迪森股份发布 2016 年中报显示， 2016 年上半年， 公司实现营业收入 3.5 亿元，同比降低 0.6%(与调整后数值相比) ， 归属净利润 0.43 亿元，同比降低 4.85%，扣除非经常性损益的归属净利润 0.33 亿元，同比增长 32.56%，基本每股收益0.12 元，与上年同期调整后同比降低 16.86%。

　　2016 年上半年，迪森股份的业绩增速略低于市场预期，但是公司基本已经在 2015年和 2016 年初步完成了业务战略转型，下半年开始随着各地清洁能源项目的落地，以及世纪新能源的并表，今年全年公司净利润有望上一个新台阶。

　　评论：

　　1、 迪森家锅并表，上半年公司主营业务项目发生巨大变化

　　2016 年 4 月 30 日， 公司取得对迪森家锅的控制权，并于同日将其纳入同一控制下合并范围。因此对会计报表进行了并表和追溯重述。

　　2016 年上半年，公司管理层围绕年度经营计划，紧抓政策发展机遇，深化业务战略性调整。在推动生物质、清洁煤业务稳健发展的同时，加大天然气分布式能源业务的开发与整合力度，同时积极切入到家庭清洁能源消费终端，积极打造覆盖家庭、商业、工业客户、工业园区、城市区域等多领域的综合能源服务。

　　由于主营业务项目发生重大变化，公司还处于调整和项目储备期，因此调整后的实际利润水平基本维持去年状态，有待后期项目投产和业绩释放。

　　2、盈利结构：收入结构变化不大，但是毛利结构变化显着

　　(1) 收入结构：变化情况+变化的具体原因

　　2016 上半年， 迪森股份进行了较大方向的转型，导致公司主营业务范围急剧扩大、统计口径也发生较大变化，与去年同期的收入结构延续性不强，可比性不大。分业务来看：

　　报告期内，公司收入来源主要是为清洁能源综合服务收入，具体为 B 端运营收入、 B 端装备收入、 C 端产品与服务收入，三项业务收入总体保持稳定。

　　报告期内， B 端运营收入为 2.04 亿元，较上年同期增长 7.80%，主要得益于上海老港项目(天然气分布式)、青岛三缘合项目(生物质能供热)、江门生和堂项目(天然气锅炉供热)等新建项目陆续投入运营， B 端运营收入保持稳步增长态势；同时，受经济周期因素影响，公司部分运营项目出现用汽量下降情况，对 B 端运营收入造成一定影响。

　　报告期内， B 端装备收入金额为 3,518.83 万元，较上年同期下降 12.04%，主要受内部交易抵消影响；同时，报告期内，迪森设备继续推进从制造业向制造服务业转型，运营项目在装备端未确认收入。

　　报告期内， C 端产品与服务收入金额为 9,409.92 万元，较上年同期下降 16.27%，主要受收入确认时点的影响(安装完毕经调试验收或者安装验收合格之后确认收入)；报告期内实际发货量较上年同期增长 21.88%。

　　毛利率变化情况： 2016 年 1-6 月， 迪森股份综合毛利率达到了 35%，净利润率 13%，双双达到近 5 年来的新高。毛利率和净利润率变化的主要原因：

　　毛利率提高的主要原因，是因为占营业收入 28%的 C 端产品与服务毛利率高达42.9%，远超原有业务 30%左右的平均毛利率水平，因此显着拉高了公司的综合毛利率。

　　净利润率略有下滑的主要原因，是因为迪森家锅并表，公司的各项税费有所提升，费用率水平整体上升导致。

　　3、费用+财务分析

　　(1) 费用率状况： 并购导致费用率水平提升

　　2016 年前半年，公司销售费用为 0.33 亿元，同比增长 143%，销售费用率为 11.0%，同比增长 6.5pct.

　　管理费用为 0.48 亿元，同比增长 28%，管理费用率为 13.9%，同比降低 2.2pct.

　　财务费用为 11.5 万元，同比降低 88%，财务费用率为 0.03%，同比降低 0.4pct.

　　总体而言， 迪森股份费用率因收购并表而有所提升。

　　(2) 财务指标状况：应收、 应付、 现金流

　　1) 销售收入所收到的现金大幅增加， 且现金流量净额提升 29%， 说明收入质量提高。

　　2) 应收账款绝对额增加， 但是占营业收入比重基本不变，维持 48%左右的比例，说明公司运营比较平稳。

　　4、投资观点梳理：公司未来发展的驱动因素和阻碍因素(1)发展驱动因素来源：

　　生物质供热： 方公司会继续进行原有项目的拓展。随着以往投运的项目产能利用率提高、以及新建项目的陆续投运，迪森股份每年的生物质蒸汽出售量会有所增长。2016 年主要投运的项目包括板桥项目( 9 月底完工，预计 10 月底投运)，和骏马项目。

