摘要
美降息开启一定程度上对中国资产影响偏积极，但并非核心要素
美国当地时间9月18日下午，美联储宣布下调联邦基金利率50bp至4.75%-5.0%，这是自2020年3月以来美国首次降息。对此分析如下：
美联储降息对中国资产影响的资产定价逻辑：美联储降息对中国市场的影响渠道大致可分为三个层面。1）美联储降息开启往往伴随全球资金再配置，一定程度上或利好中国资产。历史经验显示美国加息及降息周期可能影响全球资金流向。其他条件不变假设下，全球资金再配置一定程度上可能会带来外资流入，从资金面角度或对中国资产提供支撑；2）美降息可能带来弱势美元，人民币可能相对升值背景下，对A股影响偏结构。若不考虑基本面相对变化，弱势美元可能对出口及出海类企业产生一定压力，但相应有美元借款企业的偿还压力也在降低。财务层面需要考虑汇兑损益对不同企业影响；3）美联储降息一定程度或有助于缓解我国货币政策外部掣肘。受中美利差影响，美降息周期我国政策环境尤其是货币政策外部掣肘较小，尤其在我国经济增长预期阶段性偏弱阶段，稳增长政策有加码空间。结合以上三个方面，美联储降息一定程度上或有助于中国资产表现。
但现实情况往往更为复杂：本篇报告中复盘了自1995年以来近30年美国降息周期期间的中国资产尤其是A股市场表现，期间包括五个降息周期：（1）1995年7月到1996年1月，（2）1998年9月到11月，（3）2001年1月到2003年6月，（4）2007年9月到2008年12月，（5）2019年7月到2020年3月。中金研究认为需要从两个维度来理解上述阶段中国资产的差异表现：1）全球化进程。如2002年我国加入WTO之前，美联储降息对我国经济及市场尤其是A股的影响可能相对有限，复盘显示前两个降息周期期间，A股表现更多为国内环境影响，期间中美股市的相关系数为-0.19和-0.7，风格和行业影响均不明显；（3）（4）（5）阶段中美政策周期与股市表现相关性明显提升，系数在+0.7以上。2）经济环境或事件性因素叠加，个别阶段其他因素的影响还要超过美降息，使其综合下来对全球资产的影响甚至是反向的。如07年美国降息周期更重要的背景是美次贷危机演化全球金融危机，中美股市在此期间均表现为先抑后扬；19年至20年市场环境为疫情下的政策应对，中美市场同样经历波折到回升过程。
本次美联储降息对中国市场影响与以往有何不同？中金研究认为本次美联储开启降息时点与历次最大的差异在于全球宏观范式新变化。中金策略团队在此前发布的系列报告《新宏观策略研究》中认为，全球宏观范式近年出现重大转变，世界经济格局步入“大分化”时代，我国与部分海外主要经济体宏观周期的联动减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化。分化形成的内生力量，是我国与欧美国家之间金融周期的异步，进而导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足，这种宏观范式转变对我国经济带来深远的结构性影响。在此背景下，中金研究认为此次美联储降息开启对我国金融环境的影响相较（4）（5）阶段可能更加温和。
综上所述，中金研究认为此次美联储降息开启一定程度上或利好中国资产表现，但我国市场尤其是A股趋势性回稳的核心仍在于自身基本面条件。美降息对外部流动性更为敏感的港股影响或大于A股。A股市场角度，在2022年发布的《如何判别市场是否见底？》中认为，市场趋势性见底最为关键的因素是基本面出现转向或边际改善。A股市场当前估值已经处于较为极端位置，交易、行为方面也出现了历史常见的偏底部特征，在此背景下美联储降息一定程度上有助于投资者风险偏好回稳，但后市表现可能更需要关注我国稳增长政策的边际力度变化，以及中期是否有望改善基本面预期。
美降息开启，关注可能影响A股的三类资产表现。结合本次美联储降息开启带来的边际变化，建议近期关注以下资产表现：1）外资重仓股。美联储降息或继续推进全球资金再配置，在此背景下对A股外资流向或带来边际影响，关注外资对A股重仓标的，尤其是新能源、食品饮料、家用电器、汽车、电子、机械设备等领域的龙头公司。中金研究在报告原文中梳理了外资持股较高公司供投资者参考；2）或有望受益于人民币升值企业。若降息带来弱势美元，人民币相对美元有望升值，持有美元借款较多的企业还款压力减小，更容易受益，关注领域如有色金属尤其黄金、电子、农林牧渔、商贸零售等行业中的部分企业；若人民币升值有望产生汇兑收益的公司也值得关注；3）对政策敏感性较高的标的或有阶段性机会。若美联储降息缓解政策外部掣肘，稳增长政策如若加码，可能受益领域也值得阶段性关注，如金融、房地产链、部分消费等，后续需观察我国政策应对方向及力度。
