文 乔雪 tech星球

从2020年伊始，中概股们便陷入了一系列风波之中，多家中国互联网企业遭遇做空者的猎杀，瑞幸咖啡、爱奇艺、跟谁学、YY都相继成为做空机构的目标，其中跟谁学更是遭遇4家机构的12次猎杀。

根据Tech星球不完全统计，截至年12月1日，2020共有9家美股上市的知名中国互联网公司被做空。其中，瑞幸被成功“狙击”，近期的YY在遭做空后股价暴跌26%，跟谁学和爱奇艺等则陷入“解释不清”的困境。

从投行、对冲基金、第三方调研机构、律所，做空机制背后是一条可供寻觅的完整产业链。瑞幸咖啡自曝财务造假事件之后，在美股上市的中概股，尤其是互联网公司股票，仿佛都成做空机构的瞄准对象。

为何中国互联网公司老是被做空？讲述大空头的美剧《亿万》中有一句台词，解释了股市中的“破窗效应”：“股票市场其实是在任何一个时间节点，整个世界的心理学缩影。”

从最早的网秦造假，到如今中概股迎来空前的信任危机和沽空潮，互联网公司站在了命运的分水岭。

蓄谋已久

做空也叫沽空（Short Selling），和先买后卖的做多相反，做空则是（借后）先卖后买。做空方在经纪人那里借来股票，在股价高位卖出，在低位买回并还给出借方。股价打压越低，做空方盈利更多。

每一例做空标的中，做空机构的对目标的选择都不是一蹴而就的，他们精心的挑选猎物，之后也进行着长期且周密的调研，沽空机构的惯常作风是：长久潜伏，找准靶心，秘密布局，挖掘证据，一击制敌。

做空机构对中国互联网最知名的案例，无疑是打破瑞幸的“IPO速度神话”。

时间回到2020年4月3日，瑞幸迎来了自己的“审判”，股票大跌75%，中途熔断6次。触发事情的关键节点还要溯源至那份做空报告，1月底，由浑水代为发布的一份匿名做空报告，报告认为瑞幸从2009年第三季度就开始做假，这份做空报告引爆了市场舆论。

长达89页的做空报告，背后是调研机构超过11260小时的调查，调研45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，并录下了大量的监控视频，还从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

早在2019年8月，做空报告的可能发出方雪湖资本就找到Third Bridge，一家总部在英国伦敦的外资咨询公司，委托其物色一批行业专家，听取他们对瑞幸咖啡的意见。由此推断，这家标的则是在半年甚至更久的时间前，就已进入了做空机构的视野里。

做空报告触发瑞幸造假案后，中概股受到前所未有的质疑潮。

4月7日晚间，做空机构Wolfpack Research发布37页报告看空爱奇艺，称爱奇艺在2018年上市前就存在造假行为，且上市后持续造假。这份报告的观察周期长达2年之久。

在11月，浑水发布关于YY直播的做空报告中也承认，浑水已经对YY展开了长达1年的调查。

做空的时间点也很巧妙，尽管浑水声称没有做空百度的意愿，仍然选择在百度对YY进行收购的时候公布做空报告，选择在YY的高光时刻发布，可以得到最大限度的曝光，也让做空计划更具有关注度和讽刺意味。很难说，这不是刻意为之。

近期，沽空机构Bonitas沽空服饰品牌波司登，也利用了年报公布前这个敏感时间点，发布利空制造恐慌，提前进行信息“斩首”。甚至在第一份沽空报告并没达到效果时，第二天把一天前的报告重发了一遍，并在官网上把发布时间改成了当日。

据浑水创始人 Carson Block 透露，浑水核心团队只有 5 人，往往会同时调查 2-3 家公司。如此少的人力，和超长的调研周期，这让做空机构的，每一次射击都要一击致命。

而近些年，很多打法凶猛的中国互联网公司密集上市，给做空机构创造了条件。

有机可乘

2010年，互联网发展逾10年，一大批互联网公司来到上市的节点，如当当、优酷、奇虎360等接连亮相纽交所、纳斯达克，据《中国经济周刊》数据显示，2010年赴美上市的中国企业数量达到45家。甚至出现了一周之内5家中国公司挂牌的盛况。

因此，这一年也被称为是中国互联网的上市年 。也是在那几年，中国互联网公司相继迎来第一次大面积的做空危机。

2013年10月，网秦在迎来自己的8岁生日之际，也接到浑水长达81页的做空“大礼”，怀疑网秦夸大了市场占有率和付费用户。之后，网秦的股价一路跳水，跌幅达47.16%。几经博弈之后，作为中国第一家成功登陆纽交所的移动互联网企业，最后走向退市的命运。

