4年前，海吉亚医疗(06078)登录港交所，借着医疗行业的风口及肿瘤医院的稀缺性，海吉亚股价持续走高，市值最高近700亿港币，一时风光无限。然而，这样的好日子并没有持续下去，冲高后，海吉亚股价便一路“向南”，直至近日股价已跌破发行价，两年内市值蒸发超8成。

　　虽然股价持续暴跌，但是海吉亚近几年业绩表现可谓相当亮眼。数据显示，近7年，海吉亚的营收增长CAGR达37.8%，经调整净利润7年CAGR更是达到56.2%。多年快速增长的业绩主要得益于海吉亚瞄准市场风口，加上自身资源整合能力

　　踩上行业风口，瞄准三线及低线城市成就肿瘤医院霸主

　　据APP了解，肿瘤医院作为专科医院的一种，其主要的业务范围即为肿瘤疾病的防、治。专科医院是相对综合性医院而言的，一般是根据现在综合性医院临床科室的分类重点围绕某一科室的服务特点进行独立建制而形成的，具有规模小、功能专、技术精等特点。

　　从发展历程来看，早在上世纪50年代我国就成立了肿瘤专科医院，在肿瘤的专病专治方面取得了很大的进展。与此同时，随着肿瘤治疗逐渐专业化，我国肿瘤的治疗水平也随之逐步提高，肿瘤医院迎来良好的发展契机。

　　从产业链角度来看，肿瘤医院的上游包括医疗器械、医药等行业，虽然医院在卫材、耗材、设备、药品、办公用品等方面需求巨大，但市场仍然供大于求，医院与各厂家、供应商在利润空间、产品配置、附加技术支持等方面都有余地可谈，因而在面对上游供应商时，肿瘤专科医院有很强的议价能力。

　　下游则主要为肿瘤患者。从国内肿瘤医院下游就诊情况来看，数据显示，2022年我国肿瘤医院就诊人次数约为2660.32万人，其中入院人数约为404.04万人，出院人数约为403.12万人。随着老龄化趋势加剧，我国每年癌症发病患者数也逐年增加，对肿瘤医院的需求也将持续扩大。根据弗若斯特沙利文的数据，预计2025年我国癌症发病人数将达到511万人，其中绝大部分为三线城市的患者。

　　我国肿瘤医疗服务需求也逐年提升，市场总收入也在不断提高，在2019年达到了3737亿元人民币的市场规模，预计未来还会继续扩大。由于患病人数最多，三线城市也成为了肿瘤医疗服务需求最大的区域，但其医疗资源较为匮乏，大多需求难以满足，此部分区域拥有广阔的肿瘤医疗服务市场空间有待开拓。

　　就国内肿瘤医院现状而言，据统计，2022年中国肿瘤医院数量约为162个，其中公立肿瘤医院数量约为82个，非公立肿瘤医院数量为80个，近年来国内民营医疗市场受到政策推动，民营肿瘤医院建设市场加速，2022年非公立肿瘤医院占比进一步提升至49.38%。

　　肿瘤医院收入方面，我国肿瘤医院总收入持续增长，数据显示，我国肿瘤医院收入2016年的189亿元增加到2021年的499亿元，复合年增长率为21.4%，预计2025年将达到1067亿元，2021年至2025年的复合年增长率为20.9%。

　　从2009年收购伽玛星科技(放疗设备生产和销售)95%的股权进入肿瘤医疗行业以来，海吉亚医疗便把目光聚集在三线城市甚至更落后的县市。

　　“农村包围城市”的扩张路线，为海吉亚医疗实现了快速扩张。截至2024年上半年，海吉亚管理或经营16家以肿瘤科为核心的医院，其中三级医院4家，二级医院12家，另外有2家在建的三级规模医院，覆盖中国8个省份的13个城市，终端覆盖逐步完善。

　　另外，值得注意的是，除了扩张速度快以外，海吉亚医疗对医院的整合速度、运营效率也远高于行业平均水平。

　　这主要得益于海吉亚建立的集中管理架构、“双院长制”及微模块式组织管理架构，使得管理系统高度标准化，并且能快速提升新成立的医院并成功整合所收购的医院、在短时间内复制成功及实现快速增长。

　　根据弗若斯特沙利文的资料显示，建筑面积为2.5万平方米至8万平方米的综合医院一般需时36至48个月方可投入营运，开业后一般需时3年左右方可盈利，相比之下，海吉亚自建医院在开始建设后最快17个月内即开始营运，在开业后3至9个月内即可盈利，远快于行业平均水平。

　　正是基于以上的种种优势，成就了海吉亚医疗在国内肿瘤医疗服务行业中的“霸主”地位。

　　依靠并购扩张实现业绩稳增，但积累大量商誉亦成隐患

　　然而大规模的扩张后，海吉亚亦与诸多民营医疗机构一样存在扩张病。

　　就其刚发布的中报来看，2024上半年，海吉亚实现营业收入23.8亿元，同比增长37.6%；毛利7.7亿元，同比增长32.5%；公司EBITDA为6.5亿元，同比增长28.7%；经调整净利润4.0亿元，同比增长15.5%。

