市场对于中国优势战略小金属“锑”的认知亦多为“工业味精”，下游以阻燃剂为代表且较为分散，关注度较低。有两点预期差没有充分被认知：一是锑锭价格从低点3.75-7.0万元/吨，涨幅达到60%。二是光伏领域需求是市场盲点，在光伏玻璃澄清剂需求的拉动下，行业需求增速倍增，景气度迎来新的五年。

　　什么是锑？锑是一种银白色有光泽硬而脆的金属，常制成棒、块、粉等多种形状，在自然界中主要存在于硫化物矿物辉锑矿（Sb2S3）中，锑精矿常用于制作锑锭、氧化锑、乙二醇锑三种。历史上，阻燃材料是下游应用领域主要部分，占比55%左右，其次是铅酸电池，需求量占比 15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%左右。

　　锑是极度稀缺的战略矿产资源，供应高度集中，全球锑储量约187万吨，其中中国占比26%、俄罗斯占比19%、CR5占比达到82%。从产量分布来看，中国占比高达53%、俄罗斯占比20%、塔吉克斯坦占比约18%。锑金属极度稀缺，多国将其列入关键矿产资源。从静态储采比来看，全球锑金属仅能够满足14年的供应，而国内锑储量仅能够满足6年的供应，且由于锑主要下游应用场景为阻燃剂，回收难度较大，是一种高度稀缺的不可再生金属。根据国内国土资源部2016年《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，锑列入关键矿产资源。此外，美国、欧盟、日本等也都将锑列为关键矿产资源。

　　历史上，全球锑矿供给维持在13-15万吨左右。近年来，国内受环保政策趋严影响，矿产锑产量逐年下降，海外未来增量仅有华钰矿业在塔吉克斯坦的项目，其余增量有限。2020-2025年，供应端预计增速维持在2%-3%左右。

　　库存得到大幅去化。2011-2012年，锑价大幅上涨后，积攒了过多的社会库存压力，价格在底部区间震荡。由于原料供应紧张，叠加需求端持续向好，2020年企业库存得到大幅去化，生厂商锑锭库存由9000吨-2710吨的历史低位，降幅接近70%。

　　从需求端看，锑是未被市场认知的光伏金属。光伏度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，光伏装机进入快速增长时期，2020年-2025 年，光伏装机有望从127GW提升至370GW。锑主要用于光伏玻璃制造过程。一般来说，需要添加混合料质量0.2%-0.4%的焦锑酸钠，2025年光伏玻璃领域对锑需求量将达到3.5万吨，2020-2025年CAGR为29%，光伏领域需求占比将从7.30%提升至21.33%。

　　投资建议：锑进入供不应求的新周期。未来几年，国内供应或将保持收缩趋势，海外仅有华钰矿业新增项目，2020-2025年供给端CAGR为2%-3%;而需求端，在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从1%提升至4%-5%。相关产业链上市公司包括湖南黄金、华钰矿业等。