式和改革目标)；阶段二：2014年-2016年(在集团层面进行改革，理顺国资委与旗下集团公司的股权关系，主要成果是成立上海国盛、上海国际两大国资流动平台)；阶段三：2016年至今 (重点在上市公司层面，更多通过多类型的资本运作方式提高国有企业的竞争力，主要成果有三爱富通过“三元重组”，成功置入文发集团，汇添富联合国盛集团发行上海国企改革ETF，城投集团吸收合并阳晨B等)。

　　下一阶段上海国企改革可能的动作重点有：1、混改：三种方式，分别是员工持股、引入战投、管理层MBO；2、集团或核心资产整体上市；3、产业升级优化。

　　我们认为年初员工持股政策发布只是上海加速推进新一轮国企改革的序幕，我们预计在近期后续还会有其他政策持续推进，包括混改、资产证券化提升、产业布局优化等，具体的公司我们建议重点关注：隧道股份，金枫酒业，光明地产，上海医药等。

　　广发证券认为，地方国企改革层面，我们注意到10月底以来，上海(国资“卖壳”、改制重组、优质资产注入)、辽宁(国资划拨社保推进混改)、深圳(现有平台资产重组)等区域动作不断，“自下而上”的改革实效显著。尤其以上海区域为代表，11月份以来上市国企加速整合，改革模式更加多元化，考核机制更加市场化。

　　作为国资规模较大的地区，上海一直走在改革的最前沿，先后推进绿地集团、现代设计集团、上海城建、华谊集团整体上市，成绩斐然。

　　依托优良的国企资源，上海国改一直是多元化改革模式探索的“排头兵”。2016年1月18日，上海市国资国企工作会议对2016年国改工作进行了全面部署，明确国改重点在于混改、集团整体上市等；7月28日，汇添富基金推出以中证上海国企指数为标的上海国企ETF，作为首只地方国企改革指数产品，首募即达到152.2亿发行份额，该基金提供了国资市值管理及简单化分享国企改革红利的渠道，对于探索国资运营新模式具有重要意义；11月中旬，上海电气、华鑫股份纷纷宣布创新式重组，从微观层面验证了新一轮上海国企改革的“落地”。

　　1.2上海国改模式：资产证券化+混改，力争“多点开花”

　　上海国资整体具有“小公司、大集团”的特性，上海国企改革方向围绕集团资产整合进行，具体体现为：以集团整体上市或核心资产上市为核心，以两大国资流动平台实现资产划转、开放式改制重组为辅，以员工持股、引入战略投资者为新突破点。

　　总体上我们认为，随着国资改革进程步入深化阶段，不少上海国企的改革已经进入实质运作阶段，看点主要集中在资产重组、资产注入及整体上市、“卖壳”、混改及员工持股、引入战略投资者等领域。我们判断，未来上海国改主题核心策略仍然是沿循以上思路，把握自下而上的个股机会。

　　1.3上海国企改革“新意盎然”

　　案例一：“曲线救国”，股权转让叠加重组——三爱富“卖壳”案例

　　7月29日，三爱富公告称，控股股东上海华谊将所持公司20%的股份转让给中国文发集团，实际控制人由上海国资委变更为国务院国资委。此次交易先购买资产后变更股权，并引入三元交易方，巧妙“绕道”重组新规。交易分为三个步骤：

　　第一步，以现金方式购买资产。三爱富以现金22.57亿元收购奥威亚100%股权、东方闻道51%股权，两者立足教育信息化领域，且与上市公司三爱富、新控股股东中国文发集团无任何关联。

　　第二步，向控股股东等剥离原有资产。三爱富将持有的三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权、三爱富中昊74%股权等资产共计作价22.43亿元以现金支付方式出售给上海华谊(原控股股东)、新材料科技、氟源新材料。

　　第三步，向第三方完成股权转让、实际控制人变更。上海华谊(原控股股、东、地方国企)将持有的三爱富20%股权作价18.11亿元(溢价46%)转让给中国文发集团(央企)。