10年过去，互联网的风口几经流转，2019年道琼斯、标普以及纳斯达克指数涨幅分别为22.2%、28.7%、34.6%，是2013年后表现得最好的一年。所以在2019年，又迎来一个扎堆上市潮，网易有道、跟谁学、斗鱼、瑞幸咖啡都相继聚首美股。这一年，一共有32家中概股赴美上市，募资金额共计35.65亿元，还有26家中国公司向SEC递交招股书，排队等待上市。

频繁密集的上市潮，似乎也在做大整个市场的泡沫，从概率学的角度来说，筐子里的苹果多了，很难保证哪一颗不是坏的。“有缝的鸡蛋”变多，做空机构蜂拥而至。

狂莽发展的互联网公司更符合做空条件，作假的历史更是数不胜数，早在千播大战的2015年，直播平台斗鱼上曾经出现过一个笑话：游戏主播“微笑”同时在线观看人数竟然超过“13亿”，而根据相关数据显示，2015年中国全国人口数量才13.6亿，整个中国移动互联网的用户总数约8亿人。

近期做空YY的报告，也正是抓住公司数据层面的“问题”，资本市场“疑罪从有”的风格，也让YY的股价大幅下跌。

浑水指控YY的报告中指出，YY造假主要依据约有3条：1、欢聚的虚拟礼物50%来自于公司自己的服务器，另外40%来自外部机器人或者主播自己“内循环”；2、主播不直播时也能获得礼物打赏，主播收入水分大；3、与管理主播的公会收入数据对不上。

一个现实是，浑水也无法去证实，其所指出的“刷数据”是公司层面行为，还是主播和公会的个体行为。但是从背后的商业逻辑来推断，如果造假对各方均有利可图。

从主播的角度，小主播需要通过刷量，来引起公会或MCN公司的注意，提升价码；大主播们则需要保持自己的“地位”；在平台的活动或者榜单中，主播需要更高的热度，获得平台的算法推荐，增加曝光。

而Wolfpack做空爱奇艺的证据是，在《偶像练习生》《热血街舞团》等热门节目的数据中，前十个省份中西藏排在第二位，仅次于北京，而西藏仅有340万居民，人数悖论成为无法合理解释的谜团。

综合来看，做空机构偏好选择互联网公司，是因为严重泡沫的市场里，互联网公司里的“烂苹果”更是不少，特别是很多缺乏造血能力的故事型赛道，乘上“戴维斯双击”的风口，像瑞幸这样的泡沫更是一戳就破，这也为做空机构撕开一个缺口。

秃鹫与小白兔？

在不会停止的做空大战中，被做空的公司很多不是无辜的小白兔，做空机构也不是什么蚕食市场的秃鹫或者鬣狗，所有资本市场的行为导向只有一个——获利。

今年，最精彩的做空攻防案例，则是中国在线教育公司跟谁学，硬刚4家做空机构的12次“围剿”。

将镜头摇到今年2月，新晋做空机构灰熊率先发了一份题为《刷出来的学生数量和财务造假》的做空报告，指出跟谁学靠刷量制造假流水。次日，跟谁学迅速回击，称对方“主观臆断、逻辑混乱，不想评价。”

紧接着，4月，老牌空头机构香橼也下场锤跟谁学，认为其虚增收入，创始人陈向东说，“看了20分钟，发现它没算高途课堂（跟谁学的另一块业务），就开始欢乐地吃起烧烤了。”

5月，做空机构里老牌王者浑水也加入这场战争中，“至少有73.2%的用户是机器人”，陈向东点赞了浑水的技术思维，但还是驳斥其不懂大小班切换的运营模式。6月2日，灰熊第二次做空，称跟谁学招生人数和营收虚增了900%左右。跟谁学的回应是，“假的，都是P图”，还称对方从打假者变成造假者。资本市场再次买账，跟谁学股价攀升上60美元。

在做空机构多次猎杀围剿和跟谁学的反围剿中，跟谁学的股价一路上扬，从第一份做空报告的45 美元，已经飙升到第12份报告的128美元，身价翻了3倍。令做空机构雪崩，有做空者坦言，做空跟谁学是一次噩梦。

为何跟谁学会招致如此多的做空机构“垂涎”？因为在互联网教育持续亏损哀鸿遍野的同行内，跟谁学确实走出了一条漂亮的增长曲线，7个季度营收同比增幅均超350%，且一直保持盈利。用做空机构的话来说，Too good to be true（漂亮的不像实力派）。

