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　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】周期品价格在近期“触顶”后明显回调，但实际上，我们会发现周期品所承载的货币符号比重在过去十年中出现趋势性下移，背后的原因可能是周期品的产能总是会随着需求扩张而大幅扩张。部分投资者认为随着商品价格转弱，周期的行情告一段落，但我们却认为这只是开始，因为“碳中和”的实施将会从产能限制和行业集中的途径，扭转过去十年周期品被动“贬值”的处境。

　　Summary

　　摘要

　　1 周期品并不“贵”，而是经历了十年的价格中枢下移

　　大多数的工业金属、能源产品在2021年出现快速的价格上涨，似乎已经快到了“周期顶点”。名义价格的表现确实如此，但如果我们采用一种手段去除货币扩张的影响，即用商品所占用的货币符号占全社会货币量的比例来看，上述资产实际上并非比过去十年都要“贵”，而是实际的价格经历了十年的趋势性下行，近期只是有所反弹，离十年前的高点还差距显著，部分仍在历史底部。

　　2 名义计价的增长总是更属于供给受限的资产

　　货币本是名义价格的计量单位，但工业品在过去不能够享受货币扩张带来的价格增长，原因也在于：供给无法稳定，技术进步总能带来新增供给，抑或是在信用扩张的需求冲击下，产能扩张总是让供给曲线移动更快让价格中枢始终维持在低水平。过去十年中，M2的复合增长率达到11.6%，超过货币供应增速的仅仅有两种实物资产：土地和拍卖市场中的奢侈品，复合增速分别达到15.2%和34.5%；人力资本（工资）的价格增速略低于上述变化，仅7%~9%。与上述相对的是，大部分的工业用品复合增长率都较低，甚至由于技术进步出现大幅度的降价，例如硅片、电池等。我们还对上述资产与商品的价格对数，以M2的对数做了回归，结论是相似的：土地价格仍然是对M2反应最敏感的，M2每增加1%，土地价格就会上升1.1%；而茅台、工资、一线城市房价、以面粉大米食糖为代表的生活必需品也与货币明显相关；大多数的工业品与M2不相关。

　　3 “碳中和”使部分周期品拿到“货币幻觉”入场券

　　“碳中和”背景下高能耗行业正成为重要的管制行业，信贷带来的需求扩张将无法刺激产能扩张，且一定时间内供给也因为排放限产存在上限。这意味着由产能扩张与供给曲线不断移动导致实际价格长期下行的时代已经过去，钢铁、煤炭、部分化学品价格在未来虽然仍会随着库存周期波动，但其名义价格中枢一样获得与货币相关的增长，将拿到享受“货币幻觉”的入场券。

　　4 还周期以成长：周期股将跑赢商品

　　货币增长价值的回归，正在深刻改变周期股的定价逻辑。未来投资者需要在商品的周期波动中寻找长期中枢抬升的信号，从而逐步完成对生产线长期盈利能力的认知重塑。我们并不认为周期股的走势可以摆脱经济的波动，但是未来商品价格上行将不仅带来投资者对于当期业绩改善的判断，而将更多帮助投资者改善对于长期价值改善的认知，周期股未来将跑赢商品。在这一基础上，投资者还应该重视超越整体改善程度的成长性来源：第一种是“碳中和”下行业集中度可以进一步提升，所有企业享受良性秩序建立的红利（可以进一步主动调整以匹配需求低谷期波动），进一步抬升价格中枢；第二种是单个企业超越行业的成长性，通过兼并重组或资产注入实现稀缺产能的扩张，投资者应该从个股层面关注集团内部对上市公司的资产注入和对未上市优质资产的并购整合能力。

