原标题：【海通策略】从确定性到成长性（荀玉根（金麒麟分析师）、郑子勋（金麒麟分析师））

　　来源：股市荀策

　　作者：荀玉根 郑子勋

　　核心结论：①市场如果短期回撤，向下空间有限，下半年中枢将抬升，因企业盈利有望转为两位数正增长，故重点是市场的结构。②过去3个月海内外疫情影响下，市场主线是追求确定性，未来随着基本面好转，市场结构将侧重成长性。③三季度聚焦成长性和弹性，如科技、券商、汽车家电，低估行业的修复等催化剂，关注四季度窗口期。

　　从确定性到成长性

　　最近一周市场再创319以来新高，创业板指创了本轮牛市以来新高，万得全A指数逼近本轮牛市前期高点，指数整体走的比较强，但成交量放大不够。投资者仍有些担忧市场的回撤，实际上5月中以来市场也确实走的比较纠结和波折。市场中长期的大格局可以通过分析基本面、资金面、资产配置等做大致判断，市场短期的走势和形态很难精准预测，但我们可以分析下市场如果回撤可能的下行空间，如果风险可控，那么重点应该考虑寻找投资机会，把握市场主线。我们的判断是，市场向下空间有限，当前关注的重点应该是结构，即从确定性走向成长性。

　　1． 市场下跌空间小、上涨空间大

　　市场如果回撤，预计空间有限。我们探讨一下，如果市场进入回调的话下行空间有多大。回顾19年以来的行情，我们一直指出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点（创业板指略早，始于18/10/19的1184点），2440点至19年4月的3288点为牛市1浪上涨，3288点后市场进入牛市2浪回调。上证综指3288点至今（截至2020/06/19，本段下同）市场其实一共探底了3次：第一次见底是19年8月6日的2733点，背景是贸易摩擦；第二次见底是20年2月4日的2685点，背景是春节期间国内新冠疫情快速升级，投资者节后恐慌性出逃；第三次见底是20年3月19日的2646点，背景是疫情在海外升级，全球陷入担忧金融危机的恐慌中。综合来看，这三次都是大型事件冲击下的低点，反映了投资者很大的恐慌或担忧，但是这三次市场见底时上证综指均在2700点上下50个点这个范围，可以说这个底部区域很扎实。从大类资产角度来看，股市当前相比其他资产还有很大的优势。房市角度，今年疫情爆发导致一季度GDP增速低至-6.8%，在这种背景下中央政治局会议仍强调坚持“房住不炒”定位，居民资产配置将从配房转向股市，详见前期报告《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》。债市角度，十年期国债收益率依旧处在2.8%的历史低位，截止2020/06/19股市相对债市的风险溢价（全部A股PE倒数-10年国债收益率）处于05年以来从低到高62%分位，股债收益比（沪深300股息率/10年国债收益率）为71%分位，股市吸引力更高。今年以来居民资产大量进入股市，偏股型基金截止6月20日已发行6700亿份（月均1100亿份），和去年比，19年全年才4700亿份（月均约400亿份），和债市比，今年以来债券型基金已发行2200亿份（月均不到400亿份），19年债基全年发行9400亿份，月均约780亿份。除了国内资金，外资也在大幅流入，3月19日至今陆股通北上资金已流入1200亿元。国际对比来看，我们在上周周报《美股的“虚高”及对A股启示-20200614》中指出，A股相比美股更健康，目前沪深300PE（TTM，下同）为12.6倍，处于2005年以来从低到高40%分位，美股标普500PE为26倍，分位数99%。因此在大类资产比价优势、估值低、流动性充裕等因素下，A股即便向下调整空间也很有限。

　　展望未来，市场向上空间更大。我们在《伟大是熬出来的-20200426》一文中统计过，2000年以来上证综指年度振幅除2017年以外均在25%以上，但是今年只有18%（高点为1月14日的3127点，低点为3月19日的2646点），也就是说从年度角度看，今年指数大概率会拓宽。如前所述，我们认为2646点这一底部区域较为扎实，因此市场今年大概率仍会向上拓宽。5月以来上证综指一直在2900点附近徘徊，未来市场何时会向上突破？回顾历史，市场进入牛市3浪上涨需等基本面回升。20Q1受疫情影响，全部A股归母净利润同比增速为-24%，5月工业增加值累计同比只有-2.8%，尚未回到正常水平。往后看，我们认为基本面将在Q3迎来明显回升，这基于两个逻辑：一方面，疫情前中国经济周期的库存周期本来就处于见底刚回升的初期，随着疫情整体上得到了较好的控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在三季度得到回补；另一方面，政府工作报告虽然没提GDP目标，但积极财政政策力度很大。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。参考历史，我们预计实际赤字率从去年5%可能升至8%。“两会”开完后政策将逐步落地，基本面数据也将就此回升。此外，欧美各国5月开始逐步复工，疫情也逐步可控，预计三季度欧美的疫情和经济会较二季度明显改善，这也将支撑我国Q3的外需。我们预计Q2/Q3/Q4三个季度全部A股单季净利润同比增速分别为-3%、13%、20%，全年同比仍有望回到0-5%区间，具体数据还有待逐步观察验证。我们认为20Q3-21Q2A股企业利润都将保持两位数增长，7月中旬将是第一个观察窗口期，两会后我国6月数据是否明显改善将得到验证。一旦基本面改善逐步得到确认，牛市3浪将徐徐展开，市场中枢将有望向上抬升。

