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　　来源：Mr蒋静的资本圈　　

　　内卷的光伏，群龙无首，诸侯割据

　　近期，锂电行业龙头宁德时代市值超过1万亿元，最新达到1.3万亿元，创历史新高。

　　同时，光伏行业龙头隆基股份的市值也一度触及5000亿元，也算是半个万亿了。

　　同样作为新能源重要细分领域的光伏行业，是否也会诞生万亿市值呢？这个话题被很多人问及。

　　在光伏行业现有框架格局下，按照目前的系统性估值水平，答案是并不乐观，很难。

　　成为万亿市值的普适条件

　　2020年7月，本公众号曾发表过一篇文章，关于“爆款”的产业特性：“行业要足够大，赛道要足够长，不确定性要足够小，同时要么已经形成寡头格局，要么即将形成寡头格局，那么这个行业的寡头就容易成为爆款，而且在行业越早期成为寡头，享受的行业红利的时间越长，成为爆款的空间就越大。就像巴菲特的滚雪球一样，雪道越长越好，在越高的地方，越早开始滚，滚得越长越远，最终滚出来的雪球越大。”

　　当时，以宁德时代为例进行了分析，至今也不过时：“在动力锂电池产业兴起以来，宁德时代就一直是国内行业龙头，而且一枝独秀，市场份额超过50%（国内），锂电行业巨大，应用领域正在从汽车到自行车，再到矿车、轮船、储能等，一眼望不到尽头，国内也看不到有力的竞争对手，较长时间坐享行业红利，未来的变数在于如何应对松下、LG、三星等外资电池厂的直接竞争，以及大众汽车等汽车巨头通过收购国内电池厂展开的间接竞争。”

　　言归正传，制造业万亿市值背后的产业逻辑，可以精炼为三点：

　　首先，必须是超级赛道，既要有宽度（利润规模），还要有长度（持续性）。万亿市值如果仅仅依靠净利润规模来支撑，能源、金融等巨头或许还可以，但制造业就比较艰难了。关键还是要在估值上面做文章，要有足够的想象空间，那么赛道的宽度和长度就要足够好。

　　其次，必须有稳定的盈利支持，也就是较好的毛利，本质上就是绝对竞争力。所以，为什么要强调科技属性，要有“技术含量”，如果只有规模，没有利润，也是没有意义的，在业绩和估值两个方面都难有作为。

　　第三，必须是绝对龙头，也就是有较高的市场份额，本质上就是竞争优势。行业发展进入成长期或者成熟期，增量空间越来越有限，存量竞争成为重要方向，而市场份额则是重要指标，宁德时代的国内市场份额约50%（全球市场份额稍低），而且占据了相对优质客户，同等市场份额的含金量更高。

　　此外，成为绝对龙头的时间越早越好，尤其是在产业发展初期成为寡头，后期竞争力越强，估值也更高，宁德时代几乎是在锂电行业形成初期就是国内绝对龙头了。

　　光伏行业是个超级赛道吗？

　　2020年全球光伏装机134GW，若按照系统平均价格3.5元/W测算，去年市场规模约4690亿元。

　　对比同期锂电市场规模，去年全球动力电池装机量约136GWh（不包括3C电池），若按照系统平均价格1.1元/Wh测算，去年市场规模约1500亿元。

　　静态地看，当前光伏行业市场规模甚至超过锂电行业。

　　但是，动态地看，锂电行业仍处于行业初期，增长速度更快，很快会进入TWh（1000GWh），彼时市场规模有望反超光伏，这也是当前锂电行业估值水平整体高于光伏行业的一个重要原因。

　　尽管光伏行业的发展相对成熟，但光伏行业仍有相当大的市场空间，尤其是在全球“碳中和”的目标下，全球光伏发电占比要从2020年的不到5%增长到2050年的30%左右，未来发展空间足够广阔，这里不再累述。

　　总体上，光伏行业是一个又宽、又长的超级赛道，具备培育万亿市值公司的土壤。

　　光伏行业没有绝对龙头，只有太多霸主，诸侯割据

　　行业足够好，但不一定能够培育超级巨头，取决于行业竞争格局。光伏行业始终没有令人信服的老大，这基本是全行业的共识。

　　光伏行业比较割裂，诸侯割据。硅料环节有一方霸主，比如大全、通威、协鑫；硅片行业有一方霸主，比如隆基、中环；电池片行业也有一方巨头，比如通威、爱旭；组件环节也有一方霸主，除了隆基，还有晶科、晶澳、天合和阿特斯。此外，还有逆变器霸主阳光电源，胶膜霸主福斯特，这两家都已经进入千亿市值。