　　风险提示：统计误差，碳达峰、碳中和政策实施不及预期。

　　报告正文

　　1． 周期品并不“贵”，而是经历了十年的价格中枢下移

　　大多数的工业金属、能源产品在2021年出现快速的价格上涨，似乎已经快到了“周期顶点”。进入2021年，铜价创历史新高，铝价、螺纹钢、热轧卷板也创金融危机后的十年新高，能源品的价格也同样出现大幅上涨，动力煤、焦煤、焦炭期货价格达到了有记录以来的新高。名义价格的表现确实如此，但如果我们采用一种手段去除货币扩张的影响，即用商品所占用的货币符号占全社会货币量的比例来看，将发现例如铜和钢材这样的工业金属，实际上并非比过去十年都要“贵”，而是实际的价格经历了十年的趋势性下行，近期只是有所反弹，离十年前的高点还差距显著。由于铜是全球定价、并且以美元计价的大宗商品，因此我们衡量的时候采用其所占据的名义货币占美国M2的比重，相对的，由于钢材主要是国内定价，因此我们用其所占据的名义货币占我国M2的比重来衡量其“价格”。

　　2． 货币流向供给受限的资产

　　货币增长时，各类资产所承载的货币量并不是等比例地增加，也就是说，所谓的“抗通胀”资产其实很少，我们统计了自2010年以来中国的主要实物资产和人力资本的价格变化，以及相应的货币供应量变化，过去十年中，M2的复合增长率达到11.6%，人力资本（工资）的增速略低于上述变化，仅7~9%。而超过货币供应增速的仅仅有两种实物资产：土地和拍卖市场中的奢侈品，复合增速分别达到15.2%和34.5%；而与印象相符合的是飞天茅台这样的“富豪商品”也达到了较高的复合增速10%。与上述相对的是，大部分的工业用品复合增长率都较低，甚至出现大幅度的降价，例如硅片、电池等。我们还对上述资产与商品的价格对数，以M2的对数做了回归，结论是相似的：土地价格仍然是对M2反应最敏感的，M2每增加1%，土地价格就会上升1.1%；而茅台、工资、一线城市房价、以面粉大米食糖为代表的生活必需品也与货币明显相关；大多数的工业品与M2不相关。

　　能够随着货币增长而价格变高的“资产”或者“商品”，往往有着比较稳定的供给格局，价格增长快于货币增长的资产往往具有供给垄断性和稀缺性。不难看出，名义价格上涨能够比货币扩张速度还快的资产是土地使用权，它的供给来源仅为政府出让，而且每个地方的土地不能够完全替代另一个地方的土地，具有自然垄断的特性。另外，名义价格上涨能够与货币扩张速度基本协同的资产是茅台酒、人力资本、一线城市房价，它们的特点都是供给难以在短时间内增加，以简单的数字来直观认识的话，茅台酒的由4年前的基酒和老酒（存贮5年以上）勾兑形成，因此茅台酒的一轮供给扩张至少需要4-5年时间，这还没有考虑土地厂房、贮存设施是否能够匹配的问题；就人力资本而言，一个时点上劳动人口是既定的，供给难以出现增量，极端地来看即使当前就出现婴儿潮，劳动供给大幅增加也需要16年时间；一线城市的房产，即使开发商有意加快周转，也会受制于土地出让的供给约束，因此本质上与土地使用权是一样的供给受限资产。

　　3． “碳中和”使周期品拿到“货币幻觉”入场券

　　紧接着上文的逻辑，工业品价格总是不能随着货币增量水涨船高的原因可能就在于它的供给总是具备相当的弹性：一种是产能本身就过剩，当需求增加时，实际产出也能够随之调整；另一种是在长期来看，技术在不断改进，使得产能在不断提升。前者以传统的工业金属为代表，它们的价格与货币几乎无关；后者以新能源金属、材料以及部分化工品为代表，它们的名义价格在10年中货币量扩张的过程中，反而出现了大幅的下滑。

　　而供给从高弹性走向低弹性的路径，已经在一个周期行业中出现了：水泥，水泥价格从2016年开始随着M2扩张而涨价，背后是行业供给格局的改善。以十年维度来看，水泥的价格增长与M2无关，但从2016年至今的维度来看，水泥价格与M2相关度大大提升，以M2对竞争格局被海螺水泥及中建材率先优化供给格局的华东地区水泥均价作回归，我们发现M2每扩张1%，水泥价格就会增长1.67%，M2对水泥价格的解释力度达到了0.73。自2016年起，海螺水泥及中建材加强合作，推进行业供给侧结构性改革，主要方式是增加水泥及熟料的出口，减轻华东市场供给压力，同时华东大企业也有意识地减少熟料外卖；此后的2017年，主导型企业的合作升级，行业集中度进一步提升，小企业和独立粉磨站被淘汰；2019年，海螺和中建材成立联合贸易公司，使头部企业对华东市场的控制能力进一步加强。

