近日长城证券披露2020年年度报告，报告期内，公司营业收入68.69亿元，归母净利润15.02亿元，同比分别增长76.16%、51.35%。子公司宝城期货业绩亮眼，其营业收入同比增长265.06%，对长城证券营收贡献较多。

报告期内，公司发行了三期次级债补充资本金，净资本同比增加24.69%。但通过次级债补充的净资本规模恐难维持。

两融业务规模扩大使流动性覆盖率连年下降，信用减值损失激增，公司风控体系是否健全值得考究。

子公司对营收贡献近四成，两融业务增长迅速

2020年公司营业收入为68.69亿元，同比增长76.16%，归母净利润为15.02亿元，同比增长51.35%。加权净资产收益率为8.58%，较上年提升2.63个百分点。

从营收构成来看，其他业务是长城证券主要的营收来源之一，该业务收入主要来自于其控股公司业绩的增长。

年报显示，公司控股子公司宝城期货2020年度营业收入为30.03亿元，同比增长265.06%，对公司营业收入贡献较大。此外，公司持有景顺长城基金管理公司49%的股权，该基金管理公司本年净利润为8.2亿元，较上年增长96.9%。通过参股获得的收益成为公司利润的一大来源。

除其他业务外，财富管理业务是长城证券另一主要营收来源。2020年，公司财富管理业务收入同比增长48.86%，营业利润率为60.69%，较上年增加10.22个百分点。

财富管理业务的较快增长得益于公司融资融券业务增长迅速，报告期末公司融资融券时点余额较上年末增长59.33%。两融业务规模的大幅增长，使公司融出资金同比增长58.98%，达189.06亿元，也对公司经营性现金流量净额产生较大影响。

两融规模增长致风险指标大幅下降

两融业务规模的扩大对公司风控指标流动性覆盖率（优质流动性资产/未来30天现金净流出量）影响较大。两融规模扩大，融出资金的增加使公司优质流动性资产减少，并且增加了未来30天现金流出的需求。公司流动性覆盖率连年下降，从上市之初的667.55%下降至现在的230.58%。虽然距离预警标准120%仍有较大距离，但降幅较大值得持续关注。

并且受到流动性覆盖率的掣肘，公司要维持现有规模下业务正常开展，需要追加流动性。公司主要通过发行债券补充营运资金，2020年通过发行公司债券和次级债券共募集资金70亿元。靠债券来补充流动性是成本较高且难以持续的方式，频发债券为公司埋下流动性隐患。

另外值得注意的是，公司2020年信用减值损失为0.98亿元，较上年增长1652.12%，增幅较大。

从信用减值损失构成上来看，公司融出资金减值损失约为4729万元，占整个信用减值损失的48%。融出资金的大幅减值主要来自于公司两融业务规模的增加。

此外，公司股票质押回购业务也出现违约。2016年7月29日，公司与科技发展投资有限公司开展了一笔股票质押回购业务，徐州丰利向长城证券质押科融环境5845万股股票，到期后徐州丰利未能偿还融资本息而违约。2020年6月24日，通过司法强制执行，将徐州丰利持有的5845万股科融环境股票过户到公司证券账户。

可能受到上述风险因素的影响，2020年公司股价表现较弱。

根据Wind数据统计，2020年公司股价下跌6.45%，与同行业49家上市券商相比，股价下跌幅度排名第四，大幅跑输同业。

发行次级债补充净资本，补充效力将随时间推移而递减

两融等业务的增长对公司资本金的消耗也较大，而只有维持较为充裕的净资本，券商才可以稳定的运营各项业务。

截至2020年末，公司净资本为159.34亿元，较上年末增长24.69%，主要来自于公司附属净资本的增加。

公司2020年共发行三期次级债均用于补充营运资金，每期发行规模均为10亿元，除了第一期发行期限为5年，其余两期发行期限均为3年。次级债的发行对公司净资本的补充效果明显，报告期内公司附属净资本增加24亿元。

根据证券公司次级债管理相关规定，长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，且只计入附属净资本。

由于公司净资本的补充主要靠次级债，随着期限的缩短，其补充力度将减弱。据测算，2020年发行的3年期次级债所补充的净资本，将在次年至少减少6亿元，并且公司目前暂未公布其他补充方式，净资本补充或将面临一定压力。