建造及投资经营垃圾发电项目的“绿色动力环保(港股01330)”于2015年全年收入同比增2.6%至￥1，258百万人民币（下同），毛利同比增10.8%至￥418百万，毛利率上升2.4个百分点至33.2%，其他收益增66.2%至￥45.8百万，主要是来自增值税退税增加23.3百万所致。管理费用增1.1%至￥97.8百万，若不计入上年度的上市费用，同比增17.5%。营业利润增15.6%至￥365百万，不计入上市费用同比增10.8%，税率减15.22个百分点至11.5%，因优惠税率生效，往年多缴税项获退回，股东应占利润增59.6%至￥227百万，核心应占利润同比增50%，每股盈利$0.2578。利润增长主要来自发电利润增加，15年度没有上市费用，税项退回及财务开支减少。

　　2015年全年建设服务收入同比减少9.8%至￥738百万，建设服务占总收入59%，建设服务主要来自BT（建设-移交）项目，集团于安顺项目周边地区兴建配套设施，包括道路及公共基础建设。于惠州项目建设一座生活垃圾卫生填埋场、一座飞灰填埋区和一座拥有周边配套工程的生活垃圾焚烧发电厂。集团BT项目主要与现时BOO/BOT项目有关。由于现时集团在建项目多于营运或试营运中的项目，因此建筑收入占比较多，但随着项目建成，估计未来建设收入占比将大幅下降。

　　2015年全年发电项目收入同比增27.2%至￥397百万，占集团收入32%，发电项目收入随着项目逐步建设完成，由试营运到全面投入营运等支持下，集团发电项目收入逐步提高。估计2017年起发电收入将高于建设。

　　建设收入减少 发电收入上升 两者毛利率下降

　　2015年全年建设务收入同比减少9.8%至￥738百万，由于集团未有将毛利分拆，我们以集团提供的建设服务成本减收入得出估计毛利，服务成本同比减少8.0%至￥615百万，毛利同比减少17.5%至￥123百万，毛利率减少1.6个百分点至16.7%。虽然建设收入占集团总收入占比高，但由于毛利率低，占集团毛利约29.5%。集团计算建设收入时以BT合约的结果可以可靠地计量时，与工程相关的合约收益及合约成本将于参考报告期末合约活动的完成进度后，分别确认为收益及开支。集团未有透露建设部份的进度，因此暂难以估算未来收益。由于有2，500吨日产能于2015年下半年起动工，相当于2015年全年动工量3，300吨日产能，而有2，600吨产能将于2016上半年完工，2016年下半年或有部份已签约工程开始动工，因此预期2016全年建设收入同比增50%。

　　由于集团未有将毛利分拆，我们以建设服务以外的收入，包括垃圾发电与根据BOT安排的利息收入共同计算，毛利则是公布的毛利减建设的毛利，得出以上数据。2015年全年发电收入同比增27.2%至￥397百万，利息收入同比增27.6%至￥123百万，两者共同毛利同比增29.3%至￥295百万。主要是由于垃圾处理量同比增加，全年垃圾处理量同比增30.8%至2，714千吨。

　　2015年底集团每日垃圾处理能力同比增13.3%至5，950吨，全年垃圾处理量同比增30.8%至2，714千吨，产能利用率由108%提升至125%。

　　集团垃圾处理能力开始进入高增长期

　　集团2015年底每日垃圾处理能力为5，950吨，按年计算则为2.17百万吨，同比增13.3%，主要是安顺项目（日处理700吨）一期于2015年7月投入试生产，而句容项目（日处理700吨）延期于2016年上半年投产，蓟县（日处理700吨）及惠州项目（日处理1，200吨）预期于2016年上半年投产。因此预期2016年中集团每日处理能力同比增62.9%至8，550吨。2017年上半年，预期章丘、平遥、宁河及红安项目投入营运，因此产能同比再增29.2%。集团每个项目建设期约18个月，因此至2017年上半年项目也大致确定，之后要看集团在各地已签署的协议进展情况。集团有数项大型项目已签定合约，正准备开始筹建，包括安徽蚌埠（设计规模每日1，500吨）、北京通州项目（设计规模2，250吨）及宁河县项目（设计规模500吨），还有宁河县秸秆发电项目，如集团今年开始动工，估计2018年上半年可投入服务，以现时计画估计，集团未来3年垃圾发电项目收入年复合增长率可达40%。

　　公司准备申请发行A股

　　公司于3月1日公布，准备向中国证监会及其他相关监管机构申请于上海证券交易所或深圳证券交易所发行116，200，000股每股面值人民币1.00元的A股。将按照轻重缓急顺序投入天津市宁河县秸秆发电项目、天津市宁河县生物质发电项目、蚌埠市生活垃圾焚烧发电厂项目以及补充本公司流动资金，总计投入募集资金不超过人民币￥5.6亿元，按此推算A股发行价将不超过￥4.819（约$5.72港元）。总股数将由现时的1，045百万股，增至1，161.2百万股。

　　财务状况

　　2015年底集团非流动资产共￥4，046百万，当中无形资产共￥1，949百万，主要是项目经营权，应收客户工程款￥1，871百万。流动资产共￥1，040百万，当中现金及受限存款￥561百万，应收账共￥463百万。非流动负债共￥1，960百万，当中长期借款共￥1，546百万，长期应付款共￥336百万。流动负债共￥715百万，当中短期借款共￥352百万，应付账共￥343百万。股东权益共2，410百万，2015年股东权益回报率为9.41%。

　　财务预测

　　预期2016年收入同比增45.9%至￥1，835百万人民币（下同），主要预期建设收入增50%至￥1，107百万，利息收入增40%至￥173百万，发电项目收入增40%至￥556百万。毛利增40.3%至￥494百万，毛利率下降1.3个百分点至31.9%，其他收益增10%至￥50百万，管理费用增55.7%至￥152百万，营业利润增32.7%至￥484百万，财务费用减少10%至￥98百万，税率升3.5个百分点至15%，股东应占利润增44.9%至￥328百万，或每股$0.3361港元，我们将建设及发电业务作分开估值，由于发电项目收入将维持高增长，我们以20倍市盈率作估值，建设业务则以8倍作估值，综合估值约16.5倍市盈率，因此公平估值为5.56港元，现价3.6港元，潜在升幅超过50%，评级“买入”，风险是建设进度延迟，资金或补贴未到位等政策风险。