投资建议

　　盈利预测：鉴于当前需求稳步恢复，改革持续推进，叠加公司机制理顺、内部激励有望推行，未来3 年业绩有望逐步加速向好，我们调整盈利预测：预计20-22 年营业收入分别同比-7.2%/+7.8%/+14.2%；归母净利润分别同比+2.4%/+13.7%/+19.6%；对应EPS 分别为5.02、5.71、6.83（较上次预测分别调整-0.5%、-4.1%、-4.4%）；对应PE 分别为46、40、34倍。给予22 年45 倍PE，目标价307 元，维持“买入”评级。

　　成长空间：次高端扩容主基调不变，省内外产品结构升级空间广阔。受益于大众消费升级，次高端行业迎来发展机遇。2020 年梦系列占营收比重已超1/3，占蓝色经典的比重近45%，我们预计梦系列占比将加速提升。洋河省内成长空间在于次高端行业集中度的提升，及重点市场白酒主流价格带的上移；省外的空间在于区域深耕、梦系列的全国化，及安徽、山东、河南等新江苏市场的消费升级。

　　改革成效：渠道、产品改革已见成效，静待梦系列新品全国化。1）渠道：

　　经销商模式变为“一商为主，多商配送”，减少经销商无序竞争引发的价格不稳。考核方面，取消“一刀切”的销量硬性考核，核心考核聚焦价格。梦系列新品经销商、终端利润率显著提升，渠道推力充足。2）产品及品牌：M6+及水晶梦在原有产品基础上增加了更多老酒，产品品质进一步改善。优质基酒的产能将支撑公司在高端产品的布局。此外，洋河名酒基因显赫，已有多个20-30 亿的核心市场基础，全面品牌营销进一步升级。

　　收入测算：十四五蓄力双百亿大单品，收入弹性有望加速显现。1）我们认为，洋河水晶梦、梦6+销售收入有望于十四五分别突破百亿目标，对应19-25 年CAGR 分别为19%、24%，未来3-5 年梦系列占比将提升至50%+。考虑公司现阶段仍以价格为核心考量，梦系列收入弹性有望在未来3 年加速释放。2）公司中长期规划省外收入占比达70%，梦系列省外占比有望加速向海、天靠拢。同时，20 年双沟名酒战略打响，21 年下半年有望稳步推进海、天的换代升级，多维度改革升级值得期待。 　　

　　利润测算：结构升级+费用效率优化+内部激励，经营效率改善。1）受益于“货折减少+产品换代+结构升级”，洋河的毛利率显著提升可期。2）组织架构调整完成，海、天和梦分事业部精细化管理，对渠道、经销商的货折补贴转为对终端、消费者的直接补贴，费效比明显优化。未来新品培育成熟，费用支持力度有望逐步减弱。3）中长期，公司提高销售人员待遇以重振军心，人事调整落地，股票已回购10 亿元，股权等多种激励方式正稳步深化，内部激励红利或将进一步释放。

　　风险提示

　　梦系列产品推广不及预期；疫情反复风险；区域市场竞争风险；食品安全风险。