2023年的ADC对BD交易案中，映恩生物以强劲的“黑马”姿态出现在资本市场中。彼时映恩生物研发管线里的ADC资产几乎被一扫而光，继2023年4月BioNTech花费16.7亿美元引进其两款ADC后，8月再度共同推进第三个ADC候选药物DB-1305的开发。而百济神州给出13亿美元的总交易合同，才只拿到一款临床前ADC药物，可见其实力之强大。

　　2024年的二级市场，成为映恩生物的野心所在。近期，公司拟香港IPO获证监会接收材料。此前8月26日，其向港交所主板提交上市申请，摩根士丹利、富瑞金融、中信证券为联席保荐人。

　　根据APP了解，映恩生物成立于2019年，这家成立仅5年的创新药公司，能够迅速崛起，并向资本市场发起冲击，离不开其创始人朱忠远。

　　在曾经的医药投资圈大佬朱忠远强大的“朋友圈”加持下，映恩生物短时间内完成了4轮融资，融资累计高达1.38亿美元，投资方包括“药明系”、礼来亚洲基金旗下投资机构、中新创投、七匹狼（002029）集团旗下的晟联以及天力士国际资本等知名资本。映恩生物摊薄后投后估值2.7亿美元，合约18.6亿人民币（按2022年9月1日汇率计算）。

　　手握12款ADC药物 2年多亏损超8亿元

　　招股书显示，映恩生物致力于为癌症和自身免疫性疾病等患者研发新一代ADC创新药物。公司利用自身的ADC技术平台，已建立由12款自主研发的ADC候选药物组成的极具创新及差异化的管线。具体包括：六款临床阶段ADC，在广泛未被满足临床需求的适应症中具有潜力，根据Frost & Sullivan，就总体或主要适应症的开发进展而言，每款均跻身全球领先之列；两款新一代双特异性ADC(“BsADC”)及一款治疗自身免疫性疾病的ADC(“自免ADC”)预计将于2024年至2026年进入临床阶段；多款其他临床前ADC。

　　映恩生物的三项临床阶段资产(包括其的核心产品DB-1303/BNT323 及DB-1311/BNT324以及关键产品DB-1305/BNT325)已获得FDA的快速通道认定。DB-1303已获得FDA及中国药监局针对特定适应症授予的突破性疗法认定。

　　映恩生物还打造了四大领先ADC技术平台：映恩免疫毒素抗体偶联平台(DITAC)、映恩创新双特异性抗体偶联平台(DIBAC)、映恩免疫调节抗体偶联平台(DIMAC)及映恩独特有效载荷抗体偶联平台(DUPAC)，以突破ADC治疗的边界。

　　尽管手握12款ADC药物，但映恩生物没有商业化产品上市，收入主要就是靠对外授权。映恩生物披露，目前就其ADC相关资产建立的合作，交易里程碑总价值已超40亿美元，但公司仍未走出亏损泥淖。

　　2022年至2024年截至3月31日止三个月（以下简称：报告期内，下同），映恩生物的收入分别约为160万元（单位：人民币，下同）、17.87亿元、6.41亿元；期内亏损分别约为3.87亿元、3.58亿元、6594.2万元人民币,共计亏损约为8.11亿元。亏损主要来自与研发活动有关的开支，以及与优先股有关的以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债公允价值变动；研发开支分别为3.40亿元、5.59亿元、3.11亿元。

　　简言之，与大多数biotech一样，映恩生物同样面临资金紧张的局面。即使在实现大额授权的2023年，映恩生物仍旧亏损3.58亿元。目前映恩生物资产总值17亿元、负债总值则高达28亿元，严重资不抵债。

　　根据APP观察，映恩生物持续亏损的原因，一方面在于公司需要大额研发，另一方面则是因为前期融资造成的。IPO前的各轮融资大额投资者多以优先股购入，随着估值增长，映恩生物在2023年录得大额优先股价值变动亏损10.18亿元。

　　映恩生物还在招股说明书中明确了股东对赌协议，如果未能达成协议中的特定事件，股东可以将手中优先股全部要求赎回。截至3月31日，映恩生物账上现金还有13.3亿元，公司称手上的现金足以应付到明年3月。如今的映恩生物，已负担不起任何股票赎回要求。

　　为此，映恩生物表示，公司已在8月与股东订立了补充协议以暂停该赎回功能，前提是IPO被撤回或拒绝，亦或是首次提交日期后的18个月止。映恩生物眼下只有一条路可走：争取港交所上市。

　　大部分管线处于临床早期 商业化进程尚早

　　实际上，不自建厂房而选用CXO（医药合同外包）、以BD融资输血，可以说是前几年的创新药行业热浪退潮后，国内biotech们学到的经验和求生之道。而这也更符合biotech的自身优势和在行业内的分工，即其竞争力在于创新技术研发，而后期开发和商业化则是大药企们的专长。

　　不过，需要注意的是，尽管相比于此前的PD-1靶点，ADC作为一种药物类型有更多的探索空间，但该领域的全球竞争同样激烈。

　　以映恩生物的管线布局来看，其既有已经过验证的成熟靶点HER2、TROP2，也有新兴靶点B7-H3、HER3等，此后还布局了双抗ADC（如DB-1419），及针对自免疾病的ADC（如DB-2304）。

　　在进度和差异化开发策略上，以靶向HER2的DB-1303为例，其首个适应证为HER2表达EC，避开了与已上市药物撞车，目前正处于全球单臂2期注册研究阶段，最早将于2025年向FDA（美国食药监局）申报加速批准。就HER2 ADC全球市场容量来看，预计该市场自2023年至2028年及自2028年至2032年将分别按30.8%及16.8%的年复合增长率增长，并于2032年达到345亿美元。

　　就竞争格局来看，截至最后实际可行日期，在美国有两款HER2 ADC（即Enhertu 及Kadcyla ）获批，而在中国则另有一款HER2 ADC（即爱地希 ）获批。截至同日，有三款HER2 ADC（包括Enhertu ）正处于全球多区域临床试验（MRCT）阶段的III期临床开发或更后的阶段。诸多竞争对手林立，可见映恩生物的市场化进程并不算早。

　　综上，尽管BD交易为映恩生物贡献了不少收入，但由于药物尚未商业化，研发投入加上前期融资带来的优先股价值变动，公司仍然出现资不抵债的状况。而从招股书来看，公司多数管线产品均处于临床早期，因此在竞争激烈的ADC技术平台能否脱颖而出，依然要看其后续研发实力和市场表现。