摘 要

我们判断，8月宏观数据可能延续有效需求偏弱的基本格局。

一方面，政府债发行提速下基建投资或有改善，科技创新和设备更新等政策对制造业投资也有支撑。但另一方面，以地产、消费为代表的内生动能仍待修复或提振，生产PMI回落且高频数据偏弱，表明强生产在弱需求下可能难持续。

CPI可能继续受猪肉、蔬菜价格支撑，但居民消费需求有限，CPI上行动能并不强；PPI环比可能为负，同比读数或再度承压。

我们预计8月工增同比+4.3%，固定资产投资累计同比+3.7%，社零同比+2.2%，CPI同比+0.7%，PPI同比-1.9%。

我们预计8月出口同比+2.7%，进口同比+3.16%。

我们预计8月新增信贷1.2万亿，新增社融2.9万亿，M2同比+6.1%。

从宏观数据表现观察，目前债市可能仍然可以维持多头思维，后续关注宏观压力下增量政策的或有变化，建议关注9月人大常委会前后的相关政策信号。1. 实体经济数据

1.1. 预计8月工增同比4.3%

历史角度，8月工增环比与高频数据和PMI有一定相关性。今年8月高频明显偏弱，与2022年相似，PMI生产分项延续回落，我们判断今年8月工增环比读数可能处于季节性低位，工增同比读数回落。

8月生产PMI回落，表现略弱。8月生产PMI为49.8%，较上月回落0.3个百分点，绝对水平处于季节性低位，仅持平2022年同期。

8月高频数据表现分化，整体表现显著偏弱。从绝对水平来看，石油沥青开工率继续处于季节性低位，钢厂高炉开工率和焦化企业开工率也偏低，其余开工率符合季节性水平。环比角度，焦化企业开工率、高炉开工率出现显著下行，涤纶长丝开工率、汽车轮胎开工率、石油沥青开工率走平，PTA开工率延续回升。

分企业规模来看，大中小型企业PMI均有回落。其中大型企业PMI目前仍运行在荣枯线上方，中小企业PMI持续运行在荣枯线下方，中小企业面临一定压力。

综合来看，过去两年受疫情影响，基数波动较大，我们预计8月工增同比回落至4.3%，9-10月同比读数约4.4%和4.9%。

1.2. 预计8月固定资产投资累计同比约3.7%

8月建筑业PMI显著弱于季节性水平。8月建筑业PMI回落0.6个百分点至50.6%，续创同期最低值，建筑业扩张速度持续放缓。

从政府债发行与落实来看，8月新增专项债发行提速，同时超长期限特别国债和地方债等资金陆续到位，基建项目资金到位情况有所好转。

根据百年建筑调研，8月部分地区受强降水等极端天气影响，工地停工增多。

建筑业相关高频数据整体表现边际走弱。石油沥青开工率处于较低水平，显著弱于季节性，沥青价格走势偏弱，原油价格形成一定支撑；水泥方面，降雨等天气因素对部分地区项目施工形成扰动，下游拿货积极性不高，但基建项目资金到位率有所好转，对需求形成一定支撑。

展望未来，根据当前（2024年8月30日）披露的地方债发行计划，9月地方债供给可能仍然维持高位，后续地方债发行进度可能进一步提高，随着相关资金落实到位，基建项目资金到位情况可能维持改善。

整体来看，我们判断8月基建可能环比回升，资金到位情况改善，实物工作量可能有所增加，我们预计三季度基建累计同比震荡走强。

地产基本面维持弱势，我们预计8月地产投资累计同比读数继续低位震荡；后续地产投资能否回升取决于有无进一步增量政策。

8月地产销售延续分化，环比小幅回落，整体显著弱于季节性。8月新房销售继续弱于二手房；一线城市销售相对较好，二、三线城市新房销售弱于季节性。

8月土地成交量价继续低位震荡，略弱于季节性；从螺纹钢价格/CRB的表现来看，8月施工和竣工表现可能不佳。

前期地产政策的短期带动作用基本消退，各地市场分化，低能级城市依然面临一定压力，后续仍需观察是否有增量政策进一步出台。

7月企业利润增速延续回升。7月工业企业利润累计同比增速3.6%，较6月回升0.1个百分点，当月同比回升至4.1%；7月企业所得税累计同比回升至-5.4%，当月同比回升至-4.93%。