数据来源：FactSet

对比同行，跟谁学2019年前三季度的获客成本为524元、466元、615元，而学思网校和猿辅导为1300元和1000元，但跟谁学的每个教师的收入却远高于同行业，2018年是好未来的4倍，2019年竟是13倍，面对这些疑点跟谁学却没有一一解析。

从800万微信私域流量转化生源，到与大家同样投放短视频广告获取流量，跟谁学的成本优势不再独特。

也正是从2020年Q2开始，跟谁学主营业务转亏，只营收190万，刚发布的Q3财报亏损增至9.3亿，股价距离8月股价最高值的141美元，如今已经跌至60美元左右，似乎是空头扳回一局。

当然，做空跟谁学的证据并没有被做实，12次做空与反击交锋也成为互联网年度话题。

也许，跟谁学也在期待做空者被驱逐出游戏的可能，毕竟2012 年6 月Citron（香橼） 曾做空恒大地产，被香港证监会以“行为失当”禁入香港市场长达5年。“做空就像是把心脏挖出来，在它停止跳动之前吞下去。”投行雷曼兄弟 CEO Dick Fuld 曾这样比喻。

为王者无安宁

从1609年，第一位荷兰商人第一笔做空交易开始，到18世纪政府明令禁止，时至如今的市场环境对于做空机构，从毫不宽容、草木皆兵，也变得接受度更高，甚至有人把他们奉为行业的“清道夫”。

Tech星球（微信ID：Tech618）采访某大型对冲基金经理，对方提到：在二级市场上，空头占少数，像浑水这样的只做空的机构则更为小众，它的对手不仅是做空的公司，而是整个市场。因为无论是持仓者，还是在观望中的犹豫入场的人都是潜在的多头，它们（做空机构）需要拿出更充分的证据去谋得市场的信赖。

然而，在互联网舆论场上，做空报告更像是佐证网民猜测的证据。

拿人们经常质疑的直播行业来看，主播们的“放卫星”，部分平台似乎也无意戳穿，主播的热度变高，平台方能从中获得"完美”数据并反哺新的增量，链条中的每一环，环环相扣，造假是‘多赢’局面，整个行业的数据产业链持续病态地发展着。

Tech星球（微信ID：Tech618）采访到一家流量供应商，给出的报价是，某知名短视频平台粉丝均价在100元/25个，25元则可以享受基础套餐（2万播放+118赞+15个分享），120元一万个某最大带货直播平台粉，前文提到的YY、虎牙的则更好刷，依据不同等级的要求价格不等，可以一键操控几十台至上万台手机来“养号”，以便在直播间内互动引流。

一名YY直播的老粉似乎也了解“内幕”：“有一个主播直播间挂了一万多贵宾，还没另一个主播几千贵宾的活跃度高（贵宾是YY内部的等级，贵宾越多，主播的人气越高），一看就是‘挂科技’（刷流量）了啊。”

数据造假似乎已成为行业的公开秘密，甚至发展成了黑色产业链。2018年5月，湖北黄冈市罗田县公安局历时12个月，破获全国首例网络直播人气外挂案，这家规模较小的流量商在一年时间里，通过淘宝售卖，为主播提供了上亿人气，总获利177万元。

所以这次浑水的做空行动并没有引发太剧烈的市场变化，甚至被网民嘲讽，费劲儿只是揭露了直播行业的常识。

这不仅仅是中国的互联网公司独自要面对的问题。据《纽约时报》的调查，美国出现了专门为 YouTube、Twitter、instagram 等提供“流量贩卖”服务的公司 Devumi ，在三年内卖出 1.96 亿 YouTube 观看次数。

毋庸置疑，诸多劣迹的互联网行业已是做空机构眼里的一块“肥肉”，针对中国互联网公司的做空只会一直继续而不会休止。正如浑水的创始人Carson Block指出，虽然跟谁学是一个令人挠头的对象，但是做空还是会一直持续下去。

“戴维斯双击”的反噬，“戴维斯双杀”也许很快就会到来。

而在不断被做空的背后，摊开的真相则是，疯狂造流量，刷业绩的互联网旧业态落幕，那个只要在公司名字后加上个“.com”，就能赢得投资者追捧的时代已经远去；只讲故事不顾及未来，亏损换增长的旧故事已经被说腻，如今的投资者们火眼晶晶，互联网公司需要用货真价实的商业模式和真金白银的盈利去赢得资本市场的尊重，反击做空机构的“围猎”。

而真正靠核心科技立足的互联网公司也无需忧心，只需要继续“老老实实做人，踏踏实实做事”。