天合转债转债转股价值跌至约91.5元，发行规模52.5亿，评级AA，票息年综合收益2.55%。

　　转债信息

　　在当前的市场环境下，与天合转债资质相近的存量品种合理价格中枢为133元左右。天合转债的初始转股价为50.51元/股，运用2021年8月11日的正股收盘价（48.55元）推算，平价为96.12元。估值方面，参考等级、规模和平价相近的凯中转债（主体评级AA，平价96.11元，转股溢价率20.14%）和华统转债（主体评级AA，平价96.69元，转股溢价率16.55%），综合考虑当前转债市场环境，以及光伏行业关注度，预计天合转债在当前平价水平下的转股溢价率为35-40%，对应转债价格为130-135元。

　　天合转债的纯债价值约为93.54元，面值对应的YTM约3.15%，债底保护较强。天合转债的发行期限为6年，采用累进利率设置，分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后将按照票面利率的115.0%（含最后一期利息）赎回。参考转债的主体信用评级AA，以截至2021年8月10日的中债企业债到期收益率4.33%推算，天合转债的纯债价值约为93.54元，债底保护较强。

　　附加条款方面，天合转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、85%和30、70%，总体符合常规。

　　稀释率方面，天合转债完全转股后，对正股总股本（20.68亿股）和流通股本（12.14亿股）的稀释率分别为5.03%和8.57%，稀释压力不大。

　　天合光能基本面分析

　　公司是全球领先的光伏智能能源整体解决方案提供商公司深耕太阳能光伏领域二十余年，是BNEF评选的全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队企业，同时被BNEF评为“全球最具融资价值组件品牌”。公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售;光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务;智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司2020年光伏产品收入占总收入比重达74.96%，光伏系统收入占比为20.72%。

　　受《京都议定书》启发，高纪凡于1997年创立天合光能，2006年登陆纽交所，2020年6月登陆科创板。2021年一季报披露，前三大股东分别为高纪凡持股17.00%、江苏盘基投资有限公司持股15.30%、兴银成长资本管理有限公司持股15.04%，其中高纪凡为盘基投资100%控股股东。截至2020年年报披露，高纪凡通过直接及间接控制天合光能合计40.86%的股权，控制权稳定;高纪凡2014年当选中国光伏行业协会首任理事长，2015年出任全球太阳能理事会联席，行业影响力强。

　　2020年公司营业收入294.18亿元，同增26.14%;毛利率15.97%，同减1.42个百分点。分产品看，光伏产品2020年收入220.53亿元，同增34.51%;光伏系统收入60.96亿元，同增9.69%;分地区看，中国地区2020年收入84.04亿元，同增28.50%，欧洲地区收入62.24亿元，同增50.06%，日本地区收入11.74亿元，同减52.26%，美国地区收入59.68亿元，同增85.80%，其他地区收入72.97亿元，同增16.71%，收入在全球较为分散，区域风险抵御能力强。2021年第一季度营收85.22亿元，同增54.86%;毛利率12.27%，同减6.22个百分点。

　　2020年公司期间费用率10.29%，同减2.41个百分点，其中销售费用率3.45%，同减2.47个百分点，主因本年开始执行新收入准则后，将运杂费计入合同履约成本所致;管理费用率3.77%，同减0.20个百分点;研发费用率1.24%，同减0.04个百分点;财务费用率1.83%，同增0.31个百分点，主因汇兑损失增加;归母净利率3.74%，同增0.85个百分点。20年除收入准则更改致销售费用率有较大的变化外，其余期间费用率基本稳定。2021Q1归母净利率1.73%，同减1.84个百分点。 　　

　　2020年公司经营活动产生的现金流量净额为29.98亿元，同减42.81%，主因部分原材料现金支付比例增加，以及由于业务发展需要，库存增加;收现比0.94，同减0.06;付现比0.80，同增0.05。受付现比上升较大的影响，2021Q1公司经营活动产生的现金流量净流出14.74亿元，2020同期为净流入4.60亿元。

　　碳中和的时代背景下，光伏行业历经波折再迎景气度回升

　　我国光伏产业起步虽较晚，但在经历了快速发展期（2004-2010）、产业剧烈调整期（2011-2013）、产业逐渐回暖期（2013-2017）、531新政整改期（2017-2019）后，预期平价元年即将到来——“碳中和”及“碳达峰”的时代背景下，新型电池片技术快速发展引领光伏成本不断下降，政策及市场双驱动，行业再迎景气周期。

　　技术迭代下平价入网时代即将到来，经济性将驱动行业内生增长。随转换效率在技术迭代及优化下持续提升，2020年，全投资模型下地面光伏电站在1800小时、1500小时、1200小时、1000 小时等效利用小时数的LCOE（Levelized Cost ofElectricity，平准发电成本）分别为0.2、0.24、0.29、0.35元/kWh，据CPIA预测2021年后在大部分地区可实现与煤电基准价同价。