8月PMI新订单指数继续回落。8月新订单指数为48.9%，低于7月份0.4个百分点，为近10年同期最低水平，制造业市场需求连续第4个月维持在收缩区间，8月回落速度有所加快。

8月企业预期回落，绝对水平继续弱于季节性。8月PMI生产经营活动预期指数回落1.1个百分点至52.0%；BCI指数回落0.29个百分点至48.56%，企业预期有所减弱。

经济转型过程中，制造业投资可能受到政策的持续支撑，我们预计制造业投资在三季度仍然维持较高增速。财政部在7月底印发《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》，8月19日国常会提到“要大力培育发展专精特新中小企业……要以实施大规模设备更新为契机，推动专精特新中小企业数字化、智能化、绿色化转型，不断提升核心竞争力”。

综上，我们预计8月固定资产投资增速累计同比约为3.7%，9-10月同比读数约3.8%和4.0%。

1.3. 预计8月社会消费品零售总额同比2.2%

8月服务业PMI回升，但绝对水平显著低于季节性。8月非制造业商务活动指数较前月回升0.1个百分点至50.3%，其中服务业PMI读数环比上行0.2个百分点至50.2%。

商品方面，观察高频数据，乘用车销售量8月同比读数有望回正，根据乘联分会数据，8月1-25日，全国乘用车市场零售数量同比+5%，在国家报废更新补贴翻倍政策的带动下，换购增购需求已经成为车市增长重要动力。相关政策方面，8月24日，商务部等4部门办公厅印发《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，北京等地区也出台设备更新和消费品以旧换新等相关政策。

非商品方面，8月地铁出行处于季节性高位，航班执行数强于季节性，居民出行强度仍然较高，对消费有一定支撑。

此外，由于当前部分行业厂家竞争激烈，叠加居民消费信心受限，消费单价可能在下降，对社零总额有一定影响。

结合基数效应，我们预计8月消费同比读数可能回落0.5个百分点至2.2%，9-10月震荡波动，分别录得0.6%和0.2%。

1.4. 预计8月CPI同比0.7%，PPI同比-1.9%

8月猪肉价格延续上涨，下旬略有回落。当前猪肉消费仍处于淡季，且终端对于高猪肉价格仍有抵触，整体需求有限；进入下旬，为完成出栏计划，规模企业和散户出栏积极，猪肉价格开始回落。

8月蔬菜价格继续冲高然后小幅回落，月度环比和绝对水平达到季节性高位。强降雨等极端天气继续支撑蔬菜价格。

综合来看，我们预计8月CPI环比0.5%，同比0.7%。

展望未来，当前猪肉价格回落主要是出栏阶段性增加，进入9月，出栏紧迫性降低，同时中秋假期可能带动备货需求，猪肉价格或重新强势，但由于终端对高价猪肉有抵触，猪肉价格进一步上涨的空间不大。果蔬价格上行主要受极端天气影响，难以持续，后续可能震荡回落。我们预计9-10月CPI分别约0.7%和0.8%。

对于PPI而言，8月出厂价格指数下行4.3个百分点至42.0%，主要原材料购进价格指数下行6.7个百分点至43.2%。我们预计8月PPI环比录得-0.9%，同比读数录得-1.9%。

内因方面，8月地方债发行进度加快，同时基建项目资金到位情况改善，但房建项目资金到位率进一步恶化，同时极端天气影响部分地区施工，螺纹钢需求持续弱于季节性；进口煤量超预期、下游库存充足等原因导致煤价下跌，之后受到电厂需求和补库存等因素支撑，整体来看内需有待进一步修复，黑色、化工系商品月内显著下行，有色系商品月内区间震荡，但均价较7月走低。

外因方面，在地缘政治扰动、衰退交易、原油消费旺季接近尾声和降息预期增强等因素的综合影响下，8月原油价格低位震荡，全月均价略低于7月，国内成品油价格在7月底和8月上旬两次调低，预计8月国内油价也低于7月。