　　具体来看，上半年海吉亚旗下医院手术量46095例，手术收入同比增长38.6%；由此带动下，上半年海吉亚医院业务收入23.1亿元，占比96.9%，同比增长37.2%；其中，门诊服务收入8.1亿元同比增长49.63%，住院服务收入14.9亿元，同比增长31.3%。分学科来看，肿瘤业务收入同比增长31%、收入占比43.9%。显然，就诊人数与收入的同比增长代表的是其医院运营与扩张能力水平的提升。

　　在扩张策略方面，海吉亚采用以收购为主，自建为辅。在建医院进展方面，根据公司财报，公司旗下第五家自建医院德州海吉亚于2024年3月通过三级医院验收，并于2024年7月正式投用，计划设置床位1000张。无锡和常熟海吉亚建设项目正有序推进中，均为三级医院规模建制，规划床位数分别为800-1000张和800-1200张。另外长安医院三期、贺州广济医院二期、苏州永鼎医院二期和开远解化医院二期等多个扩建项目正有序推进。自建项目全部投用后床位将突破16000张。

　　并购项目整合有序开展，长安医院新引进7位高级职称学科带头人和22名高级职称专家，宜兴海吉亚医院不断精进学科发展，成功建成市级“胸痛救治单元”。

　　不过这种扩张策略也导致其财报存在一个明显特点：商誉规模较大。财报显示，截至2024年6月30日，海吉亚无形资产达到39.44亿元，占总资产比例的36.74%，成为仅次于固定资产的第二大资产。

　　因商誉过高陷入窘境的民营医院不在少数。例如，已经从资本市场退市的宜华健康(*ST宜康（000150）)。从2014年开始，宜华地产陆续把医院运营、医疗器械、养老等业务装入上市体系里，累计投入资金超过30亿元。但宜华健康在医疗服务领域明显外行，医院发展停滞不前。数年积累下，宜华只好进行大额商誉减值，当年利润更是雪上加霜。

　　这样的窘境在社会办医大潮里并不鲜见，爱尔眼科（300015）在2017-2022年间计提了超过10亿元的商誉减值，而其账面仍然趴着65.33亿元的商誉(2023年年报)。盈康生命（300143）对四川友谊医院、玛西普医学合计计提商誉减值准备11.95亿元，是造成过去三年两年亏损的直接原因。

　　因此高商誉对于海吉亚而言也是个不定时的炸弹。

　　另外，还有一个稀缺资源并不是靠下沉市场便可以解决的，那就是医师资源，而这也是目前国内民营医院面临的最大的问题之一。

　　国家卫健委曾出台《“十四五”卫生健康人才发展规划》。该规划提出，至2025年全国卫生健康人员队伍将进一步扩容，总量将达到1600万。该规划明确提出，下一个五年将重点向紧缺专业、临床重点专科等方向倾斜，重点加强重症、肿瘤、心脑血管等临床专(学)科人才培养和建设。

　　以放疗科为例，此前国家卫健委委托中国医学装备协会在全国范围内进行了放疗专科的调研。结果显示，目前放疗专科人才的队伍缺口将近11000人，其中专放射治疗医生需要4800多人，放射治疗物理师需要2000多人，治疗师要将近4000人。

　　这些缺口的存在，一方面是由于放疗人才的培养速度跟不上临床需求的增长，另一方面也受到职业晋升通道不明确、待遇不高等因素的影响。放疗物理师在公立医院面临“晋升无门”的尴尬，相应的薪资待遇也直接受影响，从而不利于物理师人才队伍的建设。同时，放疗人才的短缺也被认为是限制我国放疗行业发展的关键问题。

　　回到海吉亚，截至2024年6月30日，公司共有7587名医疗专业人才，2024H1较2023H1同比增加104人。其中，高级专业技术人员共1220人，现有享受国务院政府特殊津贴专家和各级专家学会主委和副主委等高层次人才74人次。公司持续加强内部医资力量培训，截至2024年6月30日公司共有422名医疗专业人员晋升至高一级职称。

　　目前海吉亚的扩张并没有受到医生资源的影响，不过从长远来看，海吉亚要扩张便会受到医师资源的限制。另外，上半年海吉亚销售成本同比增长36.7%至16.25亿元，其中雇员福利开支达到7.6亿元，同比增长约为29.03%，占当期销售总成本的46.77%。

　　可见，海吉亚为稳定核心的医生留存率，其医生薪酬的成本增长速度已超过了当期的收入增速。由于民营医院相较公立医院对于医生最大的吸引因素就是薪酬。因此未来随着海吉亚持续扩张，医生薪酬的成本压力或会进一步显现，而这也会是海吉亚医疗后续估值增长过程中的一个绊脚石。

　　除此之外，根据海吉亚财报，其2023年上半年计提医保坏账占收入比例为1%，2023年全年为2.4%，2024年上半年为2.7%，逐年提高的医保坏账也侧面说明虽然海吉亚药品业务占比不高，但还是明显受到DRGs政策的影响。