风险提示：美国大选形势变化、海外贸易政策变化、地缘政治风险、我国稳增长政策和相关改革力度等。
正文历史上美联储降息期间我国资本市场表现
上世纪90年代以来，美国共开启过五次降息周期（图表1）：（1）1995年7月到1996年1月，（2）1998年9月到11月，（3）2001年1月到2003年6月，（4）2007年9月到2008年12月，（5）2019年7月到2020年3月。将这几次降息周期大致分为纾困式降息和预防式降息。纾困式降息一般在美国经济已经出现下滑甚至金融危机时，紧急进行应对，如（3）（4）阶段；而预防式降息多在经济问题尚稳定时，结合通胀、失业率等考量，通过降息来预防衰退，如（1）（2）（5）阶段。虽然（5）阶段后期美国出现了短暂衰退，但2019年开启降息时可能是以预防目的为主。纾困式降息相对而言降息周期较长，如（3）（4）阶段美降息周期都伴随较长的衰退期，降息周期时长分别为30个月、16个月。当前，美国经济尚未出现明显变化，美联储主要关注通胀和就业率的变化，中金研究认为本次降息的开启更多偏向于预防式降息。
在下文重点观察历次美降息开启时中国权益资产尤其是A股的表现情况，分别观察历次降息周期中市场走势，进而对比在不同国际环境和经济背景下中国资产对美联储降息反应有哪些异同。
图表1：上世纪90年代以来美联储五次时段较长的降息周期
资料来源：iFinD，NBER，中金公司研究部
历史情况：美降息开启短期对A股影响偏结构，综合来看美历次降息时期国内金融及成长风格有相对表现
中金研究汇总了5次美降息周期开始后，短期内（1-6月）A股整体及风格和行业的表现。总体而言，美开始降息时期，A股整体指数表现多偏平淡，上证指数3个月内略有正向反映但并不明显。
金融及成长风格短期内有相对表现，上述阶段成长指数在美开启降息周期后6周平均上涨7.01%，降息16周平均涨幅5.75%。红利风格表现偏弱，在此前美开启降息周期后8-13周后跌幅超过10%。行业层面，1-2个月内银行、非银金融、石油石化等表现较好，降息2-6月内美容护理、通信、电子、农林牧渔有相对表现；煤炭、钢铁、环保、公用事业、社会服务、交通运输等历史表现偏弱。
图表2：美联储开启降息周期后，A股风格、行业指数区间涨跌幅历次均值
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表3：美联储降息周期开启的前后180个交易日上证指数表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表4：美联储降息周期开启的前后180个交易日沪深300表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表5：美联储降息周期开启的前后180个交易日中证1000表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表6：美联储降息周期开启的前后180个交易日300成长表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表7：美联储降息周期开启的前后180个交易日食品饮料表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表8：美联储降息周期开启的前后180个交易日银行表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
历次回顾：美联储历次降息周期开启前后的中国市场环境
1995年7月-1996年1月：美国降息，中国加息
1994年2月至1995年2月美国7次加息后，联邦基金目标利率达到5.5%，美联储停止加息。到1995年6月，虽然美国CPI同比仍在3%，但失业率已出现回升迹象，同时美国制造业PMI连续五个月下降，6月已降至45.9。随后，1995年7月美国FOMC决议表示，1994年初开始的紧缩政策已经将通胀压力降低到一定程度，可以对货币政策进行适度调整。
