光大证券：2021年1月以来，猪肉价格从48元/公斤暴跌至23元/公斤，不到半年时间暴跌超过50%。

　　猪价暴跌的原因比较简单，就是存栏恢复，导致猪肉价格回归正常。

　　在简单的逻辑背后，我们认为对资本市场有如下启示：

　　第一，猪肉价格暴跌，深层逻辑是养猪利润的均值回归；无差异商品的经济利润应当为零，利润均值回归对于大宗商品普遍适用，这也是我们看空下半年大宗商品的主要原因。

　　猪肉作为一个基本无差异的产品，符合完全竞争市场模型，本就不应当具有经济利润。

　　2019年由于非洲猪瘟导致减产，进而导致猪价暴涨，结果是养猪利润达到历史性高位。

　　养猪利润的暴涨，吸引无数显性、隐性的养猪者入场，供给快速恢复，导致价格大跌，养猪利润回归常态。

　　这是一个非常经典的完全竞争市场模型：商品价格高，一方面会抑制需求，另一方面会促进供给，结果价格高难以维持，最后回归正常利润。

　　这个逻辑其实完全适用于绝大部分商品，普遍存在明显的利润均值回归特性。

　　甚至受国内政策影响较大的螺纹钢利润，也存在很明显的利润均值回归。2016年开始供给侧改革，螺纹钢利润大幅上行，然而之后螺纹钢利润持续下行，基本回到原点；本轮市场炒作碳中和，螺纹钢利润暴涨，目前又已经回吐近半涨幅。

　　这也是为何整体上看，大宗商品价格基本是区间震荡的原因，2006年-2021年，CRB指数基本在300-600点震荡，并未出现趋势性上行。

　　一个主要原因就是在于，尽管全球对商品的总需求和总供给都在上升，但是完全竞争商品的利润均值回归特性，制约着商品价格的波动范围。

　　与完全竞争商品不同，垄断或者寡头竞争产品的价格可以持续上涨，例如茅台、五粮液等酒类价格是趋势性上行的，核心地段的房子价格也是趋势性上行的。

　　我们认为，疫情并不会改变上述经济规律，大宗商品价格仍然具有利润均值回归的特点，超高利润不可持续，下半年大宗商品价格下跌可能性较大。

　　从具体驱动因素看，美国财政刺激脉冲效应见顶，美国复苏结构由地产、耐用品转为服务业，海外生产逐渐恢复等均有利于大宗商品价格回归历史均值。

　　第二，官方数据生猪存栏快速恢复，而民间调研的存栏因“疫苗毒”出现二次下行，市场炒作猪价反弹的预期很强。从目前的结果看，这是一次官方数据完胜民间调研的典型案例。

　　今年初“疫苗毒”事件出现，简单讲就是某种新型猪瘟病毒传播，导致市场普遍预期6-8月会出现缺猪的情况。

　　今年是生猪期货上市的第一年，民间生猪调研非常多，结论都指向生猪存栏受疫苗毒影响二次下降，这导致仔猪价格一度出现反弹，同时生猪期货在年初一度暴涨，生猪期货持续保持高升水。

　　从生猪期货投资策略看，很多人希望在5-6月做多9、10月合约，主要依据就是疫苗毒和民间调研的生猪存栏二次下降。

　　官方存栏数据与民间调研结论完全相反，3月份官方生猪存栏就已经恢复到了历史高位，并没有受到疫苗毒的影响。

　　官方存栏数据和民间存栏数据打架，到目前为止应当说已经分出结果：官方存栏数据完胜。9、10月生猪期货合约已经暴跌，向现货价格显著收敛，已经基本放弃所谓疫苗毒导致二次存栏下降的说法。

　　这个例子应当可以载入期货史册：民间调研可能并没有很多人想象的那么准确。只看官方数据，反而可能避免盲从民间调研、做多生猪期货的导致巨亏。

　　我们并不反对民间调研，这毕竟是了解大宗商品供需的重要方式，但是建议不要对官方数据盲目排斥，“免费的不一定就是不好的”。

　　第三，猪价涨跌仍然主导CPI走势，但与2012年之前的意义已经完全不同。猪价与经济走势脱钩，决定了货币政策在2012以来与CPI脱钩。

　　历史上几乎每一次高CPI，都离不开高猪价的推动。即使在近几年，猪价仍然是导致CPI波动的主要原因。

　　但是我们回顾历史可以发现，2012年之后，央行并未因为高CPI再做过收紧，反而甚至在2019年11月CPI冲上4%时降息。

　　这是为什么呢？主要因为，2012年之前，猪肉价格走势与中国经济走势高度趋同，即猪肉价格滞后于经济，但基本反映经济。

　　然而，2012年之后，猪肉价格与经济走势完全脱钩，猪肉价格仅仅反映生猪供给的变化，而不再与经济走势相关。

　　我们认为，这种变化背后的原因是，中国在2012年之后，经济开始进入长期的低波动、缓慢降速时期，再也没有出现过内需过热的问题，也就不存在需求驱动的猪价波动。

　　猪肉价格与经济走势脱钩，也意味着央行不再根据CPI进行货币政策操作，甚至央行操作可以与CPI完全相反。2019年11月CPI上4%，然而央行却降息的操作。央行在高通胀时，反而降息，按照传统的“通胀高，应当加息”是无法理解的。

　　这种逻辑应用到PPI上是完全一样的，即非内需导致的高通胀，就与央行货币政策基本无关。从央行货币政策执行报告专栏、易纲近期讲话都可以看出类似的结论，即央行并不是特别在意当前的高PPI。如果内需走弱出现稳增长压力，货币政策边际放松也是可以的，正如2019年11月那样。

　　近期，债券市场再次产生紧货币预期，我们认为这仍然与今年每一次担忧货币政策收紧一样，是债券市场的上车机会。 　　

　　总结全文，我们的主要结论是：

　　1、猪肉价格暴跌，深层逻辑是养猪利润的均值回归。

　　2、利润均值回归对于大宗商品普遍适用，这也是我们看空下半年大宗商品价格的主要原因。

　　3、官方数据生猪存栏快速恢复，而民间调研的存栏出现二次下行，市场炒作猪价反弹的预期很强。从目前为止的结果看，这是一次官方数据完胜民间调研的典型案例。

　　4、猪价涨跌仍然主导CPI走势，但与2012年之前的意义已经完全不同。猪价与经济走势脱钩，决定了货币政策在2012-2021年与CPI脱钩。

　　5、猪价与经济、货币政策的逻辑应用到PPI上是一样的，非内需导致的高PPI，也与国内经济、央行货币政策基本无关。如果内需走弱出现稳增长压力，货币政策边际放松也是可以的，正如2019年11月那样。

　　6、近期，债券市场再次产生紧货币预期，我们认为这仍然与今年2月以来每一次担忧货币政策收紧一样，是债券市场的上车机会。

　　“债牛未央”，继续看好债券市场。