证券时报记者 孙璐璐

继全国首单央企市场化债转股项目、武钢120亿元转型发展基金落地后，建设银行拿下第二单市场化债转股项目。10月16日，建行与云南锡业集团（控股）有限责任公司（下称“云锡控股”）签署总额近50亿元的市场化债转股投资协议，这也是全国首单地方国企市场化债转股项目。

证券时报记者了解到，建行之所以能在同业内率先落地债转股项目，是因为其在今年年初就配合国家相关部委，探索利用市场化的方式助力企业降低杠杆率。

“今年年初，建行就组建了企业去杠杆的‘春雨’计划项目组，主动与多家资产负债率偏高但具有发展前景的企业接触，接洽过的企业客户达50多个。”建行债转股项目组负责人、总行授信审批部副总张明合称，“未来还会有更多的债转股项目落地。”

目前除建行外，尚未有其他银行正式落地市场化债转股项目。多位银行业人士对记者表示，市场化债转股涉及的环节较多，尤其是转股对象的选择、转股定价的确定等都是多方博弈的过程，项目的真正落地需要很长时间。而建行与云锡控股最终达成合作协议也历时超过半年。

不涉及建行自身贷款

云锡控股是我国锡行业唯一具有130余年历史的大型国有企业，其在国际锡行业的市场份额高达17%以上。据云锡控股董事长张涛介绍，前期因发展战略有所偏离主业，加之2012年以来有色金属价格震荡加大，集团在过去三年的经营暂时出现困难，累计亏损60多亿，有高成本融资负债近百亿，资产负债率高达83%。

“本次与建行合作市场化债转股，就是希望通过引入社会资金，化解企业近百亿的高成本负债，降低企业杠杆率。”张涛称，“我们的目标是希望集团的杠杆率能降到65%左右。”

据了解，建行与云锡控股签署了总额100亿元的全面降杠杆框架协议，涉及5个项目，预计将降低集团杠杆率15个百分点。其中，本次签署的首期近50亿元的投资协议包含3个项目，并采用基金模式吸纳社会资金，投资云锡控股有较好盈利前景的板块和优质资产。

张明合认为，在银行未来的市场化债转股操作中，基金会是主要方式之一。“银行即便有专门的子公司来实施管理债转股，也需要以基金的方式募集社会资金。此外，由于不同项目的风险和回报不同，也需要通过基金等方式进行风险隔离。”

此外，张明合表示，实施市场化债转股的关键环节在于确定转债范围、股权投资的标的、转股的价格及条件，以及转股后续的管理和退出方式。据其介绍，在云锡控股的债转股项目中，债权范围既包括银行贷款、信托贷款等，也包括直接融资债权；转股后的股权投资标的主要是集团旗下的二、三级子公司。在转股价格方面，由于云锡控股的债务在各金融机构的内部评级中均属于“正常债权”，因此贷款部分按账面价值评估，股权部分中，非上市股权则由第三方评估机构进行评估，上市股权则参照二级市场价格评估。

值得注意的是，根据国务院发布的市场化债转股指导意见，银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。据张明合透露，建行虽然与云锡控股合作债转股，但并非将本行的贷款进行转股。“国务院提倡金融机构交叉债转股，以减少可能面临的道德风险。云锡控股有息负债达350亿元左右，其中建行贷款有30亿元左右，但本次对云锡控股的市场化债转股中并不涉及建行的贷款。”

银行债转股的主流模式

市场化债转股在帮助企业降低杠杆率的同时，也在考验实施机构对投资项目的收益能力和风险把控。据张明合介绍，虽然理论上股权投资不设具体的投资期限，但考虑到监管部门对部分金融机构投资股权有资本占用要求，建行通过与企业协商后，在募集社会化资金时会建议投资者按5年期设计投资安排。同时，根据建行的预测，云锡控股股权投资的年化回报区间大概在5%～15%。

张明合认为，在债转股基金的日常管理时，主要有三方面风险需要把控：一是市场风险，需要通过尽职调查了解锡行业的市场波动；二是由于不少国企存在公司治理不规范的问题，金融机构实施债转股后，需要能落实以股东身份参与公司管理的权利，尤其是在公司的重大投资决策中拥有决策发言权；三是要与企业、地方政府协商好如何化解历史包袱，如员工安置、僵尸企业退出等。

“为了控制风险，我们对企业设置了业绩考核、公司治理等方面的转股条件。如希望云锡控股在2020年能以收入不低于810亿元、利润总额不低于23亿元的业绩回报投资者；并要求建行能代表投资者以公司股东身份参与公司的日常管理。如果转股条件未达标，云锡控股将被要求按事先约定的价格回购股权。”张明合称。

本次债转股项目以基金方式设立，建行集团旗下的建信信托担任基金管理机构。张明合透露，随着未来更多的债转股项目的实施，建行也在积极谋求新设子公司作为债转股项目的专门管理机构。国泰君安证券银行团队研报称，国务院要求银行不得直接将债权转为股权，但若转让给外部实施机构，折扣可能较大，银行会有较大的损失；如果转给银行自己旗下的子公司，则会避免这一问题，预计这会成为银行债转股的主流模式。