©视觉中国"两会将近，做为跨年度大主题的“国企改革”又再度日渐火热起来。而上海国企以其体量大、改革积极、成效显著等优势，成为了地方国改的排头兵。从新年伊始员工持股试点到近日阿里百联携手，无不昭示出2017会是上海国改不平凡的一年。"

1、国企改革年度主题，当前首要关注上海国改

在整体判断上，我们认为国企改革是2017年的年度主题，值得持续关注，主要逻辑：

国企改革从“设计”阶段全面进入到“施工”阶段：2016年，在《关于深化国有企业改革的指导意见》的总指导下先后出台了7个专项配套文件，国企改革的“1+N”整体方案已经基本设计完成。

国企改革的成效逐步凸显：2016年102户央企累计实现利润总额12326.7亿元，上交税费总额2.1万亿元，盈利企业达96家，总体运营超出预期。

十九大将在下半年召开，形成持续催化：国企改革作为十八大提出的改革重点，将成为过去五年来改革成果的重要内容，预计今年各省各部门更大力度推进国企改革，以更亮眼的成绩单迎接党的十九大召开。

时点上，我们认为两会前后和十九大前后均是重要的时间窗口，一方面是每逢国家重大会议国企改革均会成为社会各界关注的话题，另一方面国企改革的成果和最新政策都会在这两个时间段集中公布。

关于国企改革的投资主线，我们认为应该聚焦两条主线，第一条主线是混改（央企带头，地方跟上）；第二条主线是地方国企改革（上海、深圳、福建、四川等）。

混改在去年年底的中央经济工作会议上被列为2017年国企改革的突破口，我们当时提出的9月参与刘鹤主任混改专题会议的“6+1”和会上提及的七大行业也成为了后来混改的行情主线，经过了12月以及1月以来的整体超过20%的一波上涨之后，混改处于休整阶段，后期等待改革初步成果显现之后有望迎来第二波上涨。

当前时间点，我们认为国企改革中看点最突出的是上海国企改革，上海作为本轮国企改革的地方排头兵，每年两会前市场均对上海国企改革预期强烈，2月16日刚刚召开上海市国资国企工作会议也再度吸引了市场的关注目光。年初上海版员工持股意见的下发；2月20日，上海零售业巨头百联集团也宣布与阿里巴巴进行战略合作，种种迹象都预示着今年将是上海国企改革不平凡的一个年份。

2. 地方国企改革，盯住上海

2.1上海国企体量大，质量优

2016年上海地方国有企业创下了三个之最，上海地方国有企业实现营业收入（3.1万亿元）、利润总额（3058亿元）、资产总额（16.8万亿元）均排名全国省市和计划单列市之首，分别约占全部地方监管企业总量的1/6、1/4、1/5。在如此大体量的资产规模下，上海还保持了较为理想的增长，实体经济企业营业收入同比增长8.7%、利润总额同比增长12.2%。

上海国企在A股市场上也是“重量级”选手，按照2月21日的收盘数据统计，上海上市国企的总市值已接近1.8万亿，总家数达69家，不论是总规模还是数量均稳居第一。

2.2上海是地方国企改革的排头兵

回顾上海的国改历程，我们发现在全国范围内，可以说上海国企改革有“五大最”，分别是改革进程最迅速、改革决心最强、响应中央精神最积极，改革模式最创新，改革方案最可行。

2.3上海国改经验丰富、硕果累累

阶段一：围绕“上海国资20条”，进行集团资产整合

时间：2013年12月-2015年2月

主要思路：完成国企改革顶层设计，围绕“上海国资20条”进行集团资产整合，逐步探明国企改革市场化道路。

成功案例一：东浩集团打响上海国改第一枪

2013年12月18日上海国资委将其持有的兰生集团全部权益划转至东浩集团。东浩集团旗下的部分国资通过注入兰生股份而获得上市的机会。重组后，东浩集团更名为东浩兰生集团，打响上海国改20条颁布后的第一枪。

