内容开发：全球VR产业竞争的战略高地

　　由于硬件进入的门槛越来越低，是否具有强大的内容开发与推送能力，直接决定了VR企业在整个产业链的地位及商业回报前景。然而，恰恰内容制作正是当下全球VR市场的严重短板，VR游戏与VR影视的开发难度大到已不是一两个企业能完成，而需借助巨大的资金和全行业的探索。一些VR企业开始从视频直播地带寻找突破，将眼光转向与下游产业的合作，拓展内容平台也渐成一致性行为。国内企业抢占VR产业内容高地不仅信心满满，而且冲劲十足。

　　三星日前在旧金山举行的2016年开发者会议上发布了名为Milk VR的开发项目，该项目支持和资助VR内容创作者将他们的虚拟现实视频转到Milk VR平台上，同时还能让VR相机通过任意一个第三方软件上传到Milk VR。显然，在移动VR硬件设备市场领先的三星已在向内容地带跨步发力。

　　三星的举动并非个案。此前，Oculus Rift在Kickstarter上众筹时，已开放SDK给游戏开发者，目前已培养了约14万名开发者。同样，不久前的深圳开发者峰会上，HTC Vive推出了应用商店Viveport，提出了与开发者三七利润分成的原则。与此同时，HTC Vive还与老朋友Valve深度合作，计划在未来一年内制作多达12款的VR游戏。产业巨头们拓展内容平台和深耕内容故事已蔚然成风。

　　受益于日渐成熟的屏显、视频传输、传感器和芯片运算速度等底层技术的支撑，VR产业链上的硬件已基本完善，国际上不仅初步形成了Oculus Rift、Sony PlayStation和HTC Vive三大有竞争实力的PC头显产品及以Gear VR为代表的移动头显设备阵营，而且VR产品正在朝着小型化、轻量化和高清化方向发展。

　　头显硬件的进步以及出货量的增长，使VR内容的重要性日渐凸显。令人关注的是，除了头显设备形成了对VR内容的后向关联拉动外，相应的内容辅助性硬件产品的面世及功能的完善，也对VR内容的开发构成了前向性关联的推动。如谷歌推出的Tilt Brush就是一款VR版Photoshop，其画板就是三维立体空间，作画人可为之设置壁纸背景、线条，也可自由设置色彩，使用VR控制器就可绘画。另外，三星、LG和诺基亚还分别推出了拍摄VR视频的球面相机Gear360、360 Cam和OZO。尤其OZO，除了能实时抓拍195度视野的镜头及可制作360度全景视频外，还能捕捉360度全方位的音频和全息影像而且完全没有延迟；同时OZO能将视频和音频随机整合成一个单一的媒体文件输送到VR平台上。

　　因此，就像电视机、PC等产品普及后须离不开丰富的内容支持一样，VR产业的商业周期也会随着硬件产品的爆发而呼唤内容制作。由于硬件进入的门槛越来越低，未来是否具有强大的内容开发与推送能力，直接决定了VR企业在整个产业链的地位及相应商业回报前景。据DigiCapital估计，到2020年，虚拟现实内容市场规模将达300亿美元左右。

　　然而，恰恰内容制作正是当下全球VR市场的严重短板。在VR游戏市场，虽然索尼、微软及Oculus推出了多人VR产品，但较高的制作成本使VR游戏仍以demo(样品)居多。在VR影视市场，继去年推出第一部VR影片《迷失》后，Oculus Rift电影工作室今年将推出包括《斗牛士》、《亨利》等系列VR电影。目前好莱坞已有上十位导演开始尝试制作VR电影，不过，这些电影无一例外都在10分钟以内，平均时长为3分钟左右，基本没有观看效果。

　　在游戏与影视这两大最具商业前景的VR内容领域，巨额制造成本已成共同的瓶颈。据悉，开发一款原生态的VR游戏，一个30人团队需要花费6个月，所需资金大约100万；仅6分钟的《迷失》制作成本则高达千万。尤其VR影视制作，还没有成熟的软件技术支持，而相比传统影视产业，VR影视作品从导演逻辑、镜头语言、灯光使用上都还没有可遵循的成熟路径。既然VR游戏与VR影视的开发难度大到已不是一两个企业能完成，而需借助巨大的资金和全行业的探索，自然就出现了如同三星、Oculus等商业巨头们那样的开放平台之举。

