核心结论：①根据行业发展阶段可将A股分为深度价值、价值成长、高成长三类。②深度价值行业盈利低增速、低波动，适用PB-ROE，如公用事业、金融等。③价值成长行业盈利有一定成长性且增速有波动，适用PEG估值，如消费品、制造业等。④高成长行业需根据发展阶段运用不同估值方法，初创期一般使用P/MAU，快速成长期使用PS，成熟期逐步使用PEG。
A股估值体系的多元化
估值是对资产价格的综合判定，无论是在宏观分析、中观行业分析还是微观财务分析中，估值分析均是基本面分析重要一环，投资者依据估值做出投资建议或决策。当前我国正处经济转型期，不同行业所处产业周期阶段存在差异，因此所适用的估值方法也不尽相同。在此背景下，A股估值体系将逐步多元化。
1.常用估值方法概览
估值方法从原理上来分，可分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法又被称为可比公司法，是指对公司估值时将目标公司与可比公司对比，用可比公司的价值衡量目标公司的价值，具体估值方法如下：
绝对估值法是指对上市公司历史与未来经营收支状况的分析，从而计算该公司股票实际存在的内在价值，具体估值方法如下：
不同风格类型的行业适用不同估值方法。我们可根据行业业绩成长空间和行业发展前景将A股主要行业划分为深度价值、价值成长、高成长三类，各类行业特征决定其对应不同估值方法。以下将对此进行一一介绍。
2.深度价值行业的估值方法
深度价值行业为成长性较低的传统重资产行业。从行业发展角度来看，深度价值行业指发展已趋于成熟，由于宏观环境、政策、技术等因素导致整体成长空间较低的传统重资产行业。从业绩角度看，深度价值行业业绩难以实现高增长，并且呈现周期性特征。结合行业的特征，以下三种估值方法适用深度价值行业：
公用事业等是典型深度价值行业。由于行业高速发展阶段结束，深度价值盈利增长处于低增速、低波动的“双低”区间。其中，公用事业是典型代表，具有重资产、资源密集等特点，盈利增长和估值已现“双低”特征。从ROE看，公用事业ROE（TTM，下同）波动区间从2000-09年之间的0%-17%收窄至10年至今的6%-14%；从归母净利累计同比看，剔除极端值后公用事业归母净利累计同比的波动区间从-104%-235%收窄至-39%-148%。公用事业PB（LF，下同）中枢也从2000-09年间的3.1倍下降至10年至今的2.1倍，2019年以来PB进一步下降至1.5倍附近小幅波动。
深度价值行业适用PB-ROE模型进行估值盈利匹配分析。除公用事业外，金融、周期领域的众多行业正深度价值化：当前我国产业结构正向科技创新和服务业转型，老龄化叠加房产配置需求下降，融资结构逐渐过渡到股权融资为主导，银行、房地产等金融行业，建筑装饰、采掘、钢铁、石油化工、基本金属等周期行业正快速演变为深度价值行业，盈利增长和PB估值呈现“双低”特征。以银行、建筑装饰、采掘、石油化工为例，13Q2至今ROE处下移趋势中，归母净利增速中枢明显下台阶：银行ROE均值从05Q1-13Q1的18.4%降至13Q2至今的14.7%，建筑装饰从13.1%降至11.1%，采掘从16.0%降至6.2%，石油化工从14.8%降至7.9%；银行归母净利增速均值从30.9%降至5.0%，建筑装饰从33.4%降至11.4%，石油化工、采掘归母净利增速波动巨大，常出现极端值，因此未计算均值数据。这些深度价值行业盈利增长降低，PB估值同样处于下降趋势中：银行PB均值从05Q1-13Q1的2.7倍降至13Q2至今的0.9倍，建筑装饰从2.6倍降至1.5倍，采掘从3.6倍降至1.5倍，石油化工从2.8倍降至1.5倍。