东浩兰生集团涉足人力资源服务、会展传播、贸易服务三大业务领域，其中人力资源服务是原东浩集团核心业务板块，年营收贡献率超过70%。兰生股份作为集团内唯一上市公司和全国第一家外贸上市公司，弥补了原来东浩集团在贸易服务领域的短板，实现上海国企的强强联合。

我们认为该笔交易虽然具有一定行政划分意味，但给上海国企改革开了一个好头，从2017年视角看这个案例，可以发现上海市的国改经验正在不断完善，操作手段更为灵活和市场化代替，特别是在两大国资流通平台成立后更加明显，后面会有详细分析。

成功案例二：绿地借壳金丰投资,上海混改第一例

金丰投资2014年3月18日宣布注入资产为绿地集团100%股权，预估值达655亿。

交易步骤，第一步：资产置换，金丰投资以全部资产负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的100%股权进行置换，估值为655亿元。金丰拟置出资产的预估值为23亿元。

第二步：发行股份购买资产：公司拟以每股5.58元的价格，非公开发行合计113.26亿股用于支付上述对价。

交易完成后，其主要股东持股比例均不超过30%，绿地控股无单独控股股东，成为了上海国改20条后第一家多元化混合所有制企业。完成借壳后的金丰投资转型为国内房地产行业领军企业，且同时具有房地产延伸行业及能源、汽车、金融等多元化业务作为辅助支撑，形成综合性大型产业集团，有效提升国营效率。

成功案例三：光明集团的地产资产巧注海博股份

2014年6月12日，海博股份公布重组方案，将把物流业务之外的业务置出上市公司，同时注入光明集团旗下农房集团100%股权和农房置业25%股权。

交易步骤，1 置出资产：海博股份将出租车及不锈钢器皿业务置出；2 发行股份注入资产：向交易方光明集团、大都市资产、农工商绿化及四名自然人非公开发行股票。发行股票价格为9.06元每股，约5.9亿股。拟注入农房集团100%股权的预估值为79.5亿元、拟注入农房置业25%股权的预估值为0.79亿元。重组前后控股股东仍然是光明集团，本次交易不构成借壳：3募集资金：为了持续经营能力，在重组同时募集配套资金26.76亿元。

重组后海博股份将聚焦现代物流业务及房地产业务。此次借壳上市是光明集团对上海国资国企改革的落实，对于控股股东光明集团而言推进了优质资产的资产证券化，重组后上市公司业务更加趋于市场竞争化，也符合做大做强上海国资国企上市公司的方向。

阶段二：国资流动平台建立，上海国改进入“管资本”时代。

时间：2015年2月至2016年底

主要思路：成立上海国盛、上海国际两大国资流动平台，从管“企业”向管“资本”过渡。理顺国资委与旗下集团公司的股权关系，重点在上市公司层面进行改革，通过多类型的创新型资本方式提高国有企业的竞争力。

成功案例一：国际、国盛两大国资流转平台成立，进入“管资本”时代

2015年2月，上海国盛集团、上海国际集团正式转型成为国资流动平台。其中，国盛以产业股权为主，国际集团则包括了产业股权和金融股权。上海市两大国资流动平台的建立标志着上海市国改进入“管资本”阶段。两大流通平台的核心任务：1.剥离集团经营性实业资产；2.承接市国资委划入的国企股权资产；3.推动市属产业集团整体上市；4.实现股权进退流动，筹集资金投入新兴产业。

2014年，上海国盛集团先后将上海蔬菜集团、长江计算机公司和建材集团分别剥离出集团。上海国际集团将下属六家子公司划剥至上海实业（集团）有限公司，将上海信托股权并入浦发银行、上海证券并入国泰君安，以及安信农业保险并入太平洋保险等。完成前期剥离清理工作后，两大国资流动平台随即完成了多项股权划转，截止2016年年底上海国盛已经拥有了上海电气集团、交运集团、纺织集团、建工集团、光明集团、上海建筑材料集团、华谊集团等上海国企集团的股权，而上海国际则拥有上港集团、上汽集团和金融企业等集团的股权。