在此期间，1995年7月中国A股市场迎来一波向上行情，至1995年11月后受国内政策环境等因素影响开始走缓。此次美联储降息周期期间，上证指数涨4.78%。政策层面，当时我国政策环境与美国相反，处于偏紧态势，我国央行接连提高再贷款、流动资金贷款、固定资产利率，主要应对当时国内的通胀环境。
这个阶段美国降息中金研究认为属于预防式降息，当时中美经济形势关联度有限，两国货币政策在美联储开启降息周期后呈现反向，A股市场基本反映国内环境变化，对美联储降息周期没有明显反应。
1998年9-11月：应对亚洲金融危机阶段，中美节奏不同
1997年下半年，亚洲金融风暴席卷东南亚、东亚各地，对拉美和俄罗斯等也有一定影响。当时美国没有出现明显衰退迹象，美联储从1998年9月连续三个月各降息25bp作为应对。
中国市场方面主要是我国香港市场受到亚洲金融危机波及，相比于恒生指数从1997年8月到1998年8月的连续明显调整，A股市场受影响较小。A股在1998年8月相对低点后迎来阶段性上行行情，美联储9、10月降息后的一个月，上证指数表现分别为0.36%、3.09%，随后出现的调整也更多基于国内经济和资本市场环境的预期（当时我国资本市场改革关注度较高，如1998年12月29日通过证券法等）。经济层面，受亚洲金融危机和洪水影响，1998年我国GDP增速放缓，同比+7.8%，低于当时8%的增长目标。社零、出口增速均出现边际下降，同时CPI、PPI均为负增长，1998年10月PPI同比低至-5.7%。对此，财政政策方面，我国当年增发1000亿元国债扩大财政赤字预算；货币政策方面，降准降息，一年内3次降低存贷款利率，财政及货币政策均较为宽松。
这个阶段美联储降息仍偏预防式降息，有亚洲金融危机影响但对美国波及程度相对有限。中国市场当时表现更多反映国内形势和亚洲环境，港股波动大于A股。
2001年1月-2003年6月：美国互联网泡沫破灭，中国市场也有调整
从1995年到2000年3月，纳斯达克指数节节攀升，且后期加速上行，1999年10月到2000年3月涨超80%，随后泡沫破碎，高点回撤78%。时任美联储主席格林斯潘和后来的诺贝尔奖获得者罗伯特·席勒将当时对科技公司的过度热情称为“非理性繁荣”（irrational exuberance）。2001年1月3日，美联储宣布降息50bp，进入降息周期，2001年降息11次，2002-2003年又降两次，累计降息550bp。NBER（美国全国经济研究所）认为2001年4月到11月美国经历8个月的衰退期，而美股市场到2002年10月才触底反弹。
这段时间，2001年中国经济和资本市场也面临考验，A股市场当时经历较长时间调整，直至2005年阶段性见底。经济层面，受到海外衰退影响，我国全年出口增速从2000年的27.8%下滑至2001年的6.8%，PPI、CPI分别从2001年4月、9月开始出现负增长，到2003年1月均恢复正增长。2001年A股调整较多，行业普跌，其中机械设备和金融跌幅最小，农林牧渔和电力设备等跌幅较大。
本轮美国降息偏纾困式降息，降息周期内中国处于对外开放加大时期，国际环境对出口压力较大。但不同于美国当时的科技泡沫，A股调整的节奏与行业表现与美股有较明显差异。
2007年9月-2008年12月：应对全球金融危机，中美市场关联性较高
2007年为应对美国次贷危机，2007年9月18日，美联储宣布降息50bp，开启新一轮降息周期，16个月降息10次。从2007年10月到2009年2月，4个月内标普500跌约56%，NBER认为美国2007年12月到2009年6月为衰退期。2008年危机蔓延到全球，全球流动性紧缩导致权益资产明显调整。根据世界交易所联合会数据，2008年11月全球股市市值同比减少47%。
中国市场尤其A股自2005年中开始至2007年明显上行，2007年年底有所回调，2008年开始受全球金融危机影响迅速调整。我国经济数据及资本市场在此期间均出现明显波动，经济从过热迅速转向，价格指数波动也较为明显，2008年8月我国PPI同比10.1%，12月跌至-1.1%，2009年CPI、PPI均为负增长。政策层面，2008年底我国政策应对力度明显加强，从时点来看与美国开启QE时间接近。在中美政策明显加码后，2008年底中美股市先后企稳反弹。
本轮美国降息周期偏纾困式降息，中美市场在此期间关联度较高，美联储降息开启阶段全球投资者对危机的关注更高，综合影响下全球主要市场权益资产均经历了由调整到反弹的过程。
2019年7月-2020年3月：“先预防，后纾困”
