投资者越来越喜欢指出人工智能经济中的种种漏洞，并将利奥波德・阿申布伦纳当初的投资热潮定性为 “疯狂之举”。但他们仍然高度警惕，不愿过早出手押空。

　　作者：Michelle Celarier

　　史蒂夫・艾斯曼，前对冲基金经理、知名空头，如今成了这场席卷市场、部分观点认为甚至会危及世界的 AI 热潮最突出的批评者之一。

　　艾斯曼因在 2008 金融危机中的交易一战成名，迈克尔・刘易斯《大空头》一书也写了他的故事。但即便对 AI 热潮持批判态度，他却迟迟不愿投入资金做空。他对我说：“我还不准备在这里大举做空。”

　　眼下他重点紧盯 AI 行情的核心标的英伟达，以及英伟达向 Anthropic 和 OpenAI 供应芯片的业务关系。他表示：“整条产业链，居然都依赖两家巨亏的公司。” 他在观望 OpenAI 能否很快上市：“一家持续烧钱的企业 —— 像这两家这样巨额失血的公司，叙事故事至关重要，因为它们必须不断融资。” 艾斯曼称，如果 OpenAI 持续推迟 IPO，这或许会成为他出手做空 AI 板块的触发信号。

　　与此同时，AI 狂热情绪仍处在历史最高点，硅谷和华尔街不断传出泡沫论。讨论焦点通常集中在高得离谱的估值、循环融资、表外贷款、盈利缺失，以及围绕 AI 交易堆积的巨额债务。

　　建立在如此脆弱基础之上的市场繁荣，往往会吸引金融大鳄，伺机押注他们眼中即将到来的崩盘。我原本以为，会有一大批空头迫不及待砸入数百万美元做空 AI。但实际走访后，华尔街的真实图景远比想象复杂。

　　少数空头已经完成布局，另一位《大空头》原型人物迈克尔・伯里一马当先。还有一些空头小心翼翼地试探，琢磨该如何开展 AI 做空交易。但 AI 空头并未全面大举入场。部分原因是过去二十年间，一轮长牛行情让许多空头吃尽苦头、蒙受巨亏。数万亿美元资金持续推高股市，很多人认为，现在入场为时过早，成本极高。

　　有一位对冲基金经理对 AI 板块做主题性空头头寸（金融术语：做空整个赛道），他自己也承认出手太早。自 2023 年起，他就谨慎做空 AI 相关个股。今年他的交易开始转好。这位不愿具名的空头表示：“我们今年业绩不错。” 他担心被做空的公司报复，因此要求匿名。 利奥波德・阿申布伦纳旗下对冲基金 Situational Awareness 爆仓之后，局面迎来转机，这对他的空头组合而言简直是天赐良机。他说：“自那之后这笔做空交易收益很好。” 阿申布伦纳重仓大量 AI 股票，前十大持仓包括英伟达、甲骨文、闪迪、美光科技、CoreWeave、Nebius 集团。

　　这名空头评价：“一个毫无金融从业经验的 24 岁年轻人，还能吸引大量资金涌入，这大概就是疯狂的顶峰了。”

　　市场讨论最多的 AI 做空标的之一是新型云厂商 CoreWeave，它几乎算得上 AI 赛道里的网红概念股。CoreWeave 的空头持仓比例从 2026 年 26% 的峰值回落，但当前流通股的空头占比仍高达 15%。如此高的空头仓位，也让 Reddit 社区的散户在讨论逼空可能性 —— 一旦股价上涨，空头会被迫紧急买入股票平仓。 这只多空博弈激烈的标的过去一年股价跌去三分之一，但 2026 年随着空头明显撤退，股价有所反弹。做空数据机构 S3 Partners 研究主管马修・翁特曼估算，今年空头在 CoreWeave 上合计亏损约 4.6 亿美元。

　　去年 9 月，做空研究机构 Kerrisdale Capital 发布针对 CoreWeave 的做空研报。彼时该公司上市仅五个月，股价已经上涨 200%。这家空头机构评价它：“靠债务驱动的 GPU 租赁业务，没有护城河，只是包装成创新故事。”

　　但研报发布当天，CoreWeave 就宣布和英伟达达成合作，股价应声大涨。很多激进空头发布报告后就立刻平仓离场。Kerrisdale Capital 创始人萨姆・阿德拉吉不愿谈论这笔交易。他告诉我，他不确定这笔做空最终盈亏，Kerrisdale 已经不再持有 CoreWeave 空头仓位。（现在部分空头盯上了它的竞争对手 Nebius，该股今年一路暴涨。）

　　而甲骨文，则是空头今年的一大战利品。曾从互联网泡沫破裂中获利的前富达基金经理乔治・诺布尔，在 X 平台和 Substack 专栏都公开鼓吹做空甲骨文；该股今年股价腰斩。翁特曼估算，空头今年在甲骨文上合计盈利约 23 亿美元，甲骨文的空头卖空量年内增长 70%。不过，空头仅占流通股本的 2.6%。

　　艾斯曼本人虽然还没有做空任何 AI 股票，但他今年早些时候卖出甲骨文持仓。他认为甲骨文高度依赖 OpenAI，处境岌岌可危。叠加甲骨文沉重的债务负担，空头指出，该公司信用评级近期下调，距离垃圾级仅差一档。

　　做空的另一个思路，着眼于私募信贷市场。刚刚发行偏空策略基金密涅瓦投资管理的空头拉克希米・加纳帕思表示，她目前暂不出手，正在梳理私募信贷对 AI 板块的敞口，试图找到最薄弱的风险环节。

　　她说：“大量私募信贷资金扎堆涌入这个赛道。” 她注意到数据中心企业在私募信贷市场大举举债，她正在逐一研究各家公司的贷款结构、债务集中到期时间，以及贷款质量是否恶化。

　　做空 AI，最终绕不开英伟达。2022 年英伟达 GPU 助力 OpenAI 推出 ChatGPT 之后，英伟达股价涨幅超 2000%，营收增长也堪称惊人。

　　艾斯曼密切跟踪英伟达营收，判断其增长是否见顶。最近一个季度，英伟达营收同比翻倍，高于上个季度 85% 的增速；不过 70% 营收仅来自五家大型云厂商。

　　他评价：“相当惊人，英伟达的增长本身就是 AI 多头叙事的核心论据。”

　　但到目前为止，做空英伟达让空头持续大出血。S3 Partners 数据显示，英伟达空头是今年最大输家，在这只个股上合计亏损约 80 亿美元；它是全球单只股票空头规模最高的标的，空头敞口超 620 亿美元。不过空头仅占流通股本 1.3%，该比例今年几乎没有变化。 虽然伯里高调宣称做空英伟达，但并非所有人都跟风入场。翁特曼称，英伟达庞大的空头头寸包含对冲需求，不全是纯粹看空的单边押注。换言之，部分交易员做空英伟达，是用来对冲其他科技股的多头仓位。

　　总体来看，空头们似乎都在等待合适的时机出手。空头马克・科霍德斯说：“AI 是不是泡沫？毫无疑问。除非被束缚住，否则没人看不出这是泡沫，泡沫终有一天会破裂。但市场里，太多人因为做空太早而折戟沙场。”