　　为暂时绕过VR游戏与VR影视的高制作门槛，一些VR企业开始从视频直播地带寻找突破，直播内容制作门槛偏低，有全景视频制作能力和明星整合能力的团队都可以参与，而用户对直播需求更加显性化，大量无法到现场的观众都很容易转化为VR直播的用户。也正是这样，以演唱会、体育赛事、综艺节目等为主的VR内容形态可能即将进入密集推送期和爆发期。由此，VR企业将眼光转向与下游产业的合作从而拓展内容平台也渐成一致性行为。除了谷歌与《纽约时报》合作推出了首个有关叙利亚战况的VR新闻报道，令Cardboard去年产生150万件的销售增量外，HTC Hive也正与宜家家居联手推出虚拟现实厨房应用，并联合台湾迪士尼打造真人电影《奇幻森林》；Oculus也在积极寻求与美、英等国龙头医院合作。可以预见，随着VR辐射到工业制造与设计、旅游出行、城市规划、房屋建筑与设计，以及教育培训、产品展览，甚至地震抗灾和军事航空领域，未来的VR内容定会更加精彩。

　　与国际VR产业巨头们齐头并进，国内不少VR企业也迈开了在VR内容地带垦荒置地的脚步。在VR游戏市场，巨人通过《3D征途》正式涉足VR领域，腾讯、暴风魔镜等企业在全产业链的布局上更侧重于VR内容的开发；在VR影视市场，兰亭数字已推出国内第一部VR电影《活到最后》，著名导演张艺谋不久前也宣布进军VR市场，同时，百度推出了VR频道，并希望通过搜索聚合和个性化推荐等模式，聚合了国内最优质的视频、游戏等海量VR内容；另外，乐视也宣布推出全景频道，准备在今年制作100场以上的VR Live演唱会，并推出“V客”打造UGC和PGC的VR内容资源。乐视视频也宣布与内容生产者共建VR频道，并共享拍摄方案和商业报酬。与此同时，联络互动与雷蛇达成战略合作，共同开发V R的开放平台，并已经收到超过10万份开发者申请，且正在与风山渐公司联手制作亚洲首部V R长片。看得出，国内企业抢占VR产业链上的内容高地不仅信心满满，而且冲劲十足。

　　暴风科技：搭建DT大娱乐平台，形成整体战略优势

　　暴风科技 300431

　　研究机构：太平洋分析师：倪爽撰写日期：2016-04-22

　　事件：2015年，公司实现营业收入6.52亿元，同比增长68.85%，归属于上市公司股东的净利润1.73亿元，同比增长313.23%。基本每股收益为0.7元。利润分配预案为：不分红不送股不转增。4月19日，公司召开财报说明会，董事长冯鑫、CFO毕士钧，稻草熊影业总经理刘小枫、暴风电视VP侯光敏等对公司财报和未来规划做了详细阐述。

　　完善大娱乐平台战略，用户量保持良好增长。2015年，公司依托现有PC端和移动端的用户视频平台，逐步搭建并完善了VR平台“暴风魔镜”、娱乐硬件平台“暴风超体电视”和在线互动直播平台“暴风秀场”。2015年，影音平台PC端日均覆盖人数3200万人，移动端日均覆盖人数1800万人。品牌广告收入2.12亿元，同比增长70%，VIP用户增值业务收入2145.61万元，同比增长1371%。2016年，预计平台端多业务协同有望给暴风带来显著收入增长。

　　重视内容投入，积极并购优质资产。2015年，公司重视内容投入，布局上游优质资产。通过版权采购、对外合作、暴风出品及自制，实现对影视热点内容的全方位覆盖。公司推出“微电影扶持计划”，自制《牛人传》、《暴风明星汇》等精品节目，深受网民认可。VR方面，暴风魔镜已上线了约116款游戏，极乐王国作为自主研发的全球首个VR社交游戏平台，累计下载量已达10万，平均在线时长约为40.6分钟。2016年，公司会把影业和游戏打通，预计收入会有良好增长。

　　搭建DT大娱乐平台，形成整体战略优势。公司推出“平台+内容+数据”的DT大娱乐战略，在各个平台基础上，向上游影视、游戏等内容产业延伸，并利用大数据打通平台与内容，一方面为用户提供更好的服务，一方面提高商业变现效率，形成整体战略优势。

　　给予“增持”投资评级。2016年，暴风影音、VR、TV、秀场构建的平台端，将和体育、影视、游戏构建的内容端，协同打造“4+3”格局，预计2016年会有多个新的盈利增长点。给予公司2016-2018年0.51元、0.79元和1.02元的盈利预测，对应147倍、94倍和73倍PE，给予“增持”的投资评级。