　　“碳中和”更长期的逻辑可能在于供给格局的改善，高的产品价格无法再如同此前一样激发出更高的供给，供给存在上限，意味着价格存在下限，而在上限范围内行业有能力去调节供给与需求达到平衡，在整个过程中，价格还会随着货币量的增长而上升。高耗能的周期行业必然是碳达峰和碳中和的重要抓手，这意味着周期品价格上涨所依赖的不仅仅是短期的“降产量”所带来的供需缺口，而是使得供给曲线长期稳定，这意味着碳中和相关的工业品：钢铁、煤炭、部分化学品价格在未来虽然仍会随着库存周期波动，但其名义价格中枢与土地、房产、茅台、工资等“资产”一样获得与货币相关的增长，获得了享受“货币幻觉”的入场券。

　　4． 还周期以成长：景气波动将被赋予不同的含义

　　我们在报告《周期股：不再是商品的配角》中讨论过：2010年以前，周期股尽管随经济周期波动，但是经济上行是用景气验证宏观需求上行中的行业成长性，收益率往往超过ROE水平，也大幅跑赢商品；2010年以后，由于产能周期下行，表现为周期行业资本开支下滑且产能利用率低位，周期股自然是不具备成长性的，投资者并不充分定价ROE的回升。

　　那么在当下，我们前面讨论的货币增长价值的回归，使得商品价格基于库存周期的波动中，更多是为投资者传递验证周期股产能价值的信号。它的关系可能并不如白酒经销商批价和股价之间一样一一对应（由于消费品价格易涨难跌，往往价格上行即意味着产能价值改善），投资者需要在商品的周期波动中（底部抬升）寻找长期中枢上移的信号，逐步完成对生产线长期盈利能力的认知重塑。不可否认的是，周期股的定价逻辑正在发生深刻的改变。

　　需要强调是，这种变革不意味着周期将类似于公用事业一般，获得稳定盈利，而是在周期底部时少亏钱，在周期繁荣时具有弹性，周期即周期，未来库存周期的波动仍然决定了周期的方向，但是周期股的弹性正在回归。至于空间与估值的衡量，我们给予一个开放性的答案，但是至少，周期股应该在景气上行中收益率跑过ROE，而股价弹性跑过其对应的商品。

　　在这一背景下，投资者应该更重视区分成长性回归程度的不同。

　　第一种成长性是行业性的：“碳中和”能够改善格局，促进行业集中度提升，良性秩序建立的红利。这一种成长性在过往没有“碳中和”的情况下，也在部分行业中已有过先例：水泥行业在2016-2019年这段时期内，由于此前行业盈利水平大幅下行，行业自发开始形成自律性合作，其中最为有效的手段之一就是由龙头企业牵头进行合并（中建材与中材、金隅与冀东合并），由于水泥天然的地域垄断性质，上述合并后区域水泥价格得到稳定。投资者应该关注碳中和未来对于行业格局影响带来的进一步成长性。

　　第二种成长性是单个企业超越行业的成长性，这是由于在实现双碳目标的过程中，仍有主动扩大产能价值的方式——兼并重组或资产注入，通过这一手段使得企业在全行业总蛋糕不变的情况下，获取更大比例的产能价值。“碳达峰”和“碳中和”下，新增产能本身已经是稀缺资源，能够新增产能无非通过两种路径：通过技术改进扩大碳排放约束下的产能、收并购既存产能，后者是更立竿见影的渠道。投资者应该从个股层面关注两类机会：一类是集团内部对上市公司的资产注入；另一类是行业龙头对未上市优质资产的收并购。

　　4． 风险提示统计误差，碳达峰、碳中和政策实施不及预期。