　　清洁煤改造业务： 迪森的清洁煤改造方案分成几个类型：包括燃煤锅炉+脱硫脱硝、燃煤锅炉+超净排放，以及煤粉锅炉+环保设施。迪森认为，清洁煤项目的技术目前已经能非常成熟，项目的获取和盈利主要在于项目信息获得、市场开拓能力、和整体方案设计能力。若项目优质、设计得当、管理顺畅，则迪森清洁煤的盈利能力将不弱于生物质项目。

　　分布式能源项目： 天然气分布式能源项目方面，迪森 2015 年下半年已经开始行业布局。例如签订了老港的项目( 10MW 规模，投资 9000 万元，其中包含补贴，稳态下年收入约 1-1.2 亿元，净利润约 1000 万元). 另外，公司收购 51%股权的成都世纪新能源项目，不仅为公司提供了稳定的利润来源，( 2016-2018 年承诺业绩分别为 6200 万元 、 6700 万元和 7500 万 . 2016 年并表半年 ， 提供6200*51%*1/2=1580 万元以上的利润。 2017 年全年并表。未来，公司将会在没有燃煤指标、天然气也较为便宜的地区，例如华东、西南、中南部地区大力进行分布式项目的开拓工作。这部分业务将以 2-6MW 规模的较大体量的写字楼等商用客户为主。

　　C 端家用壁挂炉+家庭能源服务： 依托新收购的迪森家锅在壁挂炉行业排名第一的设备优势，未来迪森家锅将会与地产商合作，为高端家庭用户提供综合能源供应服务，提供包含热水、供暖、制冷、新风、净水等一系列智慧家庭服务。 这一板块预计 2016 年和 2017 年处于摸索市场+稳步开拓阶段，预计 2018 年将会有较为明显的利润贡献。

　　在建项目和其他订单： 目前迪森在建项目 15 个，其中约一半是生物质新园区改建项目，另外一半是清洁煤利用改建项目。预计 2016 年下半年甚至年底部分投产。由于事业合伙人模式运行成果良好，已经有 20 余家合伙人合资公司成立，这些公司成立的前提就是具有至少一个项目资源，因此可以预期下半年合资公司获得的项目量将颇为可观。天然气分布式项目方面，由于合资公司 4 月左右成立，预计下半年可以看到订单落地。

　　(2)风险因素：

　　中国经济增长进入新常态，在化解过剩产能，调整产业结构的背景下，很多工业客户可能存在用气、用能下降的趋势。

　　另外，由于公司之前签订了很多新工业园区的项目，这些工业园区的厂家入驻和用气需求提高的速度可能会受宏观经济影响而较为缓慢。因此原先签订的很多项目可能建设和投运进度会较低。

　　5、盈利预测与投资建议，维持审慎推荐评级

　　迪森股份 2016 年完成对迪森家锅 100%股权和世纪新能源 51%股权的收购。 两个公司都对 2016-2018 年的扣非业绩做出了承诺。按照全年并表进行计算得到的结果如下表。可以看出，两公司提供的归属扣非净利润将会为迪森股份的业绩增长打下极为坚实的基础。

　　2016 年利润增长：原有业务(主要是生物质供热方面)维持原本水平+老港项目投产全年负荷率 60%左右贡献的利润+收购的世纪新能源 51%股权承诺业绩并表半年+收购迪森家锅全年并表承诺业绩( 家锅承诺业绩 16-18 年：0.55 亿元、0.64 亿元和 0.8 亿元)=4000 万+600 万+1600 万+5500 万=1.2 亿左右的净利润。

　　2017 年利润：原有业务(主要是生物质供热方面) 增长 10%-20%+老港项目投产全年100%负荷贡献的利润+收购的世纪新能源 51%股权承诺业绩并表全年+收购迪森家锅全年并表承诺业绩 6400 万+在建 15 个项目中投运的项目贡献利润+20 个事业合伙人项目中建成和投运贡献的=5000 万+1000 万+3400 万+6400 万+1000 万以上=1.7 亿左右的净利润。

　　以上业绩并未考虑公司未来使用现金收购整合带来的业绩增厚。

　　预计 2016-2017 年的业绩分别为 1.2 亿元和 1.7 亿元，对应目前股本的 EPS 分别为 0.33元和 0.47 元。

　　2016 年 8 月 25 日，公司市值仅为 56 亿元，未来业绩弹性较大。 若订单投建情况良好，事业合伙人制度发展顺利，分布式、清洁煤和售电侧业务拓展达到预期，那么迪森股份未来的发展和增长值得期待，因此维持审慎推荐评级。

　　6、风险提示： 大客户用气用能情况受经济因素或政策因素影响；市场开拓进度不及预期。