2019年国际环境发生较大变化，美联储对美国失业率较为担忧，加之当时通胀较低，自2019年以来CPI同比都在2%及以下，降息有需求也有空间，2019年7、9、10月美联储各降息25bp。但2020年初开始疫情影响下，美国市场出现明显波动，2020年2月19日到3月23日，仅一个月标普500 下跌32%，且3月9、12、16、18日创历史地接连熔断四次，在此之前只有1997年熔断过一次。美国在2020年3月开始紧急推出大幅宽松政策，接连降息两次，将利率降至0~0.25%，并推出量化宽松计划。NBER认为美国2020年2-4月经历短暂衰退。
相较美股中国市场在当时显现相对韧性，2020年初A股指数最大回撤8%远低于美股，且在2020年3月伴随国内政策宽松，指数在19-20年期间表现相对较好。行业和风格方面，美联储开启降息期间小盘中证1000涨13.92%，沪深300成长涨5.76%；电子、计算机、通信涨幅较好，煤炭、交通运输、钢铁等表现不佳。
本轮美联储开始降息时美国经济较为平稳，初期偏预防式降息。但后续在疫情冲击下进行两次紧急降息，可理解为“先预防，后纾困”。本轮美国降息周期中，中美经济及股市有较高相关性，中国股市较美股更有韧性。
图表9：1995-1996、1998年美国降息周期对中国市场影响较小
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表10：2001-2003年美降息期间A股表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表11：2007-2008年美降息期间A股表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表12：2019-2020年美降息期间A股表现
资料来源：iFinD，中金公司研究部
五段降息周期总结
回顾过去三十年美国的五次降息周期，中金研究认为需要从两个维度来理解上述阶段中国资产的差异表现：
一是我国的全球化进程。2002年我国加入WTO之前，美联储降息对我国经济及市场尤其是A股的影响可能相对有限，复盘显示前两个降息周期期间，A股表现更多为国内因素变化影响，期间中美股市的相关系数为-0.19和-0.7，风格和行业影响均不明显；（3）（4）（5）阶段中美政策周期与股市表现相关性达到+0.7以上（图表13）。
二是经济环境或事件性因素叠加，个别阶段其他因素的影响还要超过美降息，使其综合下来对全球资产的影响甚至是反向的。如07年美国降息周期更重要的背景是美次贷危机演化全球金融危机，中美股市在此期间均表现为先抑后扬；19年至20年市场环境为疫情下的政策应对，中美市场同样经历波折到回升过程。
本次美联储降息对中国市场影响与以往有何不同？
中金研究认为本次美联储降息与历次最大的差异在于全球宏观范式新变化。中金策略团队在此前发布的系列报告《新宏观策略研究》中认为，全球宏观范式近年出现重大转变，世界经济格局步入“大分化”时代，我国与部分海外主要经济体宏观周期的联动减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化。分化形成的内生力量，首先是我国与欧美国家之间金融周期的异步（图表14），进而导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足，这种宏观范式转变对我国经济带来深远的结构性影响。在此背景下，中金研究认为此次美联储降息对我国金融环境的影响相较（4）（5）阶段可能更加温和。
图表13：降息周期内中美市场关联度抬升
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表14：中国与海外金融周期异步
资料来源：Wind，中金公司研究部美联储降息影响中国资产的传导机制
美联储降息开启往往伴随全球资金再配置，一定程度上或利好中国资产
理论而言，利率本身的降低使股权等风险投资的回报率更具备吸引力，进而有助于刺激投资，释放流动性。历史经验显示美国加息及降息周期可能影响全球资金流向。其他条件不变假设下，全球资金再配置一定程度上可能会带来外资流入，从资金面角度或对中国资产提供支撑。例如图表15，2007年降息后三个月外资主动累计流入中国股权市场，流出美国（相对美国而言的外资）；2022年加息后三个月外资则主动累计流出中国，流入美国。