结合行业特征与前述分析，PB方式更加适用于深度价值行业估值，并可与行业ROE水平结合，构建PB-ROE模型进行行业估值盈利匹配分析。即计算行业进入深度价值阶段后，ROE和PB所处的历史分位数，来判断盈利估值匹配情况。我们以2008年10月以来（截至21/07/09）进入深度价值阶段的公用事业为例，PB处于较低分位、ROE处于较高分位时，胜率（此时点后推6个月区间涨幅为正概率，下同）更高，具体来看：当公用事业PB处于25%分位以下、ROE处于50-75%分位时，胜率达100%；当PB处于25%分位以下、ROE处于75-100%分位时，胜率同样为100%，其余情况见下表。可见低PB、高ROE是胜率更高的组合，根据以上规律，我们以各深度价值行业13年6月以来PB和ROE数据构建PB-ROE模型，选取此时间段有两个原因：第一，13年6月是上一轮牛市中的大盘最低点；第二，13年6月以来，这些深度价值行业的“双低”特征逐步显现。我们以50分位为界划分ROE、PB的分位数高低，PB-ROE结果显示当前证券、采掘、公用事业、建筑材料处在低PB、高ROE分位区间，性价比更优。其他深度价值行业盈利估值匹配情况详见图7。
3.价值成长行业的估值方法
价值成长行业具有一定的发展前景，业绩弹性良好。从供需关系角度来定义，价值成长行业大多属于需求创造供给，需求本身已经存在且持续扩展边界，尚未完全得到有效满足的行业。从行业发展阶段看，价值成长行业已经进入相对成熟期，但在经济周期、政策变化、成本变动等外生因素影响下，仍具有一定成长性，即兼具价值和成长风格的部分特征。结合成长行业特征，以下三个方法适用价值成长行业：
白酒、家电等是典型价值成长行业。价值成长行业具有一定成长性，但其盈利水平易受经济及产业周期等外部因素影响，存在一定波动性。白酒和家电是典型的价值成长行业。白酒行业在消费升级过程中，品牌化和行业集中度提升趋势不减，2005年至2020年归母净利润年复合增长率高达30%。2009年以来家电行业先后受城镇化、全球化、智能化快速推进带来的需求拉动，09-20年间归母净利年复合增长率达20%。与深度价值行业相比，价值成长行业正逐步进入成熟期，在外部因素影响下仍具有成长性，但盈利增速呈现出波动特征。从白酒、家电历史盈利和估值情况来看，其归母净利累计同比增速和PE估值相挂钩，归母净利高增速时往往享受较高估值，归母净利增速回落时，PE也相应走低。
价值成长行业适用PEG模型进行估值盈利匹配分析。与白酒、家电相似，消费、制造、以及科技板块中成熟度较高的行业或公司都属于价值成长行业，具备一定成长性，同时，价值成长行业的盈利增速呈现波动特征，并且与PE估值相关性较强，因此常使用PEG模型进行估值盈利匹配分析，衡量盈利增长对估值的消化能力，盈利增速较高且PE估值不贵的行业性价比更高。我们使用各价值成长行业的PE（TTM）和21Q1归母净利同比增速两年平均（TTM）数据构建PEG模型，以PEG=1为界判断行业盈利估值匹配情况，具体来看：当前电子、计算机、电气设备、国防军工、轻工制造等行业PEG<；；1，性价比更好。其他价值成长行业PEG情况详见图10。
4.高成长行业的估值方法
发展空间广阔，内生因素带来业绩高增是高成长行业特征。对于高成长行业的界定不仅要考虑该行业是否拥有广阔的成长空间、高速增长的盈利水平，同时要对行业业绩高增的原因进行深入分析。高成长行业业绩高增的来源应来自技术迭代、商业模式以及供求关系的革新，即来自于产业内生因素变化，而并非是经济周期、政策驱动、成本波动等外部环境变化带来的外生因素推动。例如技术进步、产业升级驱动下，科创板中的初创或高速成长期的科技行业（如人工智能、云计算、芯片制造）、医药行业（创新药、医美）即是典型的高成长行业。