　　风险提示。新业务不达预期风险，行业竞争加剧风险。

　　奋达科技：垂直整合产业链，挺进消费电子新蓝海

　　奋达科技 002681

　　研究机构：国海证券分析师：王凌涛撰写日期：2016-03-28

　　投资要点：

　　软硬云一体化研发，可穿戴龙头显现：可穿戴设备经过几年发展，产业链已经逐渐趋于成熟，未来将逐渐从培育期进入快速渗透期。奋达作为国内可穿戴产品ODM的龙头企业，具备从产品外观设计、硬件结构设计、嵌入式设计、软件UI设计到云平台服务的全套设计能力，并且具备选料和生产的配套产能，能够为下游客户提供一站式的ODM服务。将是未来可穿戴产品放量的主要受益者。

　　音箱和美发电器行业的引领者，创新不断：公司音箱业务和美发电器业务在行业中持续保持领先，公司一直保持研发前瞻性，抓住了多媒体音箱向蓝牙、无线转变的趋势，持续保持增长。

　　消费电子金属渐入高潮，设计能力为王：公司并购的欧朋达是具备Design-in级别的结构件以及外观件设计厂商，充分受益于近3年金属件在消费电子领域的快速渗透，业绩快速成长。同时公司通过非核心工艺流程的外协，保持着轻资产运营模式。能够很好的根据客户需求，提出新材料新工艺设计方案。

　　产业布局层次清晰：公司2016年将完成奋达科技园二期建设，并围绕奋达科技园打造创新产业孵化基地。在国家鼓励“大众创业，万众创新”的背景下，奋达科技孵化器将助力一批创业创新企业成长，同时也为上市公司外延式增长拓宽标的选择范围。另一方面，公司已经参股了奥图科技、光聚通讯、艾普柯三家公司，在现实增强、大健康、传感器领域完成了布局。

　　给予公司“买入”评级：公司管理层多年来十分进取，公司大股东志向高远，预计公司2015-2017年将实现净利润2.95、3.91、4.96亿元，EPS分别为0.48、0.63、0.80元，当前价格对应2015-2017年PE分别为70、53、42倍，首次覆盖给予买入评级。

　　风险提示：可穿戴产品市场拓展速度低于预期；金属机壳市场竞争趋于激烈导致毛利低于预期；并购整合不达预期的风险。

　　棕榈股份：褪尽黄沙始见金

　　棕榈股份 002431

　　研究机构：东北证券分析师：王小勇撰写日期：2016-03-31

　　报告摘要：

　　2015年业绩首次出现亏损：3月30日，公司发布2015年年报：总营收44.01亿元，同比下滑12.11%。实现归属于上市公司股东净利润为-2.11亿元，同比下滑149.39%。这也是公司自上市以来首次出现亏损。

　　毛利率大幅下滑和投资贝尔高林损失是2015年亏损的主因。2015年公司毛利率为17.29%，较去年大幅下滑6.3个pct。公司毛利率下滑的主要原因是宏观经济不景气导致地产园林市场竞争加剧，业务总量和业务毛利率均明显下滑。2015年11月，公司以5.7亿元港币再次收购贝尔高林50%的股权及其商标，正式控股贝尔高林。由于公司二期收购价格低于一期，导致账面价值大于应享有被投资单位净资产的公允价值，公司为此事项确认投资损失约2.64亿元。这是导致公司2015年亏损的最主要原因。此外，公司管理费率较去年上升1.48个pct，这也是导致公司亏损的原因之一。

　　地产产业链复苏，驱动公司2016年盈利或恢复至2014年的水平。年初以来，房地产市场成交热情持续蔓延。我们认为，随着去库存政策的持续，房地产销售端将持续回暖，驱动地产产业链全面复苏。公司传统地产园林施工业务有望迎来反转回升。此外，今年政府将大力推进PPP模式，公司借助管理、人才、技术等优势，有望获取大量市政类项目订单。综合来看，公司2016年业绩或将反转回升，盈利或将恢复至2014年的水平。

　　布局VR领域，未来业务协同、技术应用想象空间巨大。2月中旬，公司出资2000万元与深圳和君正德、盐城满天星联合成立VR产业投资基金公司，该基金重点聚焦VR、AR等相关技术及产业化方向。此外，公司还出资1000万元收购乐客VR4%的股权。我们认为，公司积极布局VR领域，未来或将借机进军VR主题公园、生态体验式旅游、景观配套等新兴业务，与公司生态城镇战略相协同，未来想象空间巨大。

　　首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2016、2017年净利润分别为4.09亿元、5.44亿元，对应EPS分别为0.74元、0.99元，当前股价对应2016年PE为31倍。

　　风险提示：地产产业链复苏或不及预期、VR领域业务推进或不及预期等。

　　川大智胜：业绩增长符合预期，VR业务有望爆发

　　川大智胜 002253

　　研究机构：西南证券分析师：熊莉，文雪颖撰写日期：2016-04-05

　　事件：川大智胜近日发布2015年年度报告显示，报告期内公司实现营业收入2.61亿元，同比增长18.09%；归母净利润3341万元，同比增长204%。

　　报告期内，公司航空及空管业务实现收入1.135亿元，同比增长46.23%，图形图像业务实现收入4079万元，增长824%，信息化及其他产品与服务实现收入8700万元，减少13.87%。公司净利润增幅较大主要缘于高毛利的图形图像业务的爆发，为公司贡献1764万毛利。