两大国资流动平台具体定位于“两主体一通道”，即国有资本运作主体、国有企业持股主体和国有资产有进有退的通道。一方面通过流动平台建设，把国资委的行政之手和企业的市场化经营隔离开来，另一方面通过平台在资本运作中产生的收益，更好地投入基础设施建设和民生保障。除此以外，两大国资流动平台以其专业化的资本运作有利于推动整个国企板块的协同效应，为上海国企提供民企上市公司所无法企及的资源。

根据上海市政府“只管资本、不管具体经营”的要求，两大国有资本流动平台控股多家上市公司，但是两大平台都不会向上市公司派董事和监事，不干预上市公司经营，仅是代表上海市国资委行使名义上的股东权益。在两大国资流动平台下，市场化操作开始取代行政命令，国企改革越来越符合市场化的规律。回顾2015年初至2016年年底两年时间，上海国企改革更多采用创新型资本手段，2017年在深化混改的过程中国际、国盛两大平台也将启到关键作用。

成功案例二：文发集团注入三爱富，创造最复杂的国企案例

2016年7月29日，三爱富公告控股股东上海华谊将所持公司20%的股份转让给中国文发集团，实际控制人由上海国资委变更为国务院国资委。

交易分为三个步骤：1 以现金方式购买资产：三爱富以现金19亿元收购奥威亚100%股权、3.57亿收购东方闻道51%股权。两家被收购公司属于教育信息化领域，与上市公司三爱富所属的化工行业、新控股股东中国文发集团所属的文化产业无重大关联；2向控股股东等剥离原有资产：三爱富将持有的三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权、三爱富中昊74%股权等资产共计作价22.43亿元以现金支付方式出售给上海华谊（原控股股东）、新材料科技、氟源新材料；3向第三方完成股权转让、实际控制人变更。上海华谊（原控股股东，上海国企）将持有的三爱富20%股权作价18.11亿元（溢价46%）转让给中国文发集团（央企）。

此次“购买资产”+“剥离资产”+“股权转让”一揽子交易，完成剥离淘汰的化工资产，整合化工资产，注入优质教育信息资产更改经营范围。此案例业务复杂程度，所涉及的交易对象的数量都是近年国企改革中之最，堪称上海国改的又一经典范例。

成功案例三：城投控股吸收合并阳晨B，探明B股回归之路

2016年10月22日，证监会核准城投控股吸收合并阳晨 B股并分立上市。B股转A股的主要模式是吸收合并同时注销B股，后在A股市场上市。阳晨B转A并分立上市是上海乃至全国国改中探索B股退出路径的第一例，为上海国改首创。在B股吸引力显著下滑的今天，对希冀B股重回A股的国企有重大借鉴意义。

交易步骤为，1吸收合并。城投控股向阳晨 B 股全体股东发行 A 股股份，每股换股价格为15.5元，共发行2.45亿股，换股比例为1：1换股后随即注销所有B股股份。同时全资子公司环境集团承接阳晨 B 股全部资产，并注销其法人资格；2.分立上市。紧接本次合并生效实施后，环境集团变更为城投环境（总股本 70254.4 万股）实施分立，并申请其股份在上交所上市。

此交易避免了城投控股的环境集团与阳晨B股在环保领域的同业竞争问题，使得城投控股的环保板块得以单独上市，又创新性探索B股退出的可行性路径，是上海国改的宝贵经验。自此城投控股转型为以城市基础设施及相关领域为主要投资方向的综合性资产管理集团，而环境板块分立有利于其单独估值，重塑价值。

3、探寻上海国企改革主题的新机会

3.1 深化混改为上海国改今年首要目标

根据上海市国资国企工作会议传递的精神，2017年上海将深化国企改革发展混合所有制经济放在上海国资工作任务中的首要位置。这也与年度中央经济工作会议中将混改作为2017年国企改革工作突破口的精神相符。

