投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间，同时，公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。结合公司里程碑长期发展规划与“倍增发展”目标我们看好公司在股权激励、资本支出扩大下，未来五年业绩翻倍增长有较大可能性。20 年分红率40.16%，经测算股息率近5%。我们预测公司2021-2023 年实现收入分别为388、425、477 亿元，归母净利分别为70、82、91 亿元；当前股价对应PE 分别为7、6、5 倍，上调至“买入”评级。

　　中西南地区水泥龙头，十四五期间“倍增发展”可期。20 年受新冠疫情影响，公司收入、业绩下滑，营收294 亿元，同比-7%，归母净利56 亿元，同比-11%。公司具备水泥和熟料产能1.15 亿吨/年和6691 万吨/年，国内熟料产能主要分布于两湖（48%）与西南（37%），公司产能核心投放地区供给稳定，需求端全面推进疫后重振补短板强功能“十大工程”，市场高集中度下龙头企业具备经营优势；西南地区虽供给新增较多，但中期需求增长，且企业加强错峰生产，业绩修复可期。公司于20 年提出“里程碑”发展战略规划，力争25年实现产销量、营收、业绩等指标较19 年翻一番。资本支出加速提高，“十四五”期间计划投资600 亿元。

　　海外业务快速发展，未来产能有望翻两番。公司自11 年开始开展海外业务，选址规划在“一带一路”与中国友好的国家，做“填空式”的布点建设。截至20 年末海外产能约687 万吨/年，营收18.9 亿元，同增22%，在柬埔寨、吉尔吉斯斯坦、坦桑尼亚、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦以及尼泊尔均有建设分公司。目前尼泊尔2800 吨/日熟料生产线和坦桑尼亚150 万吨/年水泥粉磨站项目正加紧建设，建成后将进一步扩大华新海外产能规模优势，中期看海外产能有望翻两番。

　　传统水泥业务进入平台期，但供需韧性强，盈利无须过于悲观。我们认为当前市场可能在水泥股的标签下，轻视了公司在海外拓展和“水泥+”外延发展上潜在的成长性，未来倍增发展的增量主要在于：

　　1） 骨料、商混的纵向一体化延伸。高毛利率骨料项目正加速扩张，20 年7 条新产线投产，新增1550 万吨产能至5500 万吨/年，且仍有在建项目11 项，全部投产后公司骨料产能将超过2 亿吨/年。尤其是阳新产业园亿吨机制砂石产线将显著增强公司骨料业务竞争力，成为有力盈利支撑。同时，商混产能进入快速扩张期，多地开始粉磨站+混凝土一体化整合及并购持续增加公司商混供给能力，20 年公司商混产能达2710 万方/年。 　　

　　2） 水泥窑协同处置废弃物的环保转型。据预测2020 年我国危废产量可达7620 吨，但整体危废处理率仍旧有限，市场空间较大。水泥窑协同处置作为固体废物处置的主要手段优势显著，公司自2007 年进入市场经验深厚。目前公司废弃物处置产能已升至616万吨/年（含在建）、新项目签约不断，RDF 替代煤炭效益亦有望持续增长，危废市场前景广阔、未来分享政策红利可期。

　　3） 高新建筑材料的拓展。公司已进军水泥基新材料领域，新型建材产业园正在加快建设，阳新、红河、桑植等地新材料产业园陆续开工，环保墙材、新型建材、水泥包装袋等业务蓬勃发展。20 年2.4 亿块/年综合环保墙材、30 万吨/年石灰石、8 万平米/年民建幕墙板、全国首条80 万平方/年超高强混凝土幕墙挂板生产线相继建成投产，产能进一步扩张。

　　风险提示：市场需求波动风险；安全生产、合规运行的风险；产能过剩导致的无序价格竞争风险；骨料、混凝土、危废固废、新材料等业务拓展不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险