展望未来，总需求仍然偏弱，内因定价商品仍有压力，但部分厂家开始对低价商品采取减产等行动；对于外因定价商品，美国经济仍然存在不确定性，原油价格波动可能放大。我们预计9-10月PPI同比读数约-2.2%和-2.1%。2. 进出口数据

2.1. 预计8月出口同比2.7%

8月出口高频和外需指标表现偏弱，叠加高基数，我们判断8月出口增速大概率回落。

观察数据，8月全球外需走弱，BDI指数由升转降，SCFI指数由升转降，且降幅位于2016年以来次高水平，但韩国出口同比增速小幅回升，汽车出口可能延续回升；7月欧美PMI和中国新出口订单PMI均偏弱，出口动能可能正在边际放缓。

综合来看，我们预计8月出口同比增速2.7%。向后展望，美国通胀超预期降温，失业率加速上升，引发市场对美国经济衰退担忧，全球需求或继续承压。8月欧元区制造业的萎靡状态加剧，奥运会对法国经济短期内提振，但难以持续。我们预计9月出口同比1.3%，考虑到2023年10月基数较低，预计10月出口同比4.0%。

观察出口集装箱运价指数，上海出口集装箱运价指数(SCFI)由升转降，8月均值相比7月大幅下降，月度环比增长明显低于季节性，降幅仅次于2022年8月。全球贸易需求疲软、大量新船交付进一步加剧市场供需失衡是8月SCFI超季节性下跌的主要原因。在淡季需求疲软下，将会出现更多的停航，预计未来SCFI指数将持续下滑。

全球宏观需求持续回落，美国需求继续下滑。7月美国需求继续回落，7月美国Markit制造业PMI下行1.6个百分点至48.0%，连续两个月处于荣枯线以下；欧元区制造业PMI下行0.2个百分点至45.6%。

贸易景气度有所降低。8月BDI指数均值相比7月出现下降。月内波罗的海干散货指数见底后保持震荡上行趋势，8月29日录得月内高点1827。

出口导向型国家出口展现较强韧性，韩国出口同比增速小幅上升，但对我国出口的短期走势的指示意义并不强。8月韩国前20日出口同比增速小幅上升至18.5%，但月度的韩国出口走势与我国出口增速相关性并不强。

进一步观察商品结构，预计劳密产品出口相对低迷，汽车出口有所回升。8月，韩国的汽车出口同比持续回升，对我国汽车出口具有一定指示意义。

最后考虑基数效应，2023年8月出口环比增速1.1%，位于2019年以来季节性次高水平，高基数效应对本月出口同比增速有一定拖累。

2.2.预计8月进口同比3.2%

综合来看，我们预计8月进口同比回落至3.16%，主要受高基数效应影响。展望未来，我们预计内需或持续偏弱。同时考虑到9、10月基数偏高，我们预计9、10月进口同比分别约2.5%、3.9%。

观察国内高频指标，从PMI指标来看，新订单和进口分项指标较上月均小幅回落，处于收缩区间。8月制造业PMI进口分项下降0.2个百分点至46.8%，连续五个月处于收缩区间；新订单分项下降0.4个百分点至48.9%，连续四个月处于收缩区间。

从进口干散货运价指标来看，CDFI指数月均值较7月小幅回落，月内触底后保持震荡上行节奏，8月30日录得月内高点1243.73。

最后考虑基数效应，2023年8月进口环比增速7.57%，位于季节性高点（2019年以来）。预计高基数效应对本月进口同比增速有一定拖累。3. 货币信贷数据

3.1. 预计8月新增信贷1.2亿元

7月信贷结构中，除票据融资、居民中长贷同比多增外，其他主要分项均同比少增或多减。

进入8月，国股银票利率与2023年同期基本同步，月末回升，6M国股银票利率-DR007进一步下行，我们判断，信贷均衡投放、金融数据“挤水分”仍然是当前信贷工作的基本特点，结合月内票据利率走势，8月新增信贷大概率环比上行、同比少增。