　　2． 结构从确定性到成长性

　　过去3个月市场主线是追求确定性。今年2月中下旬新冠疫情在海外开始蔓延，受此影响全球股市普遍大跌，随后各国央行开始注入流动性，各地股市也在3月中下旬先后见底回升。A股上证综指在3月19日见底2646点，随后反弹至今（截至20200619，下同）正好3个月。在这三个月里，由于这次疫情百年一遇，投资者对疫情冲击下的基本面预期并不明朗，因此转向确定性较高的板块：根据Wind一致预期，在19年12月2020年沪深300净利同比预测为6.0%，在今年2月国内疫情爆发后，下调至5.8%，在3月海外疫情爆发后，下调至5.0%，随着国内外疫情蔓延和高频经济数据脆弱，截止2020/6/19，下调为0.7%。3月19日以来各行业中涨幅最大的五个行业及对应涨幅分别为白酒（43%）、休闲服务（38%）、医药生物（33%）、食品（28%）和商业贸易（26%），均是受益于内需的行业。其中医药股除了内需逻辑外，更是受益于疫情本身。市场演绎至今，这种交易确定性的逻辑已经演化到了极致。我们以各个板块的成交额占股市整体成交额的比重来衡量行业的交易热度：医药生物板块最近一周成交额占比为15%，位于2010年以来从低到高100%的分位；食品板块成交额占比为4.1%，历史分位数76%；白酒板块占比2.4%，分位数63%。目前医药、白酒、食品三个板块的估值均处于历史高位，医药行业PE（TTM，下同）为50.1倍，位于2010年以来从低到高95%的分位；食品行业PE为39.9倍，分位数为83%；白酒行业PE为37.7倍，分位数98%。从基金配置看，当前我们只能看到一季报的数据，20Q1基金重仓股中医药生物股的市值占比为17.6%，处在2010年以来从低到高86%的分位；白酒的市值占比为9.9%，历史分位数70%；食品的市值占比为3.9%，分位数64%。考虑到Q2上述三个行业涨幅较大，基金对这些行业的配置比例预计将高于Q1。综合来看，虽然医药和食品饮料行业长期来看具备投资价值，但是短期处在高涨幅、高估值、高配置、高交易拥挤度的状况，性价比并不高。

　　未来关注成长性。我们认为，上述交易确定性的逻辑将在基本面回升至正常水平后发生改变，待Q3企业盈利回升至两位数后，市场交易的逻辑将从偏防守的确定性逻辑转为偏进攻的成长性逻辑。这种因风险偏好提升而切换交易逻辑的情况19年以来就发生过两次：一次是19年12月初，在工业增加值、工业企业利润、PPI等数据持续改善后，市场风险偏好开始回升，上证综指从12月3日上涨至今年1月14日，最大涨幅近10%，期间涨幅较大的均是弹性较好的行业，如传媒（涨22%）、电子（20%）、计算机（17%）、券商（16%）和通信（14%）；另一次是19年初，随着政策面宽松叠加流动性充裕，市场风险偏好明显提升，上证综指从1月4号的2440点上升到4月8号的3288点，最大涨幅35%，期间涨幅较大的还是高弹性品种如计算机（涨56%）、券商（54%）、电子（46%）。着眼当下，我们一直以来都强调本轮牛市的主线是科技+券商。我们在《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》中指出，从宏观背景看，每轮牛市的主导产业符合时代背景，如05-07 年我国处于工业化和城镇化加速阶段，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，同时为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来牛市的主导产业将会是科技+券商，市场风险偏好抬升时，主导产业表现最优。截至2020/06/19，3月19日以来TMT表现较为落后，电子/计算机/传媒/通信四个行业的涨幅分别为15%/5%/19%/1%。从估值和仓位看看，电子/计算机/传媒/通信PB（LF，下同）为3.9/4.6/3.0/3.0倍，处08年10月来从低到高74%/63%/23%/67%分位，20Q1基金重仓股中电子/计算机/传媒/通信市值占比11.5%/7.4%/5.4%/2.2%，处08Q3来从低到高91.5%/78.7%/78.7%/48.9%分位。因此整体上，科技板块当前涨幅不高，估值处于历史中位，持仓处中上位，值得关注。券商板块当前处于低涨幅、低估值、低配置的三低状态，同样值得重视：3月19以来券商指数仅涨3%，涨幅倒数；券商PB1.48倍，处08年10月来从低到高12%分位；20Q1基金重仓股中券商市值占比0.7%，处08Q3来从低到高21%分位。