新一轮科技革命背景下，高成长行业需采用全新估值体系。对于高成长行业，传统的PE、PB方法可能失效。PE估值法适用于盈利水平较为稳定的公司，而科技革命中众多高成长的科技类公司在初期盈利能力较弱，常出现亏损；同时高成长企业高额的研发投入也会对盈利造成较大影响，因此PE估值指标对于高成长行业面临失效和异常值的风险。另外，高成长行业的普遍特征是轻资产，因此使用PB指标估值存在大幅高估的风险。传统估值方法不适用于高成长行业，我们认为高成长行业需参考全新估值体系。结合行业特征，我们认为高成长行业应该按照发展阶段的不同，对应不同的估值方法。
我们以互联网行业为例，不同发展阶段可对应不同估值方法。新一轮科技周期中，信息技术推动互联网行业快速发展，国内互联网领域涌现出大量吸引市场注意的高成长企业。而互联网企业发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利能力不稳定、商业模式新颖、无形资产和研发投入占比高，传统的PE、PB估值方法不再适用，应该根据公司所处的不同生命周期或不同业务，采取不同的估值方法，具体来看：
亚马逊估值方法：从PS到PE。亚马逊是美国互联网巨头，主营业务为线上零售和云计算，上市以来其发展阶段可划分为初创期（1997-2001年）、成长期（2002-2015年）、成熟期（2016年至今），不同发展阶段对应不同估值方法。亚马逊在初创期通过大量营销支出和资本开支获取用户流量，但流量转化为收入的比率较低，PS在10-40倍之间大幅波动，且净利润始终处于亏损状态，PS、PE方法都难以对其估值，常使用P/MAU方法估值。在成长期中，亚马逊盈利状况逐步好转，但由于研发和营销的高投入，以及多元化战略指导下的大量并购，公司净利润和现金流仍大幅波动，时常出现亏损情况，使用PE估值存在长期出现异常值的风险，例如13年下旬PE高达2000倍，2015年间长期出现无效值。但此阶段中亚马逊销售额稳步增长，因此使用PS进行估值更为合适。2016年起，亚马逊零售业务已经进入成熟期、AWS云计算业务也进入成长中后期，净利润不再出现亏损的局面，财务数据可参考性不断加强，可逐步使用PE或PEG方法估值。目前亚马逊PE已回落到70倍左右，预计盈利高增速还将推动PE进一步下降。
我国初创型的高成长企业常使用PS估值。我们在前文中提到初创型企业研发投入大、初期盈利能力不强。我国主板由于上市标准的限制，初创型企业更多选择在科创板或赴海外上市。以科创板为例，科创板包括了大量集成电路、医药等领域的初创期企业，在高研发投入等因素影响下，企业盈利微薄或仍处于亏损状态。截至21Q1，科创板中16%的上市公司归母净利润为负。结合我们前述分析，对于这些利润较低或为负、轻资产的科技和医药公司而言，传统的PE、PB估值方法不再使用，常使用PS估值，并且PS估值随着高成长企业成熟度的提升将逐渐降低。借鉴美股，高成长的科技、医药企业一般使用PS估值，例如，半导体企业英伟达PS（TTM，截至21/07/09，下同）为25.9倍，软件与服务企业赛富时PS为10.2倍，生物制药企业MODERNA 的PS为34.2倍。而我国当前代表性科技企业使用PS估值也更加合适，例如半导体企业卓胜微(行情300782,诊股)PS为46.0倍，软件与服务企业卓易信息(行情688258,诊股)PS为19.2倍，生物高科技企业智飞生物(行情300122,诊股)PS为17.0倍。其余领域高成长公司及PS估值情况详见表3。
风险提示：历史表现不代表未来；新技术应用不及预期；理论与现实存在差异。
来源：海通策略
【来源：金融界网 】（责任编辑：张振江）