　　案例二：“舍近求远”，集团资产跨界整合——华鑫股份转战金融业

　　2016年11月8日，华鑫股份拟通过资产置换、发行股份购买资产等方式将作价49.27亿元的华鑫证券92%股权收入囊中，交易完成后华鑫股份主业将转变为证券，持有华鑫证券100%股权。作为仪电集团下唯一地产平台，市场原本预期华鑫股份的改革方案为注入集团地产类资产，然而此次重组后最终注入证券类资产，超出市场预期。该交易分三步进行：

　　第一步，资产置换。公司拟以其持有的房地产开发业务资产及负债(作为置出资产)与仪电集团持有的华鑫证券66%股权(作为置入资产)的等值部分进行置换。

　　第二步，发行股份购买资产。公司拟以9.59元/股的发行价格，向仪电集团发行股份购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分，以及向飞乐音响发行股份购买华鑫证券24%股权、向上海贝岭发行股份购买华鑫证券2%股权。

　　第三步，募集配套资金。公司拟10.6元/股的发行价格，向仪电集团、国盛资产、中国太保股票主动管理型产品发行股份募集配套资金12.72亿元，用于补充华鑫证券资本金。

　　案例三：“另辟蹊径”，集团资产分立上市——城投控股“另类”资产整合

　　2016年10月22日，城投控股收到证监会关于核准城投控股吸收合并阳晨B股并分立上市的批复。该交易周期长达10个月，源于其“重大无先例”的模式：

　　第一步，吸收合并。公司向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股。公司安排下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，阳晨B股将终止上市并注销法人资格。

　　第二步，分立上市。紧接本次合并生效实施后，公司将下属全资子公司环境集团以存续分立的方式实施分立，环境集团变更为城投环境(总股本70254.4万股)，并申请其股份在上交所上市。

　　此交易模式的精妙之处在于，既整合了上海城投旗下两家上市平台的业务，又为B股“回归”A股提供了新的思路。一方面，城投控股与阳晨B股在污水处理领域的同业竞争问题被解决，环境业务板块整体独立上市，城投控股转型为以城市基础设施及相关领域为主要投资方向的综合性资产管理集团；另一方面，B股换A股的做法或将重新激起B股市场活力，为类似B股公司“按图索骥”提供思路。

　　案例四：“弃劣纳优”式资产整合——上海电气置入集团核心资产

　　2016年11月14日，上海电气发布重组预案，不仅置出旗下连续亏损的上重厂，同时置入集团总公司的两项优质主业资产及土地使用权等非主业资产，集团做大做强上市平台的意图明显。交易模式拆解如下：

　　第一步，置出亏损资产、换入集团核心资产。上海电气以其持有的上重厂100%股权与电气总公司持有的上海集优(港股)47.18%内资股股份、自仪泰雷兹50.1%股权和电气置业100%股权进行置换。

　　第二步，发行股份募集配套资金置入工业地产。上海电气向电气总公司、国盛投资、上海人寿和览海洛桓非公开发行股份募集资金，购买置入股权类资产与置出资产的差额部分及电气总公司持有的14幅土地使用权及相关附属建筑物等资产。募集配套资金以发行股份购买资产的实施为前提条件，但募集配套资金成功与否不影响发行股份购买资产的实施。

　　我们认为，本次交易存在三大亮点：1)剥离亏损资产、注入集团核心资产。置入优质主业资产及产业用地，有利于上市公司产业链延伸，形成协同发展效应；2)引入战略投资者，丰富上市公司的股权结构，优化企业内部治理机制；3)A+H股联动，实现跨境并购。2014年8月上海电气借款上海集优收购欧洲紧固件龙头内德史罗夫，此次置入低估的上海集优控股权，间接控制内德史罗夫，避免了跨境并购的重重审批，极大提高效率。

　　1.4主题投资策略与推荐个股

　　我们认为，随着改革案例落地加速，上海国改主题进入微观验证阶段，可逐渐加大布局对于上海国资改革核心受益标的的配置比例。建议重点从三条主线筛选受益标的：

　　主线一：重点关注股权划拨至上海国资流动平台的上市国企，未来资本运作概率更高，重点公司包括申达股份、隧道股份等；

　　主线二：关注“大集团，小公司”的国企上市平台，重视潜在资产注入、整体上市带来的投资机会。重点公司包括：兰生股份、东方创业、开创国际等；

　　主线三：关注可能发生股权转让、“卖壳”的类“壳”股绩差国企，重点标的包括氯碱化工、耀皮玻璃等。