　　3． 应对策略：步步为营

　　短期市场如回撤空间有限，中期中枢抬升。我们认为当前市场形态类似2014年上半年，处于2浪低点后的震荡筑底阶段。我们之前一直强调，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，疫情不改牛市趋势，但改变了牛市节奏。上证综指2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点至今是牛市2浪回调，疫情拉长了2浪调整时间（波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪）。3月19日上证综指2646点是牛市2浪调整的底部区域：第一，恐慌底，当时投资者担忧08年金融危机重现，目前看全球货币政策宽松，金融危机概率很小，而且这次基本面背景跟08年不同，详见《现在与08年的异同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646点时全部A股PB（LF，整体法）低至1.56倍，接近历史上熊市最低点。大类资产比较角度，2646点时股债收益比（沪深300股息率/10年国债收益率）为100%分位，显示股市大幅优于债市。第三，政策底，3月19日2646点后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界传递了稳金融的信号。当前市场处于底部区域的区间震荡，为牛市3浪的上涨蓄势。牛市3浪上涨需要基本面回升支持，随着复工复产正常化叠加“两会”后6月开始政策逐步落地，确认基本面是否回升至正常的时间也越来越近，7月中旬将公布6月的经济数据，我们预计届时经济将接近疫情前的水平。往后看，接下来20Q3-21Q2这四个季度企业盈利将保持两位数的上涨，GDP增速也有望逐步回到6%以上，即基本面回升明显。与此同时，流动性在确认基本面和通胀起来前也不会明显收紧。因此接下来四个季度是牛市3浪启动的好时机，当然这还需要后续逐月确认数据。短期市场仍有可能小波折，3月19日反弹至今尚未出现像样的调整，而且参考历史，牛市3浪上涨前均有调整。可能的诱导因素如国内季末资金面偏紧、海外疫情加速、美股高处不胜寒以及地缘政治等事件性冲击。但是我们前面也分析了，A股即使回调幅度也有限，无需过度担忧，当前应更多思考未来市场的主线。

　　Q3聚焦科技+券商+汽车家电，Q4关注低估行业。我们认为Q3开始市场将从前期的交易确定性转向交易成长性，重点关注科技+券商，以及消费中的汽车和家电。科技方面关注新基建，新基建包括7个领域，主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。我们预计新基建2020年投资近3万亿元，7个领域同比增长均为两位数以上甚至过百，详见《策略对话行业：新基建的规模和机遇-20200518》。从中期产业链逻辑看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始。类似12-15年的3G/4G，这次基本面的回升预计也要持续2年，5G中后期带动内容软件再到应用场景，即19年电子到20年计算机、传媒、新能源车产业。其中重点关注今年业绩弹性较大的新能源车和计算机。新能源车今年重启补贴，因此今年业绩增速将明显提升，20Q1新能源车板块净利润同比增速为-90%，我们预计2020年全年增速为10%；计算机方面主要受益于5G后产业链，20Q1净利润同比增速为-111%，我们预计2020年全年增速为10%。除了科技，券商也需重视。前文我们提出Q3市场将有望在基本面回升后迎来牛市3浪上涨，市场成交额放大将助推券商盈利改善，如果没有疫情19年12月即是牛市3浪上涨起点，当时券商股表现较强。20Q1券商归母净利润同比增速为-23%，我们预计2020年全年增速为10%。此外，中期逻辑上金融供给侧改革是当前改革的重要方面之一，“两会”后金改政策望不断落地，改革方向是做大直接融资、股权融资，券商行业将有更多政策红利，尤其是分类监管下，头部公司面临更多发展机遇。除了科技和券商，扩大内需战略下受益的汽车和家电也值得关注。前文我们已提过，食品饮料和医药虽然长期具备投资价值，但是短期性价比不高，而今年汽车、家电两个行业涨幅低、估值低、配置低，相对更优。Q4关注低估板块，低估的行业修复需要催化剂，如银行地产、钢铁采掘。我们认为Q4将迎来修复行情，银行地产要等基本面恢复，且历史上Q4的胜率高；而采掘钢铁等主要看国企改革，预计Q3政策重点是“六稳”、“六保”的需求类政策，改革类政策可能要等Q4。

　　风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，贸易关系恶化。