4月28日，上交所科创板股票上市委员会2020年第20次审议会议结果显示，济南恒誉环保科技股份有限公司（以下简称“恒誉环保”）首发申请获得通过，公司成为2020年第25家过会的科创板企业。据招股书显示，恒誉环保拟募集资金63318.08万元，募资金额约为目前资产总额的1.8倍。

公开资料显示，恒誉环保成立于2006年，总部位于山东省济南市，主营业务为有机废弃物裂解基数研发及相关装备设计、生产与销售。截止目前，恒誉环保形成了油污泥、废轮胎、废塑料、有机危废等四大裂解技术生产线。

然而，查阅公司招股说明书却发现，恒誉环保近几年主营业务结构变化很大，公司早期的废轮胎及废塑料两大业务均出现大幅萎缩，毛利率也呈现出明显的下滑趋势。与此同时，恒誉环保的客户集中度过高问题也引起了市场的强烈关注。因此，有业内人士指出，在公司主营收入及净利润在2019年出现双下滑的背景下，尽管恒誉环保目前顺利过会，公司未来的业绩表现恐怕并不乐观。

一、热裂解技术壁垒难题尚存 行业发展空间尚不明朗

随着我国经济生活的不断改善，城市垃圾中的有机物含量越来越多，其中废塑料、废轮胎等高热值废物的增加尤为明显。目前，市场上对固体废弃物的处理方式总体上分为焚烧、填埋、综合利用三种

方式。其中，焚烧与填埋属于比较传统的处理方式，对废弃物进行综合利用则属于行业的技术发展趋势。

自成立以来，恒誉环保就从事有机废弃物热裂解技术研发及相关装备设计、生产与销售业务。所谓的热裂解技术，是将废弃物中的有机物彻底分解出来，目的在于最大化地回收其中的资源。资料显示，恒誉环保创始人牛斌自上个世纪80 年代后期就开始在有机废弃物裂解领域从事研究工作，截止到目前已经有30 余年时间，并曾荣获国家科学技术进步奖二等奖。

然而，热裂解技术目前仍存在着下游市场运用的不确定性风险，并且还面临着有机废弃物裂解过程实施精准控制的技术难题。如何并将安全、环保、连续化、规模化生产和成本效益综合起来操作是该技术需要面临的巨大挑战。

这从恒誉环保的废轮胎裂解生产线业务变动上就可以看出来。招股书披露，恒誉环保自设立之初即从事废轮胎裂解装备的研发、生产与销售，但近几年该业务收入占比却并不高。2017年-2019年，公司废轮胎裂解生产线占主营业务收入的比重分别11.48%、24.81%及7.37%，也存在较大的波动性。

因此，有业内人士认为，裂解技术作为固废处理行业的一门前沿技术，目前还面临着诸多技术壁垒难题以及资本和成本问题，在污油泥、有机危废处理领域的应用尚处于起步阶段。此外，由于相关废物收集体系的不完善、政策变化的不确定性、下游市场对价格较高的安全环保型连续式设备存在一定的接受过程等因素影响，裂解技术在下游市场的运用尚存在一定的不确定性，整体行业发展空间并不明朗。

二、主营业务结构波动较大 客户集中度风险偏高

实际上，由于下游应用领域的不成熟，恒誉环保目前主营业务结构存在较大的变动性风险。

通过下图可以看出，2017年-2018年，恒誉环保主营业务由油污泥、废轮胎、废塑料等三大裂解生产线组成。2019年，公司新增危废裂解生产线业务。对比2018年同期数据可知，恒誉环保油污泥、废轮胎以及废塑料三大业务领域均出现同比下滑，其中，废轮胎以及废塑料这两块业务下滑严重。

废轮胎业务本是恒誉环保传统业务，也是公司立身之本，但在众多“土法炼油”企业的竞争压力下，该业务在国内市场并没有得到理想的销售收入。除了废轮胎裂解业务的波动性之外，公司废塑料裂解生产线2019年营业收入仅16.29万元，在公司收入中的占比仅为0.07%，也具有明显的偶发性特征。

危废裂解生产线自2019 年首次实现收入，即占恒誉环保主营业务收入的32.56%。尽管如此，恒誉环保2019年营业总收入还是较2018年同期出现下滑。可想而知的是，公司若无危废业务收入支撑，可能将面临更大的业绩下滑窘境。

针对恒誉环保的营业务结构变动较大的问题，京达财经曾向公司有关部分发函咨询。恒誉环保在回复中表示，公司各业务收入的占比的变化，主要与公司特定的业务发展阶段以及特定的市场发展阶段密切相关，兼顾了因公司特定阶段供货能力的限制而必须做出了一定的下游资源倾斜。

除公司主营业务结构波动较大问题之外，恒誉环保还存在较为严重的客户依赖问题。招股书披露，2016年-2019年，恒誉环保对客户顺通环保的销售收入在公司营业总收入中的比重分别为100%、66.07%、64.45%和59.99%，存在明显的单一客户过度依赖的特征。

通过上图还可以看出，2017年，恒誉环保三家客户就贡献了98.6%的营业收入。2018年-2019年，公司客户数分别为6家和7家，恒誉环保客户集中度风险在近几年的IPO申报公司中都较为罕见。

三、主营收入净利润双降毛利率水平持续走低

招股书说明书数据显示，2016年至2019年，恒誉环保营业收入分别为3812.79万元、5288.63万元、2.52亿元及2.35亿元，对应营收同比增速分别为38.71%、375.59%、-6.64%。同期，该公司归属于母公司所有者的净利润分别为529.84万元、1205.99万元、7893.99万元和6442.65万元，2017年至2019年同比分别增长127.61%、554.57%、-18.39%。

可以看出，恒誉环保营业收入及净利润在2019年均出现了同比下滑的情况。与此同时，与2017年-2018年不同，公司经营性现金流在2019年出现了5162.5万元的净流出状况，显示了公司不仅业绩出现下滑，公司的现金流情况同样不太乐观。

此外，恒誉环保毛利率水平呈现出明显的下滑趋势。招股书数据显示，2017年-2019年，恒誉环保主营业务综合毛利率分别为53.22%、46.12%、45.64%。

京达财经曾就这一问题向恒誉环保发函咨询。公司在回复稿中表示，公司毛利率水平呈下降趋势主要系以下两方面原因：一是对毛利贡献率最大的污油泥裂解生产线毛利率下降，二是公司将废轮胎裂解生产线中桑德恒誉项目毛利率核算为零，拉低了废轮胎裂解生产线的毛利率水平。

业内人士指出，考虑到恒誉环保目前主营业务的波动性，公司未来主营业务收入的稳定性堪忧。再考虑到公司不断下滑的毛利率以及行业日趋激烈的竞争态势，公司未来的业绩表现恐怕难言乐观