原标题：经营净现金流多年为负 存货周转率低于同行均值 国科恒泰再冲IPO几分把握？丨IPO棱镜
尽管高值医用耗材的市场规模是医疗器械行业中增长最快的细分领域，但国科恒泰依然无法摆脱医院回款周期较长的境况，而这也使其陷入经营性现金流量净额长期为负的境地
《投资时报》研究员习羽
随着人口老龄化趋势延续，心脑血管疾病成为威胁人类生命健康的头号杀手。公开资料显示，中国每年约有300万人死于心脑血管疾病，占全球同类疾病死亡人数的1/5，而中国65岁以上的老人，80%以上死于心脑血管疾病。
随着居民支付能力及国内医疗水平的提升，对于心脏介入、外周血管介入、人工关节、其他脏器介入替代等高值医用耗材的需求日益提升。据医械研究院统计数据显示，2014年至2018年高值医用耗材的市场规模从409亿元增长到1046亿元，年均复合增长率约为26.46%，是医疗器械行业中增长最快的细分领域。
这或是国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司（下称国科恒泰）于两年内再次冲击IPO的主要动力。
近期，国科恒泰向深交所递交招股说明书，申请于创业板上市。该公司本次发行股份数量不超过7060万股，募集资金主要用于第三方医疗器械物流建设项目、信息化系统升级建设项目及补充流动资金，投资总额达6.16亿元。
国科恒泰成立于2013年，主要从事医疗器械的分销和直销业务。公司还在业务开展过程中提供仓储物流配送，流通渠道管理，流通过程信息管理以及医院SPD运营管理等专业服务。2017-2019年度（以下称报告期），高值医用耗材产品的销售金额占公司主营业务收入的90%以上。
尽管高值医用耗材的市场规模是医疗器械行业中增长最快的细分领域，但国科恒泰依然无法摆脱医院回款周期较长的境况，而这也使其陷入经营性现金流量净额长期为负的境地。
2019年直销业务毛利率大幅下滑
受益于需求规模的不断提升，近三年来国科恒泰业绩表现较好。据招股书显示，报告期内公司营业收入分别为23.16亿元、36.37亿元及52.79亿元；同期归母净利润分别为7437.91万元、9348.61万元及1.49亿元。
尽管主营业务毛利率维持在高位，但国科恒泰直销业务平台模式的毛利率表现并不稳定。《投资时报》研究员注意到，该公司直销业务平台模式的毛利率在2019年度出现了大幅下滑。据招股书显示，报告期内该公司在直销业务中平台模式毛利率分别为55.49%、67.07%及30.31%。
对此，国科恒泰向《投资时报》表示，这主要是由于公司2019年在福建省的平台直销业务销售收入大幅增长，占当年度平台直销业务收入的74.90%。因受医改政策影响，该省2019年平台直销业务的毛利率为较低，故此拉低了平台直销业务整体的毛利率水平。
国科恒泰分业务模式毛利率构成及变动情况
数据来源：公司招股书
存货周转率低于可比公司均值
就医疗器械而言，尤其是高值医用耗材的效期管理较一般商品更为严格，超过效期的医疗器械必须予以销毁。尽管国科恒泰表示，出于经营考虑，公司需要维持一定的安全库存量，但其存货净额的激增，致使其存货周转率远低于同行业可比公司均值。
据招股书显示，报告期各期末，该公司存货净额分别为15.64亿元、20.75亿元及25.58亿元，占总资产比重分别为71.70%、64.50%和52.49%；同期存货周转率分别为1.57次、1.77次和2.01次。
国科恒泰解释称，存货周转率低于可比公司均值，主要是因为三点原因：首先，销售产品的备货要求不同。国科恒泰主要销售的是高值医用耗材类产品，高值医用耗材在使用过程中具有突发性和急迫性的特点，且生产厂商按需生产，发货周期较长，国科恒泰需要合理储备一定周期的库存以快速响应经销商和医院的采购需求。
其次，销售产品的种类数量不同。与药品，体外诊断产品的标准化大宗采购不同，高值医用耗材规格种类更为繁多，同一厂商同一种类产品，也细分为多种型号以适用于不同患者，为应对客户的多样化需求，国科恒泰需要针对不同种类不同规格的产品储备一定的安全库存，使得公司的存货余额较大，存货周转率相对较低。
第三销售模式存在较大差异。国科恒泰采取批发与寄售相结合的销售模式。在寄售模式下，国科恒泰需要在分散于全国各地的众多分子公司仓库和经销商，医院仓库中备足寄售业务所需的安全库存，承担原本由经销商或医院承担的备货责任。
国科恒泰存货周转率与同行业可比公司对比情况
数据来源：公司招股书
经营性现金流净额长期为负
作为资金密集型企业，从近年的发展来看，国科恒泰正处于业务规模快速扩张阶段，其上游供应商主要为高值医用耗材等各类医疗器械生产厂商，下游客户主要为经销商和医院。
纵然上游供应商给予了公司一定账期，且公司对下游经销商也主要采取先收款后发货的信用政策，但由于代理的品牌和产品线持续增加，公司存货采购金额持续增加，加之医院回款周期较长，使得国科恒泰经营性现金流量净额长期为负。据招股书显示，报告期内公司经营性现金流净额分别为-2.71亿元、-5.22亿元及-4.64亿元。
对此，国科恒泰向《投资时报》表示，由于我国医药、医疗器械流通行业市场集中度持续提升、企业直销业务占比稳步提高，而龙头企业现阶段仍处于业务扩张期，运营资金需求相对增加，这也符合资金密集型行业业务持续扩张快速发展阶段的特点。
除了自身的经营性风险之外，境外供应商采购额占比约5成左右的情形，也引起了《投资时报》研究员的注意。
据招股书显示，报告期内，公司向波士顿科学、美敦力集团采购高值医用耗材的合计金额分别为14.98亿元、21.57亿元及25.04亿元，分别占同期采购总额的58.30%、57.44%和47.99%。值得注意的是，波士顿科学、美敦力均为美国生产厂商。
令人关注的是，随着近期国际局势的日趋紧张，若上游生产厂商针对关税政策采取提高销售价格的市场策略，而终端医院采购价格相对刚性，则会对公司流通渠道的盈利水平造成不利影响。
国科恒泰表示，公司目前的毛利率合理体现了其服务价值，上游的关税政策不会对公司的盈利空间造成重大不利影响。未来公司将进一步丰富上游生产厂商的代理品牌及产品线，下游进一步提高对终端医疗机构服务覆盖的深度及广度，以进一步巩固与提高公司在医疗器械流通行业的市场地位。
