万青转债，信用级别为AA+，根据目前的数据，申购万青转债出现中签亏损的概率2%左右，预期单签收益为144元，预测中签0.07签，预期单账户收益10元，建议强力申购。

　　发行条款

　　1、AA+，评级较高。

　　2、发行规模10亿，由万年青(000789)发行，市值107.65亿，转债稀释比例为9.29%。

　　3、初始转股价14.16元，6月2日收盘价13.50元，溢价率：4.89%。转股价值：95.34。

　　4、下修条款为(15/30,80),即转股期内30个交易日中有15个交易日股价低于转股价格的80%时，董事会有权利提议向下修正转股价，严格。

　　5、强制赎回条款：如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含 130%)，中规中矩。

　　6、有条件回售条款：本次发行的可转换公司债券最后一个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，中规中矩。

　　7、万年青(000789)从事硅酸盐水泥、商品混凝土以及新型墙材的生产和销售。上市时间：1997-09-23，上市至今年化投资收益率：10.10%。陆股通持仓占流通A股比例5.88%，融资融券余额占市值比例6.10%，质押股数与前十大股东持股之比0.02%。

　　正股基本面

　　江西省国资控股企业，国资背景深厚。截至2020年一季度末，公司第一大股东兼控股股东为江水有限，持有公司42.58%的股权，江西省国资委间接持有控股股东江水有限86.33%的股权，为公司实际控制人，此外国务院国资委也持有江水有限13.67%的股权。

　　公司主要产品为“万年青”牌系列水泥、熟料、混凝土等产品。销售采取经销为主、直销为辅的销售模式，销售市场以江西为主，向福建、浙江、广东等周边省份辐射，在江西的市场份额一直位居前列。公司现在江西省内拥有万年、玉山、瑞金、于都、乐平、德安等 6 个熟料生产基地，年熟料产能近 1400 万吨、水泥产能近 2500 万吨。

　　从公司收入结构来看，2019年公司收入113.9亿元，其中水泥收入79.80亿元、占比70.06%，为公司的主要核心产品，水泥下游产品混凝土收入27.84亿元、占比24.44%。分区域来看，公司收入集中在江西省内，2019年江西省内收入100.73亿元、占比88.43%，此外毗邻的福建省收入8.92亿元，整体上仍以江西省为主。

　　水泥周期属性较强，行业的价格共振较大。水泥属于基础建材产品，下游对应建筑业，而建筑业受宏观经济影响波动较大，因此水泥价格波动较大。而2015年底供给侧改革以来，叠加环保限产等因素，水泥价格开始进入上行周期。因此对水泥企业来说，其盈利指标也存在一定趋势性。

　　公司毛利率处于中等水平，但费用控制能力较强。2020年一季度万年青毛利率为41.23%，高于同行业可比公司，历史上公司的毛利率一直处于行业中等水平，整体上与行业的走势较为一致;从费率水平来看，2020年一季度公司期间费用率为9.43%，仅高于龙头海螺水泥，整体上公司的控费能力较强。

　　盈利能力处于行业领先水平。2019年公司销售净利率以及ROE分别为18.04%、29.99%，处于行业靠前水平，得益于公司相对较高的毛利率以及较低的费用率，公司保持了较强的盈利能力，且在与行业水平趋势基本一致的情况下，相对稳定，接近行业龙头公司海螺水泥。

　　水泥行业各区域间供需差异较大，江西省及其周边需求较为旺盛。由于水泥本身价格相对低，而其运输费用不低，因此存在一定的经济型运输半径，销售存在地域限制，合理运输半径往往在200公里以内，区域间的供需、价格存在一定差异，如前文图4中东北地区水泥价格指数远低于全国其他地区，区域性的水泥需求对其区域价格起到至关重要的作用。万年青地处江西，江西省是唯一一个与长江三角洲、珠江三角洲和闽南三角区三个三角区毗邻的省份，其面向的华东、华南均为国内经济高速发展的区域，区域水泥需求旺盛，价格整体也处于全国范围内的较高水平。此外江西省内2020年计划固定资产投资同比增长9%以上、大中型项目投资增长10%以上，省内需求也较为旺盛。 成本优势为龙头形成的关键。生产水泥的主要原料是石灰石，水泥生产企业必须靠近石灰石矿建设，以保证有稳定的、低成本的石灰石供应。此外水泥企业在生产过程中若能实现更低成本的生产，其并购的水泥产能才能发挥正的效益，进而保持强者恒强的局面。万年青生产线均布局在资源丰富的石灰石矿附近，且控费能力较强，成本优势较强。当前公司仍有将近700万吨的水泥产能在建，建成后将进一步提升公司的盈利能力。

　　对应正股基本面及估值情况

　　万年青主营业务为水泥业务，竞争力较强。公司2019年业绩利润上升20%，盈利能力增强。万年青目前PE7.7倍、PB2.0倍，估值较低。万年青是水泥区域性龙头，盈利能力好，其转债有很大配置价值。

　　可转债中签率很难预测，主要参考公司路演中大股东认购意向和同行业相近规模公司中签情况。本次转债发行10亿，万青转债没有安排网下申购，参照其他公司转债发行情况，预计单账户中签0.07签，大概15户左右中一签。

　　单签收益测算

　　万青转债目前转股溢价率：5%。转股溢价率越高越不利，越低越有利。

　　转债当前合理价格(注意：当前合理价格不是上市后价格)主要结合转股价值、转债评级、正股基本面、机构投资者认可度等多种因素综合考虑，兼顾近期上市转债情况。以当前市场同类转债价格看，万青转债当前合理价格114元。

　　目前转债上市时间平均21天，慢的可能要1个多月。在此期间正股情况会发生波动，模拟不同情形，测算单签预期收益为144元，中签0.07签，预期单账户收益10元。

　　申购计划

　　预期单签收益144元，出现中签亏损的概率2%左右。 　　南方财富网微信号：南方财富网