近期，脑动极光医疗科技有限公司(以下简称：脑动极光)通过港交所主板上市聆讯，中金公司（601995）及浦银国际为其联席保荐人。

　　“脑科学+AI”无疑成为脑动极光的最大亮点，也足以让资本市场投注目光。

　　根据智通财经APP了解脑动极光医疗成立于2012年，产品管线涵盖由血管疾病、神经退行性疾病、精神疾病及儿童发育缺陷等诱发的广泛的认知障碍的测评和干预。截至2024年10月22日，公司的核心产品脑功能信息管理平台软件系统已就四种主要类型认知障碍的八种适应症实现商业化，且正在开发其他几种认知障碍适应症。

　　简言之，公司的核心产品“脑功能信息管理平台软件系统”结合“脑科学+AI”的技术，可用于测评和干预各类疾病所导致的认知障碍。通俗理解，该产品就是为认知障碍患者提供具备大数据支持的动态训练题库，以便于医疗机构为这类患者提供更为精准的评估训练。

　　值得关注的是，尽管脑动极光作为业内商业化收入最高的玩家，但仍掩不住变现焦虑。

　　3年半亏损近17亿

　　血管性、神经退行性以及儿童发育缺陷等疾病诱发的认知障碍症一直都缺乏必要的药物治疗，心理干预评估是主流的治疗方式之一。但过去的心理干预方式由于数据有限，难以及时根据患者的认知水平做出动态调整。脑动极光所推出的“脑功能信息管理平台软件系统”结合了脑科学和AI的技术，为认知障碍患者提供动态测评和干预服务。

　　通俗理解，数字疗法系统的实质就是“训练题库”。目前脑动极光的“脑功能信息管理平台软件系统”已获批上市适应症涵盖血管性、失语症、阿尔茨海默病、抑郁症等疾病引发的认知障碍。

　　招股书显示，截至2024年10月22日，脑动极光医疗有另外三款产品已于中国获得监管批准、认知能力辅助筛查评估软件，另有一款产品已于欧盟获得监管批准(即认知功能障碍治疗软件)以及六款候选产品处于临床前和临床开发或注册过程的不同阶段。

　　截至2024年10月22日，脑动极光医疗的系统已纳入中国30个省份的省级医保报销目录。根据弗若斯特沙利文的资料，脑动极光医疗也是国家卫健委所发起项目的首家承办单位，公司在该项目下的任务是帮助国家卫健委在全国推动2100多家公立医院建立认知中心，并促进中国认知障碍数字疗法市场的发展。

　　纵使“脑科学+AI”等光环加身，但脑洞极光仍深陷亏损泥潭。2021年至2024年上半年(以下简称：报告期内)，脑动极光实现收入分别为229.9万元(单位：人民币，下同)、1129.1万元、6720万元以及5188.7万元；同期，公司分别亏损6.98亿元、5.02亿元、3.59亿元以及1.14亿元，三年半累计亏损约17亿元。

　　脑动极光亦在招股书种坦言，公司自成立以来一直处于净亏损状态，由于业务运营及认知障碍数字疗法业务相关的高风险和不确定性，公司可能在可预见的未来继续产生净亏损，变现焦虑显而易见。

　　据招股书显示，近年来，为不断推进研发和商业化，该该公司也耗费了不少财力和物力，进而导致各项开支大幅增长。其中，脑动极光的销售及分销开支从2022年的1192.8万元增至2023年的3839.9万元，行政开支则从2776.2万元增至了5439.8万元，研发开支则从6762.7万元增至了9073.3万元。

　　受常年亏损的状态影响，脑动极光账上的现金流显然也不算充裕——招股书数据显示，截至2024年6月末，公司拥有现金及现金等价物5590.6万元。后续，公司若想继续推进产品商业化恐怕仍需大量资金，而这无疑也显露了公司赴港IPO的“输血”意图。

　　认知障碍数字疗法市场蓝海但患大客户“依赖症”

　　脑动极光专注的认知障碍领域赛道，仍处于一片蓝海，市场前景广阔。

　　招股书显示，认知障碍的病因主要包括血管疾病、神经退行性疾病、精神疾病及儿童发育缺陷四类。2022年，全球这四种主要类型的认知障碍的患病人数为17.031亿；预计2025年人数将高达18.064亿，并在2030年进一步达到19.913亿，复合年增长率为2.0%。

　　这其中，国内认知障碍患者占据了不小的比例。根据披露，我国这四种主要类型认知障碍的患病人数已经从2018年的3.141亿增加至2022年的3.396亿；预计2025年将达到3.583亿，2030年进一步达到3.901亿，复合年增长率为1.7%。

　　根据智通财经APP了解，目前认知障碍并没有理想的治疗疗法。相比之下，认知障碍数字疗法从脑科学出发，利用神经可塑性练习并不断强化大脑功能，通过在多个认知领域(记忆、推理、计划及注意力集中问题)进行自适应干预来实现这一目标，从而有效改善患者的认知功能。

　　考虑到患病率增长及治疗疗法的缺位，认知障碍数字疗法市场未来增长空间十分可观。招股书显示，2022年，全球认知障碍数字疗法的市场规模达到21亿美元，预计2025年将增至42亿美元，2030年将增至70亿美元，复合年增长率分别为25.5%及10.7%。

　　国内的增长空间可能更为乐观。2023年，中国认知障碍数字疗法的市场规模达到人民币2.69亿元，预计2025年将增至人民币10.47亿元，2030年将增至人民币89.27亿元，复合年增长率分别为97.4%及53.5%。

　　从竞争格局来看，尽管脑动极光暂居领先地位，但众多玩家亦被认知障碍数字疗法这片蓝海吸引，竞相掘金。根据弗若斯特沙利文的资料，截至最后实际可行日期，在中国，包括脑动极光在内的约25名参与者共有约30个认知障碍数字疗法产品，该等产品已获国家药监局或地方药监局批准，15名参与者的至少15个认知障碍数字疗法产品正在进行临床试验并取得相关医疗器械注册证。

　　虽然脑动极光掌握了一定先发优势，但仍由于开拓客源不利，仍患有大客户“依赖症”。

　　招股书数据显示，2022年和2023年，该公司来自五大客户的总收入分别为830万元和5080万元，占同期总收入的73.1%和75.6%。来自最大客户的收入分别为440万元和2680万元，分别占同期总收入的39.1%和39.9%。可以明显看出，，2022年及2023年来自最大的单一客户和五大客户的收入比例呈不断上升趋势。

　　对此，脑动极光在风险提示中表示，公司无法保证在未来几年或一段时间内能够扭转这一趋势。在可预见的未来，公司的大部分收入很可能将继续依赖数量有限的客户。失去一个或多个主要客户，或减少从任何主要客户的采购，都可能减少公司的收入。

　　相较于众多玩家的参与，资本市场对数字医疗的态度从炙手可热到回归冷静。公开资料统计，2021年中国数字疗法全年融资事件高达38起。而随着数字疗法第一股Pear Therapeutics寻求破产保护，Akili、Better Therapeutics收入欠佳。资本们也多了几分审视的目光，

　　综上所述，需求旺盛且增速快的认知障碍数字疗法市场，无疑是一大具有投资吸引力的赛道。但对应到脑动极光来说，公司仍处于商业化早期阶段，亏损或仍是投资者观望的一大原因。