　　传统空管业务稳健发展。2015年是空管建设“十二五”计划的最后一年，受公司加大市场投入以及用户采购计划的影响，公司空管产品订单较去年有明显增长。公司具有全套军工资质，市场占有率居国内厂商前列，持续承担我国军队特大型装备研制项目中航空管制分系统任务。作为军航空管主要系统和服务供应商之一，在“军民融合”国家战略的推动下，2016年，预计来自军工任务的需求还将有较大幅增长。

　　航空模拟业务规模扩大，竞争优势明显。公司从2012年开始实施的包括飞机模拟机培训业务、低空监视和通用航空等六个业务领域的“二次创业”计划，经过几年发展已取得不同程度的进展，目前民航客机研制的飞行模拟机视景系统已达到国内领先水平，能满足高等级飞行模拟机集成的需求；飞行模拟产品在技术上处于同类产品领先水平，三项空管仿真模拟产品均获得民航局II 类C级评定(最高级)，市场竞争优势明显。公司民航业务2015年全年新签合同总额超过6000万元。2016年，民航业务新签合同额有望持续增长。

　　创新业务增长快，VR有望迎来爆发。受市场需求增加影响，公司2015年以三维人脸照相机和人脸识别系统、文化科技和虚拟现实系统、高清LED显示系统等为主的图形图像业务收入有大幅度增长。公司在相关业务上都保持国际国内领先水平，以虚拟现实和视觉合成技术为核心的多项产品和三维人脸照相机和三维人脸识别软件与应用系统都将在2016年陆续投入市场。同时公司还从文化科技产品开始，布局教育科普虚拟现实产业链。并通过与奥飞动漫、利亚德等合作，深入布局VR蓝海。

　　盈利预测。我们预测公司2016-2018年EPS 分别是0.34元、0.38元、0.44元，对应动态PE 分别为152倍、137倍和119倍。目前公司PE 较高，但考虑到公司在VR 及人脸识别领域的优势带来的高成长性，公司股价仍有上涨空间，给予公司股票“增持”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险；中标合同不能正式签约的风险。

　　视觉中国：如期高增长，优势更巩固

　　视觉中国 000681

　　研究机构：中信建投证券分析师：陈萌撰写日期：2016-05-03

　　事件

　　公司发布年报，2015年实现5.43亿收入，同比增长38.82%；实现归属母公司净利润1.58亿元，同比增长11.14%；实现归属母公司扣非净利润1.56亿元，同比增长60.54%，两者差异主要系非常性损益中政府补助差异所致。

　　简评

　　视觉内容服务成长明确：中长期考虑到版权意识的增强和下游客户群体的多元化，视觉内容服务行业弹性在加大，未来几年仍有望维持35-40%的增速，公司作为行业龙头有望充分受益。报告期公司一方面通过链式扩张打造上游内容核心资源壁垒，包括战略投资全球顶尖的摄影师社区500px，收购全球第二大高端视觉内容版权服务供应商Corbis Images、与视觉内容版权服务供应商Getty Images加强在全球范围内的战略合作等；同时基于优质的视觉内容，将素材变产品，前向收费向后向收费突破，通过虚拟运营平台探索2B2C新盈利模式。2015年实现61.3%的高额毛利率反映出公司视觉内容服务业务的平台价值。

　　国家智慧旅游平台初见成效：15年9月20日平台正式启动到现在，采用全媒体交互技术的12301国家旅游服务热线基本全面建成，主要体现在基本实现三大运营商互联互通、微信、支付宝旅游服务投诉(年底覆盖完毕)等功能。作为连接旅游从业者、消费者和管理者的官方旅游服务平台，其稀缺性价值不言而喻。15年9月收购亿迅资产组73%股权，为该平台提供核心支撑技术关注，同时关注后续盈利模式突破后平台价值的进一步显现。

　　数字娱乐业务转型阵痛期：艾特凡思目前正积极探索将业务逐步转型为自有知识产权的IP生产、运营和衍生开发。报告期公司与腾讯旗下洛克互娱签订了《战略合作协议》，共同发展建设室内外主题乐园，期待具体项目成熟落地后带来收入结构的改变。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司在视觉内容服务的龙头地位，视觉社交、数字娱乐业务的潜在价值以及教育、文化的多点布局，预计2016-2017年公司EPS分别为0.44、0.61元，维持买入评级。