9月美股的回报一直不好。近一个世纪内，9月不仅仅是美股平均回报率最差的月份，而且也是唯一平均回报率为负的月份，达到-0.78%。把视角扩大：在全球70个国家中，股市表现中位数和平均值最差的月份也是9月，没有之一。

美股的这种季节性表现其实是反身性（越多人相信就越多人这样做，然后正向循环）的一个结果，其他的例子还有“卖在五月”（Sell in May and Go Away），“圣诞大涨”（Santa Clause Rally），“开年效应”（January Effect，指开年的1月份的股市表现很大程度决定一年的股市方向）。这世上原本没有路，走的人多了也就成了路。当然季节性还有其他的解释，但是我们认为都不如反身性的解释效果合理。这与技术分析为什么Work的原理有相似之处，技术支撑处画线的人多了，也就有了支撑。

如果把美股的季节性推演出去，我们还会发现一些有意思的现象。比如说，从标普500指数在过去五年的表现来看，尽管9月表现不佳，但接下来的第四季度往往会出现大反弹。映射到今年来看，尽管近期关于美国经济衰退的担忧愈发加深，但如果美联储顺势降息、甚至有较大幅度的连续降息，似乎也能够为股票市场提供助力。

当然，今天我们讨论的重点，是股票市场和外汇市场之间的关系。从过去5年美元指数的季节性表现来看，似乎9月是表现较好的一个月，而第四季度往往是美元指数表现最为糟糕的阶段。投射到今年，如果美联储大幅降息，似乎美元指数也会进一步承压，这似乎也表明美股和美元汇率在这个9月会再度出现“分野”。

当然，由于今年的情况较为特殊——美联储可能会开启2年多以来的首次降息——以上的分析似乎显得挺有道理，即美元和美股会在9月之后再度分道扬镳。但同时需要指出的是，在过去的几年中，美国一直处于加息周期中，过去几年体现出的季节性是否在降息周期中适用，仍然会存在一定的疑问。

很多投资者会指出，那不如我们去找一个类似的降息周期来重新考察，这听上去很有道理。但事实上会忽视两个问题，第一，本轮美国的经济周期处于“去全球化”过程中，这是否与过去三十年的“全球化”情形类似；第二，市场本身存在惯性，这也可以解释为什么过去5年会出现显著的季节性，也就是说，即使市场的背景完全不同，市场的走势也可能不自觉出现重复。就像一年四季，每当你午饭时候走到楼下买午餐时，你经常会想那个牛肉饭真的吃腻了，要换个口味了，但往往你最后还是选择了牛肉饭。

说到这里，我们似乎并没有解决任何关于市场的问题。是，也不是。比如说美元指数在一个本应该强势的9月表现得较为挣扎，这表明市场对于降息还是有很强的预期。到目前为止，美元指数在这个9月已经下跌了0.64%，这也是2019年以来最差的表现（当然，9月才过去一周），从这个角度来说，美元仍然有机会在未来几周内出现反攻。一旦美元持续走弱，那么这样的反季节性就会挑战未来更重要的那个传统规律——也就是美元指数在第四季度往往表现会很差。而如果美元真的持续走弱，那么就意味着美国经济大概率出现了问题甚至陷入衰退，而这也可能会挑战美股在第四季度往往走势偏强的规律。

换句话说，这个9月，市场更需要研究美国经济的基本面问题。很多问题看似并不容易找到答案，但越低的利率（衰退预期越强），也意味着财政可以更多发债，这对于经济的支撑可能越强；同时，我们也可以进一步印证，在经济降温的过程中，到底是劳动力市场指标、抑或是其他指标更加具有“先验性”，到目前为止，劳动力市场降温可能是一个较为早期且明确的信号，这一指标的重要性从历史上来说是不言而喻的。但就像我们在今天的报告中讨论的“季节性”一样，大多数事情不会被简单重复。因此，从经济研究的角度而言，劳动力市场的降温是一个值得警惕的早期预警信号，但如果多一组经济数据（比如说消费）来印证，那么美国经济的前景走弱则会成为一个确定的宏观背景。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《分别总是在9月：美股和美元“分道扬镳”？》，报告分析师：周浩、孙英超

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