　　以申万三级行业分类，在光伏设备板块天合光能2020年营收排第3名，毛利率及净利率略低于收入相近的同业公司。

　　积极拥抱大硅片时代，储能业务迎新机遇公司成立已二十余年，一直在加速全球化布局，实现市场全球化、制造全球化、资本全球化和人才全球化，是全球光伏行业中国际化程度最高的公司之一。截至2020年底，公司已在6个国家设立了7个区域/全球总部，全球销售和营运机构遍布6大洲，业务覆盖全球一百多个国家和地区，2020年非中国区收入占总收入比为71.43%。据CPIA数据，光伏产业链多晶硅料、硅片、电池片、组件各环节，2020年CR5分别达到87.5%，88.1%，53.2%，55.1%，各环节集中度分别同比2019年提升10个百分点以上。此次可转债募集资金大部用于扩张产能，预期公司将充分受益于本轮行业景气回升和集中度提升。

　　大尺寸硅片已成为光伏行业重要发展趋势。随着硅片尺寸的增加，在制造端，可以提升硅片、电池和组件生产线的产出量，降低每瓦生产成本;在产品端，可以有效提升组件功率;在系统端，可以减少支架、汇流箱、电缆等成本，进一步推高光伏发电的经济性。据CPIA预测，到2025年210mm硅片占比将达到约50%。

　　公司近年来加快夯实基于大尺寸电池的先进组件产能规模优势，公司在2021年底电池总产能预计能达到35GW左右规模，其中，210mm大尺寸电池产能占比超过70%。引领行业的组件产品天合至尊超高功率组件叠加了210mm尺寸硅片、高密度封装、多主栅（MBB）等多项前瞻性创新型技术，最高组件效率可达21.6%，据2020年年报披露，“至尊”系列组件签单量已超10GW，新产品受到市场广泛认可。

　　光伏系统产品整体解决方案能力卓越提升，电站业务实现超预期跨越。公司的智能光伏解决方案覆盖地面跟踪和水上漂浮两种应用场景，由高效组件、智能跟踪支架等光伏产品优化集成。公司继2018年收购欧洲跟踪支架公司Nclave51%的股权后，2020年9月，公司收购剩余49%的股权，Nclave成为天合光能全资子公司，实现了技术、业务与管理有效整合，进一步提升公司在跟踪支架市场的技术积累和综合竞争力，2020年跟踪支架业务实现出货2GW。同年公司成立了“智能跟踪光伏系统企业研究院”，自主研发设计的智能跟踪控制算法可实现发电量增益3%至8%，进一步强化为客户提供一站式系统解决方案的能力。电站系统业务2020年超预期达成业务目标，国内斩获近1GW光伏竞价和平价项目电站指标，较去年增长25%以上，国外实现0到1的突破，签署7亿美元项目，总规模近1GW。发展良好的电站系统业务，可为公司未来光伏产品业务、系统业务提供持续性业务发展保障。 　　

　　智慧能源业务强协同，储能市场现新机遇。智慧能源业务主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、能源云平台等业务构成，与组件和系统业务在产品、销售、服务多层面产生强协同效应。去年能源物联网业务稳步推进EMS效率管理系统、MOTA能源管理系统、天合智能优配管理平台等个解决方案应用业务。公司持续在储能智能解决方案业务发力，目前已与广州鹏辉能源科技股份有限公司合资建设磷酸铁锂电芯生产线一期项目、PACK生产线一期项目，另有储能集装箱系统组装线等产能项目，合资公司已经规划了累计超过10GWh的总体产能布局。

　　新型储能政策再加码，有望助力中国储能市场进一步放量。2021年7月15日国家发改委及能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，强调到2025年，新型储能装机规模达30GW以上，到2030年，实现新型储能全面市场化发展新型储能核心技术装备自主可控，新型储能在推动能源领域碳达峰碳中和过程中发挥显著作用。据CNESA全球储能项目库的不完全统计，截至2020年底，中国已投运光伏配置储能项目累计装机规模达到883.0MW，占中国电化学储能投运项目总规模的27.0%，年增长率为132.3%;电化学储能市场2020年新增投运项目规模达到1559.6MW，同比增长145%，光储项目的新增投运规模达到新的高点为502.9MW，为2019年的3.2倍。

　　截至2021年8月11日，以申万光伏设备行业分类，与天合光能收入相邻的10家公司PE均值为95.64倍，天合光能PE（TTM）为76.85倍，略低于均值位置，但高于行业中位数。行业景气周期始现，公司业绩预期抬升，估值有支撑。

　　设有网下渠道，中签率预计尚可

　　天合转债设有网下申购渠道，网下申购日为2021年8月12日（T-1，本周四），原股东优先配售时间和网上申购时间均为2021年8月13日（T日，本周五）。其中网上申购代码为718599，原股东配售代码为726599。

　　股权结构方面，根据公司2021年一季报披露的数据，公司第一大股东为高纪凡，持股比例为17.00%，第二大股东（江苏盘基投资有限公司）持股比例为15.30%，第三大股东（兴银成长资本管理有限公司）持股比例为15.04%，前十大股东合计持股比例为72.14%。假设原股东优先认购比例为60-70%，那么留给市场的规模约为15.76-21.01亿元。

　　天合转债设有网下申购渠道，参考前期南银转债、温氏转债等开通网下品种的发行情况，同时考虑到近期市场打新热度较高，假设网上申购者为900万户，网下申购户数为9000户，如果网上全部足额申购，网下申购者平均申购额度为8-10亿（本次网下申购上限为15亿元），那么天合转债的中签率可能在0.01%左右。