五大客户收入占比超90%、第一大业务前景难料、毛利率却在三年半提升一倍...污泥处理企业国泰环保的IPO招股书引起了市场的强烈质疑，公司能否顺利登陆科创板？

3月31日，上交所官网消息显示， 杭州国泰环保科技股份有限公司（以下简称：国泰环保）因上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，被上交所中止发行上市审核，而公司上一次提交招股书还是2020年12月31日。

京达财经通过梳理其招股书及公开资料后发现，报告期内国泰环保客户高度集中，前五大客户收入占比超过90%，单一项目收入波动将会对公司业绩造成影响。此外，由于下游脱水干泥处置路径不明显，公司污泥处理业务前景存在很大不确定性。与此同时，公司目前还存在大客户客户兼是供应商的情况，双方产品销售及服务的价格公允性也颇受质疑。

一、第一大业务前景难料高度依赖前五大客户

公开信息显示，国泰环保成立于2001年，主要从事污泥处理、成套设备销售与水环境生态修复，通过多源污泥深度脱水与多元化处置利用系列技术的持续研发与工程实践，实现了研发成果的产业化，成为我国污泥处理行业重要企业之一。

从收入构成上看，国泰环保主营业务共分为污泥处理服务、成套设备销售和水环境生态修复三部分。报告期内，公司污泥处理服务收入分别为17,170.96 万元、19,219.85 万元、29,842.67 万元和 16,249.79 万元，收入占比均在67%以上，为公司主要收入来源。

业务流程上，国泰环保的污泥处理服务系接收污水处理过程中产生的生活污泥、工业污泥及企业污泥等多种污泥；经过对污泥的结合水转化、稳定化调理和改性调理后，在常温低压条件下压滤脱水，将污泥的含水率降至45%左右，达到符合后续处置利用必要条件的污泥减量化与稳定化处理过程。

但经过污泥深度脱水处理环节后的脱水干泥仍是固体废物，还需要进行后续处置利用才能实现污泥的无害化或资源化。目前，大中型城市通常采用焚烧方式，但由于焚烧厂运行参数的影响，对脱水干泥的接纳情况仍不稳定。因此，若脱水干泥将无法得到及时消纳，就会对公司污泥处理规模造成一定影响。

对此，国泰环保在招股书中坦陈，公司业务开拓所在地区及周边需具备相应规模的脱水干泥后续处置单位或公司能够获批在当地自行投资建设污泥焚烧项目。如无法保障后续处置路径畅通，公司将面临业务开展缓慢或无法进行的风险。

值得注意的是，目前国泰环保七格项目、临江项目似乎已经面临到脱水干泥处置环节的挑战。据招股书披露，从2019 年 7 月起，国泰环保只负责七格项目“污泥深度脱水”服务，不再承担脱水干泥的处置责任，并导致该业务结算单价183.1万元/吨下降至151.34万元/吨。2018年，临江项目提供的污泥处理服务内容由“污泥深度脱水+脱水干泥处置”变为“污泥深度脱水”，也导致该业务结算单价出现明显下降。

此外，国泰环保目前还面临客户集中度过高的问题。招股书显示，报告期内，公司前五大客户收入占营业收入的比例分别为91.06%、89.14%、94.09%和 95.34%。公司客户集中度较高，单一客户或者单一项目收入波动均会对公司营收规模造成影响。

与此同时，国泰环保还提示了对单一项目过度依赖的风险。报告期内，国泰环保上海项目销售收入分别为1,048.22 万元、2,465.37 万元、7,388.42万元和 3,771.37 万元，占主营业务收入的比重分别为 5.87%、11.82%、20.33%和15.70%，是公司重要的收入来源之一。

招股书披露，国泰环保目前系上海城投的候补服务供应商，为上海竹园第二污水处理厂与竹园二厂升级补量工程等提供应急污泥处理服务。因此，若上海城投选择同行业其他企业作为其候补服务供应商或由国泰环保承担的处理量减少，公司将面临上海项目污泥处理服务收入下降或该项目无法持续的风险。

二、应收账款大幅攀升毛利率飙升恐难持续

值得注意的是，客户集中度过高还给国泰环保带来了较大的应收账款压力。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为4,883.86 万元、8,533.92 万元、9,338.50 万元和 15,499.22 万元，应收账款所占公司当期营业收入比重分别为28.93%、43.84%、27.28%和33.94%。

报告期各期末，公司应收账款前五名客户的账面价值占应收账款账面价值的比例分别为86.11%、88.00%、89.73%和 91.21%。从应收账款客户明细看，主要是杭州排水、杭州蓝成、上海城投、绍兴水处理等公司大客户。

对此，国泰环保在招股书中表示，公司客户主要是地方国有公共事业单位，存在付款审批环节多、流程长等特点，客观因素使得上述客户未能严格按照合同的结算周期履行。

尽管国泰环保强调了客户信誉良好，但公司目前仍面临到较大的应收账款坏账压力。报告期各期，公司应收账款坏账准备为278.24万元、606.58万元、583.33万元和818.14万元，逐年攀升趋势明显。

国泰环保不断上涨的毛利率也引起了不少投资者的关注。2017年-2020年上半年，国泰环保毛利率分别为30.89%、34.55%、49.36%和 54.27%，三年半时间增幅达到80%。

对比同行来看，国泰环保污泥处理业务毛利率的提升幅度甚是惊人。2017年，国泰环保污泥处理业务毛利率仅为30.47%，同行可比公司毛利率平均值为32.54%。但到了2020年上半年，国泰环保污泥处理业务毛利率已经提升为62.26%，同行可比公司毛利率平均值却只有42.13%。三年半的时间里，国泰环保毛利率如何实现从落后到反超20个百分点？

针对这一疑问，京达财经曾发函向国泰环保问询。国泰环保在回函时表示，报告期内，公司主营业务毛利率整体呈现上升趋势，主要原因系公司污泥深度脱水技术水平、管理能力持续提升，和污泥处理服务费用有所提高。

不过，国泰环保也在招股书中坦陈，未来若出现原材料价格大幅波动、业务模式变化或行

业竞争加剧等不利因素，公司则可能会面对毛利率下滑，营业利润下降的风险。

此外，国泰环保目前还存在前五大大客户身兼供应商的情形。招股书显示，杭州蓝成环保能源有限公司（以下简称：杭州蓝成）是国泰环保临江项目业务单位之一，也是公司前五大客户以及应收账款前五大客户。

但杭州蓝成又是国泰环保前五大供应商。2019年，国泰环保对杭州蓝成的采购金额高达2776.61万元，占比达到12.25%，是当年第一大供应商。

值得注意的是，国泰环保与杭州蓝成之间还存在租赁行为。招股书显示，国泰环保承租了杭州蓝成位于杭州市大江东原浙江捷丰环保技术工程有限公司内的部分房屋用作员工宿舍，但并未披露具体面积。

显然，杭州蓝成又是客户、又是供应商，还是房屋出租人，双方交易价格公允性恐怕很难保证，这也或将成为国泰环保本次IPO冲关之路的一道拦路虎。