我们预计上海将主要通过两种方式推进混合所有制改革，一是员工持股；二是引入战投。

上海对于开展员工持股的目标已十分明确，在1月18日，上海国资、财政局、金融办、证监局联合印发《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》中明确指出将遴选5-10户企业开展首批试点，这在2月16日的年度国资国企工作会议上也再次获得确认。

我们对比发现此次上海出台的员工持股方案基本精神与2016年8月份国务院国资委、财政部、证监会等三部门联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》是一致的。

我们结合两份关于员工持股的指导性文件，得出了可能进行员工持股的上海国企筛选标准：

1、非省/直辖市属一级企业；

2、大股东持股比例较高，为员工持股留出一定空间；

3、业绩稳定较好或者向好。

符合员工持股意见要求试点条件的有：隧道股份、耀皮玻璃，城投控股、锦江股份、百联股份、海立股份等。

混改的另一种主要形式是引入战略投资者，上海国企引入战投也曾有过先例，就像前文总结的锦江股份引入弘毅，嘉宝集团引入光大控股，但由于当时混改的整体指导意见还没有出台，所以战投和入股公司双方都有点摸着石头过河的感觉，导致后期的合作效果可能也有些低于市场预期。我们认为随着混改相关政策的出台，更多重量级的战略投资者会将目光投向上海国企。

我们看好具有业务稀缺性或者具有独特区位优势的公司，建议关注百联股份（公司母公司百联集团与阿里巴巴签署战略合作协议，将在“新零售”等六大领域展开战略合作，百联股份公告表示目前战略合作的六个领域不涉及上市公司，也不涉及上市公司资本层面合作。但其也表示随着双方集团未来合作的深入，部分领域可能会涉及与上市公司的合作，目前尚无具体计划）、隧道股份（上海乃至华东区域隧道和地下工程施工的标杆企业，国盛集团合计持有公司15.4%的股份，公司混改预期强烈）、耀皮玻璃（公司16年成功扭亏，17年有望继续深化与国内整车厂的区域合作）等。

3.2 关注具有优质资产注入预期的上市平台

目前，上海的33家竞争类集团公司已经基本完成公司制改革，整体上市和核心业务资产上市的企业分别达到竞争类产业集团总数的1/3。

在上海市国资国企工作会议上，提出要继续积极推进2-3家企业集团整体上市或核心业务资产上市以外，还特别指出要重视在功能类、公共服务类企业中的竞争性业务资产，利用现有上市平台引入各类资本，提高资源配置效率和公共服务能力。

我们认为目前资产证券化程度较低的竞争类集团旗下的上市公司获得优质资产注入的可能性较高，建议关注上海华虹集团旗下的唯一上市平台：华虹计通（大股东华虹集团拥有丰富的IC产业资源，公司目前市值在30亿左右，为上市市值最小的国企股）。

考虑到上海市目前只有三家公共服务类企业，其中上海城投集团去年已通过旗下上市平台城投控股吸收合并阳晨B，剩下的两家在今年利用现有上市平台引入旗下竞争性业务资产可能性较大。建议关注上海申通地铁集团旗下唯一的上市平台：申通地铁、上海久事集团旗下唯一的上市平台：强生控股。

另外还可以关注有优质资产注入预期的公司有：光明地产（光明集团旗下唯一地产平台，集团在上海拥有丰富的优质土地资源）。

3.3 国资布局调整，产业优化升级

在深化混改和注入集团优质资产之外，要达到国有企业提质增效的核心目标，还必须要继续推进国有企业产业布局调整，降低落后产业的比重，向新兴产业进行产业转型。

上海市国资委主任金兴明在去年曾明确表示：在“十三五”末争取将85%国资布局到战略性新兴产业、先进制造业、现代服务业、基础设施和民生保障等四大关键领域和优势产业。我们认为今年布局的领域将延续16年国资国企工作会议上提出的四大重点产业，分别是集成电路、新能源汽车、新型显示、新材料等。

建议关注目前主业为非重点布局产业且资产规模不大，转型阻力较小的上市公司，如金枫酒业、龙头股份、上工申贝等。

■风险提示：改革往纵深推进，存在的改革阻力进一步加大。

编辑：王峥源

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