本报记者 张学光 北京报道

延续了最近几个月来在发行节奏上的审慎，4月份证监会仍旧只放行了7家公司的IPO，然而与前几个月不同的是，这一次证监会在7个项目当中夹带了一家发行规模超过2亿股的第一创业证券（002797.SZ），有尝试市场的承受能力之意。

4月29日，第一创业证券经过路演询价之后顺利启动网上网下申购，根据此前公司对外披露的发行价为每股10.64元，对应2015年每股收益的市盈率为22.99倍，超出市场预期。

相比于2014年申报材料的时候，第一创业证券扣非之后的每股收益已经从2013年的每股0.08元飙升到去年的每股0.51元，这意味着按照现有的市盈率和发行规模，公司可以多募集到将近20亿元资金。

然而值得注意的是，受到去年整个市场的影响，这每股0.51元的收益中存在太多虚火，今年很难再持续如此高的收益，更何况，公司为了抢夺市场占有率大大提升了财务杠杆，同时又在佣金率上牺牲太大，如果短时间内无法培育出新的利润增长点，将反受杠杆之困。

发行价定价玄机

4月28日，在经过前期的路演和询价之后，第一创业证券和联席主承销商最终将公司的发行价定于10.64元/股。

根据公司所披露信息显示，此次参与询价报价的网下投资者为483家，配售对象共1855家，拟申购总量达到2024亿股，超出公司此次公开发行量924倍；在这些网下投资者的报价中，最低为2.36元/股，最高为15.15元/股，加权平均值为10.56元/股。

多数机构投资者还是给出了一个高于市场预期的报价，按照公司询价时华创证券分析师华中炜给出的估值，如果按照23倍市盈率发行，由于去年是券商业绩的高点，这一价格对应今年的估值就会达到33倍，是高于同类型的山西证券（002500.SZ）、国海证券（000750.SZ）和太平洋证券（601099.SH）的，所以华中炜还是按照2016年25倍市盈率和2倍市净率来计算，认为定价在8元-8.25元较为合理。

然而在第一创业证券看来，中证指数公司发布的资本市场服务业最近一个月平均静态市盈率为28.14倍，公司按照22.99倍的市盈率来定价，是低于中证指数给出的参考值的。

事实上，由于今年一季度以来券商行业整体市盈率已经回升，按照截至4月27日收盘价来计算，23家已公布业绩的上市券商加权平均市盈率为11倍左右，其中有19家券商市盈率是超过11倍的，而西部证券、太平洋、山西证券等一批中小型券商的市盈率基本在30倍以上。对于业绩能力最弱的第一创业证券，将发行市盈率定在监管允许的最高23倍市盈率是没有悬念的。

而问题关键就在于，2015年是整个券商行业收入和利润的高点，2016年很难持续，从目前已经公布一季度业绩报告的11家上市券商业绩来看，净利润总额只有86亿元，同比去年一季度的164亿元，下降了47.5%；而与第一创业证券业绩规模相近的山西证券和太平洋，今年一季度业绩分别下滑87%和98%。

按照华创证券首席宏观分析师华中炜给出的盈利预测数据，第一创业证券2016年主营收入为29.25亿元，同比下滑2.82%，净利润为7.14亿元，同比下滑30.06%，对应今年的每股收益约为0.33元，如果按照这一收益，公司目前的发行价对应市盈率超过了32倍。

虽然第一创业证券以目前的盈利能力，还只能排位于上市券商之末，但是以目前10.64元/股的发行价来看，公司上市时的市值就已经达到了233亿元，而按照市场预期，公司上市后的总市值冲破300亿元是没有什么悬念的，这也意味着解释了第一创业证券最少在市值水平上可以超过目前的锦龙股份、东北证券、太平洋乃至国海证券。

10亿净利润背后

从2014年下半年到2015年上半年将近一年的A股牛市，也造就了券商行业最近几年来少有的业绩飙升，除了整个市场交易量和投资收益的贡献，更为重要的就是各家券商以业务创新为噱头加杠杆。

对于第一创业证券而言，目前只拥有35家营业部，而且其中的28家还是2010年之后新开的营业部，公司严重缺乏客户资源，因此在抢夺市场时就更加依赖于佣金价格战了。

按照公司所公布的数据显示，从2013年到2015年，公司在经纪业务上的平均佣金率从0.72‰下降到0.36‰，这一佣金率已经低于券商行业去年0.51‰的平均水平。

在4月27日的路演中，第一创业证券总裁钱龙海解释了公司佣金率下滑的一个重要因素，就是网上交易占比逐年增高，从2012年的54.05%提升到2015年的85.11%。

在佣金率上大打价格战，效果最明显的就是吸引了大量个人投资者，从公司披露数据来看，个人投资者数量从2013年的29.15万户增加到2015年的56.71万户，增幅为94.5%，而同期公司的机构客户增幅只有66%。

相对于线下营业部，网上交易确实有运营成本低的优势，但是反过来，网上交易所吸引的客户也多为低净值客户。公司去年正常交易证券账户总数为56.88万个，对应指定与托管证券市值为1136亿元，平均下来每个账户的托管市值在20万元左右，而同期中信证券的这一均值超过600万元。

不管是互联网还是同质化竞争，佣金率的下滑已经无可挽回，最终使得券商将利润点放在信用交易上。面对牛市，个人投资者的融资需求增强，进而也带动了券商的融资需求，纷纷通过增发、发债、收益凭证等多渠道补充弹药。根据证券业协会的统计数据，2015年上半年125家券商净资本规模从6791亿元提升到了1.14万亿元，增幅68%；总资产从4.09万亿元增加到了8.27万亿元，负债率从77.5%提升到了84.35%。

对于正在筹备上市的第一创业证券，无法通过股权融资，只能更依赖于债务融资，从公开数据来看，第一创业证券的资产负债率从2013年的50.04%提升到了2015年的73.85%。

受制于净资本规模，单纯的发债根本无法满足各家券商的融资需求，面对大量增加的两融业务，各家券商索性将手中的两融债权收益权转让给了银行，这一业务体现在券商的财务报表中就是“卖出回购金融资产款”，被计入负债项。

2013年底，24家上市券商的这一融资规模还只有2268亿元，到2015年中期的时候，这一融资规模就已经超过1万亿元，而随着去年下半年监管机构彻查银行理财资金进入股市以及整个市场回落，这一融资余额到年底时还有将近7600亿元。

对于第一创业证券而言，过去两年公司从“卖出回购金融资产款”上获得的融资分别达到了47亿元和70亿元，占到总负债的比例为26%-30%之间，远高于同期在债券融资上9%-11%的比例。

也就是说，第一创业证券在银行理财资金和个人投资者之间，起到了一个融资通道的作用，当然，从中也可以赚取少额的息差。公司财务报表显示，去年“融资融券利息收入”为4.76亿元，同期“卖出回购金融资产利息支出”为4.53亿元，而两项收支也是公司在利息收支上的重头。

在利息收入的支撑下，公司去年的净利润达到10.37亿元，同比增幅超过100%。

这种“躺着赚钱”的日子并不长久，从今年一季度已公布业绩的上市券商来看，来自利息净收入全部下滑，其中东北证券已经由盈转亏，其中一个重要原因就是上述利息收支出现倒挂。