近日，深交所官网公布，创业板上市委将于3月11日召开会议，上海能辉科技股份有限公司(以下简称“能辉科技”)将进行创业板IPO上会审核。
能辉科技是一家绿色清洁能源和电力综合解决方案服务商，目前已形成以研发设计为先导、分布式光伏电站投资运营为重点、光伏电站EPC为基础的业务格局。
能辉科技属于光伏行业，2012年开始该行业在补贴政策的大力支持下蓬勃发展，但2018年开始光伏补贴力度逐渐下降，行业开始重新洗牌，行业非头部的公司面临冲击。
从公司财务层面看，能辉科技的资产规模偏小，70%以上的业务分布在西南地区，公司前五大客户的集中度在90%以上。2018年以来，能辉科技的经营效率出现下滑，同时经营现金流指标远远不如净利润指标。
上述种种迹象显示，目前冲击创业板上市的能辉科技或只是“纸上富贵“。
应收项目账款“大起大落”
报告期内，能辉科技的净利润分别为3,087.97万元、2,782.87万元、6,782.07万元和5,124.60万元，累计17,777.51万元，而同期公司的经营活动产生的现金流量净额分别为-1,120.8万元、-2,297.24万元、16,573.29万元和-7,186.54万元，累计为5,968.71万元，仅为累计利润的33%。能辉科技在报告期内，应收项目和应付项目账面金额也呈现出”大起大落“的特征。
资料来源：第三轮问询函回复
2017年到2019年，能辉科技的存货金额的增量不断提高，分别为1425万元、3144万元和12146万元，到了2020年能辉科技的存货金额变动方向发生改变，减少了11478万元。2019年经营性应付项目增加15146万元，到了2020年，经营性应付项目又减少了14931亿元。另外，经营性应收账款的变动方向也同样如此，这也能解释为什么能辉科技的经营现金流量出现巨大的波动，净利润却波动较小，且始终能保持盈利。
报告期内，能辉科技的存货、应收项目和应付项目这些科目的变动上呈现出了“削峰填谷“的效果，其客观程度令人生疑。
光伏补贴政策退出，经营效率明显下滑
2012年起，政府为了鼓励光伏行业的发展，出台一系列补贴政策，随后中国光伏行业获得了飞速的发展，光伏各环节产能均居世界第一，但也造成不少行业内的公司对补贴政策的依赖，报告期内，能辉科技的补贴收入分别为75.43万元、612.7万元、791.29万元和645.2 万元；补贴收入占电站运营收入的比重分别为5.06%、24.17%、28.37%和29.39%。
然而随着光伏发电技术的不断进步和成本持续降低，2018年以来，政府出台多项政策，持续降低光伏发电补贴力度和规模。从2019年起，光伏产业管理规则发生巨大变化，在补贴政策方面，将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价，新增集中式光伏电站上网电价通过市场竞争方式确定，不得超过资源区指导价。业内普遍预测，“十四五”初期光伏将大规模实现平价上网，由此光伏补贴政策也将正式退出历史舞台。能辉科技在招股书称补贴政策的退出有利于光伏行业长期的稳定发展，但在短期内或将影响市场新增光伏发电电站装机量，因而会对行业需求和能辉科技光伏电站系统集成业务产生不利影响。
事实上，对于规模经济效益明显的光伏行业，行业政策的不利变动一般来说对行业的头部公司是好事，而对行业规模较小的公司或并不友好，而能辉科技作为行业竞争实力较弱的公司，补贴政策的退出对其总体影响可能是弊大于利，能辉科技自2018年以来的经营表现也印证了这一点。
资料来源：监管问询函回复
报告期内，在招股书中列出的可比公司中，能辉科技的的营收规模排名垫底，2019年的营业收入为3.84亿元，而上市公司晶科科技、阳光能源和太阳能均在50亿元以上。不仅如此，能辉科技的客户结构和业务地域分布高度集中。
资料来源：招股书
2017年至2019年，能辉科技的前五大客户集中度分别为90.75%、90.36%和95.32%，远远高于可比公司的平均水平，其他可比公司的前五大客户集中度普遍低于50%。另外，公司的业务高度集中在西南地区，报告期内，西南地区的业务占比分别为63.21%、31.58%、66.57%和74.92%。
从应收账款和存货周转率这两个指标也能看出能辉科技的经营效率出现下滑，在应收账款方面，报告期内，能辉科技的应收账款金额分为1.01亿元、1.69亿元、9981.15万元和1.96亿元。截至2020年第一季度，能辉科技账龄一年以上的应收账款为4949.17万元，占总金额的比例高达48.16%。在问询过程中，深交所就相关工程回款较慢的原因及未能收回的理由做出提问。
在存货周转率方面，报告期内，能辉科技的存货周转率大幅下滑，从每年9.45次下滑到每年2.47次，甚至低于存货规模大得多的正泰电器和阳光电源。存货周转率的下降与能辉科技的经营现金流总体低于净利润这一特征相符，反映出能辉科技的经营效率出现下滑的迹象。
能辉科技作为光伏行业中规模偏小的公司，客户结构和地域分布高度集中，自2018年以来政府的补贴力度逐渐下滑的背景下，能辉科技的应收账款明显增多，存货周转速度明显下降，简而言之，经营效率下滑明显，业内普遍认为补贴政策不久后将会完全退出，或将对能辉科技造成进一步冲击。
来源：企观资本