我们预计8月新增信贷1.2万亿元，同比少增0.2万亿元。9月、10月新增信贷2.3亿元、0.4亿元。

具体来看各个分项表现，我们预计，8月企业短贷环比上升、同比多减。

历史上，企业短贷和PMI通常负相关，8月PMI 49.1%，比7月下降0.3个百分点，结合季节性，预计8月企业短贷大概率环比回升。

与此同时，从同比来看8月PMI弱于去年8月的49.7%，但考虑到信贷均衡投放、金融数据“挤水分”对金融数据的影响，我们预计8月企业短贷同比多减。

我们预计，8月企业中长贷环比回升、同比少增。

信贷政策继续聚焦在“五篇大文章”和大规模设备更新、消费品以旧换新。

8月1日，人民银行下半年工作会议在信贷政策方面继续强调“五篇大文章”和更大力度推进金融支持大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新落地见效。

8月5日，人民银行等五部委发布《关于开展学习运用“千万工程”经验 加强金融支持乡村全面振兴专项行动的通知》，强调发挥支农支小再贷款、再贴现、科技创新和技术改造再贷款等货币政策工具激励作用。

8月13日，央行公告新增支农支小再贷款额度1000亿元。

8月27日，央行等部委发布《关于进一步做好金融支持长江经济带绿色低碳高质量发展的指导意见》。

但旧动能对8月企业中长贷可能仍有拖累，高频数据方面，土地成交超过去年同期但仍处于季节性低位，石油沥青装置开工率显著弱于去年同期，地产链条尚在筑底，基建进度提振或有限。

我们判断，8月企业中长贷可能环比回升、同比少增。

我们预计，8月居民短贷环比回升、同比少增。

8月服务业PMI相比前月回升0.2个百分点至50.2%，但处于2012年以来同期较低水平，仅好于2021年8月，拖累因素可能在于居民消费能力和意愿不强。汽车消费方面，车市热度温和延续但同比消费下降。根据乘联会分析，随着报废更新政策进一步发力以及地方以旧换新政策陆续出台，国家呼吁反内卷后终端价格也开始趋稳，消费持币观望情绪进一步缓解，8月整体车市热度得以温和延续，8月狭义乘用车零售市场约为184.0万辆左右，同比去年-4.4%。

综合来看，我们预期8月居民短贷环比回升，同比少增。

我们预计，8月居民中长贷环比回升，同比略少增。

8月居民中长贷通常环比回升。同比方面一手商品房销售仍然弱于2023年同期，高能级城市二手房交易数量在地产新政以来有所改善，但价格效应对贷款规模或有拖累，此外8月居民经营性中长贷基数较高，按今年走势来看可能同样弱于去年同期。

我们判断，8月居民中长贷环比回升、同比略少增。

票据融资方面，预计8月表内票据环比略少增、同比多增；表外票据环比回升，同比少增。

8月票据利率较7月下行且月内走势与2023年8月接近，大行仍在继续收票。我们判断表内票据可能环比回升、同比多增。而表外票据按表内+表外季节性，可能环比回升、同比少增。

综合来看，我们预计，8月新增贷款规模为1.2万亿元，同比少增0.2万亿元。

3.2.预计8月新增社融2.9万亿元，M2同比+6.1%

结合Wind数据统计，我们预计：

（1）8月政府债券净融资约14000亿元；

（2）8月企业债券净融资约为1000亿元；

（3）8月信贷资产支持证券净融资规模约为-200亿元。

非标融资方面，受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度继续维持较低水平。我们预计8月信托贷款压降200亿元、委托贷款新增100亿元。

综合来看，我们预计2024年8月新增社融约为2.9万亿元，社融余额同比增速下行0.1个百分点至8.1%；2024年9月、10月新增社融分别约为3.6万亿、1.7万亿元，社融余额同比+8.0%、+7.9%。

M2增速方面，我们判断，防空转、金融数据“挤水分”等影响仍在持续，手工补息影响趋于均衡后M2同比可能与社融同比呈现同方向变动，与此同时8月政府债加速后资金投放进入商业银行体系可能存在时滞，我们预计8月M2同比6.1%，2024年9月、10月M2同比约6.0%、5.9%。

风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等。

注：本文来自天风证券股份有限公司2024年9月3日发布的《8月宏观数据怎么看？》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003，隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001