　　尽管目前隆基在硅片和组件两个环节都是第一，但主要利润来源还是硅片，所以也只能算是一方诸侯霸主，与宁德时代在锂电行业的绝对龙头地位相差甚远。诸侯割据，受到产业链上下游的挤压，盈利能力及其持续性和稳定性，就会受到冲击，这也是隆基的估值水平总是低于宁德时代的一个重要原因。

　　所以，光伏行业没有绝对龙头，但有很多霸主，群雄逐鹿，诸侯割据。行业越分散，也不利于形成绝对的龙头。如果以全行业毛利润作为统计口径，实际上光伏行业是比较分散的。相对而言，隆基近期占据了行业较多毛利，因此支撑了其较高的市值。

　　此外，目前光伏行业头部企业已经基本上市，彼此产业整合的成本非常高，几乎没有操作性，因此也很难通过产业整合来形成超级巨头。

　　没有绝对龙头，又很难通过产业整合来形成超级巨头，意味着很难诞生万亿市值公司。

　　光伏行业太“内卷”，没有稳定的超额收益

　　因为特殊的竞争格局，导致光伏行业比较“内卷”。

　　关于光伏行业的“内卷”，本公众号曾发表多篇专题文章，比如2021年1月25日《股市风光背后，内卷的光伏行业》以及5月19日《内卷的光伏行业，将走向何种平衡》，这里不再累述。

　　光伏行业的从业者都知道，光伏企业并不从容，就像不能停歇的金枪鱼一样，从技术迭代到产能替换，从供应链稳定到国内外市场开拓，从路线选择到业务布局，始终面临着战略选择的难题和竞争对抗的窘境，尤其近年比较明显，从玻璃、硅料紧缺，到大小尺寸站队，再到HJT与Topcon之争，光伏企业始终疲于应付各种不确定性，盈利能力也很难有持续性保障。

　　前不久，头部企业爱旭与通威之间的是非恩怨，更是将这种“内卷”放到了台面上，并演绎到了极致。

　　所以，在盈利能力方面，光伏行业发展至今，始终没有摆脱周期的魔咒，没有超额利润，赚着辛苦钱，也缺少足够的稳定性和持续性，利润规模随着收入规模的增长弹性越来越小，这个因素是不利于培育万亿市值公司的。

　　光伏行业如何才能诞生万亿市值？

　　在光伏行业现有框架格局下，行业内卷，没有持续、稳定的超额利润，同时行业分散，诸侯割据，群雄纷争，没有绝对龙头，综合这些因素很难诞生一家万亿市值公司。

　　实际上，光伏行业已经有至少5家千亿市值公司，数家龙头的市值“简单相加”，也是可以实现万亿市值的，也充分说明了光伏行业确实一个庞大的超级赛道，但竞争格局比较分散，未能一家独大。

　　当然，如果股票市场“通货膨胀”，股市整体估值向上再提升一个档次，也是有可能造就万亿市值的，彼时宁德时代市值可能已经数万亿市值了。这又是另外一个宏观话题了。

　　光伏行业要诞生万亿市值公司，必须突破现有的框架，无非两个维度：

　　一是产业链上下游一体化，这个实际上很难，前边已经分析过了，因为龙头企业已经悉数上市，都具备一定实力，拥兵自重，大面积侵蚀他人份额几乎不可能，上市企业之间的整合成本和整合难度又很高，可操作性也比较弱。

　　二是拓展光伏行业的外延，目前可见的路径是“光伏+储能”，比如“光伏+锂电储能”或者“光伏+氢能储能”，类似锂电企业从动力电池叠加储能电池相似的逻辑，从一个超级赛道到两个超级赛道，因此就具备了突破市值天花板的空间。目前，个别光伏巨头已经开始尝试，但也并非易事，未来市值能够因此走多高，拭目以待吧。

　　光伏行业创造了我国制造业的诸多奇迹，产业历史曲折坎坷，新旧故事众多，也因此造成了复杂的竞争格局，内卷程度令人窒息，估值水平也受到先天压制，相比而言锂电行业的竞争环境要宽松一些。

　　光伏和锂电有许多可比之处，万亿市值也只是一个方面，通过对比可以加深对两大产业的认识和理解，也是一番颇有意思的事情。