外资重仓股在美降息开启后或有相对表现。如图表16,中金研究将QFII 2019年中报重仓股以降息日为基点编制成指数，与上证指数对比，7月31日美联储首次宣布降息前，QFII重仓股相对跑输，在美联储宣布降息后至降息结束，QFII重仓指数跑赢市场。首次降息一个月内，QFII重仓跑赢6.43ppt，整个降息周期内，QFII重仓跑赢11.77ppt。若将陆股通外资持仓超过市值1%的股票和QFII重仓股票池相加，历史来看也有一定的相对表现。
图表15：美国货币政策调整阶段A股外资主流流向变化
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表16：2019-2020美国降息周期期间，QFII重仓股票跑赢市场
资料来源：iFinD，中金公司研究部
美降息可能带来弱势美元，对A股影响偏结构
人民币兑美元汇率易升值，对出口尤其是对美出口企业可能会产生一定压力。如图表17，从历史上看，若美国及主要国家无衰退或衰退冲击较小时期，我国进口表现更具韧性，出口则会受到一定程度的影响，影响程度弱于衰退冲击大的纾困式降息。但也要考虑本次降息对比以往的预防式降息的新变化：
1）内部看，当前中国国内需求偏弱，出口的作用更为关键。如图表18，制造业PMI新订单分项连续5个月环比下降，而新出口订单则上涨，是总需求的支撑项；同时，2024年8月相比于2019年同期，新订单下降0.8ppt，新出口订单则上涨1.6ppt，外需恢复明显好于内需。
2）外部看，在宏观新形势下，中国对美出口受到限制，美降息后其影响可能叠加。如图表19，2018年前，中国对美国出口占美国总进口金额的比重长期呈上升趋势，2017年达峰值18.01%；但2018年后中国占美国进口份额回落。今年美国大选也或为贸易政策增加变数。
弱势美元可能对于部分持有较多美元借款的企业有一定利好。这些企业在美元弱势背景下还款压力或有所降低，因此持有美元借款多而国内营收占比大的企业可能更为受益。同时，还需关注汇兑损益对企业的财务影响。
图表17：美国降息周期期间中国进出口变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：中国制造业PMI显示出口是当前需求的支撑项
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：中国对美出口比重近年降低且面临价格压力
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表20：中美利差走阔
资料来源：iFinD，中金公司研究部
美联储降息一定程度或有助于缓解我国货币政策外部掣肘
中金策略团队在此前发布的系列报告《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》中认为，当前中国经济面临的突出问题是实际利率仍高。降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。受中美利差影响，美降息周期我国政策环境尤其是货币政策外部掣肘转弱，在当前我国经济增长预期阶段性偏弱阶段，我国稳增长政策有加码空间。
总结：美联储降息开启或利好中国资产表现，但A股趋势性回稳的核心仍在于自身基本面条件
综上所述，中金研究认为此次美联储降息开启一定程度上或利好中国资产表现，但我国市场尤其是A股趋势性回稳的核心仍在于自身基本面条件。美降息对外部流动性更为敏感的港股影响或大于A股。A股市场角度，在2022年发布的《如何判别市场是否见底？》中认为，市场趋势性见底最为关键的因素是基本面出现转向或边际改善。A股市场当前估值已经处于较为极端位置，交易、行为方面也出现了历史常见的偏底部特征，在此背景下美联储降息一定程度上有助于投资者风险偏好回稳，但后市表现可能更需要关注我国稳增长政策的边际力度变化，以及中期是否有望改善基本面预期。配置建议：关注可能影响A股的三类资产表现
结合本次美联储降息开启带来的边际变化，建议近期关注以下资产表现：
1）外资重仓企业。美联储降息开启或继续推进全球资金再配置，在此背景下对A股外资流向或带来边际影响，关注外资对A股重仓标的，尤其是新能源、食品饮料、家用电器、汽车、电子、机械设备等领域的龙头公司。
2）或有望受益于人民币升值的企业。若降息带来弱势美元，人民币相对美元有望升值，持有美元借款较多的企业还款压力减小，更容易受益，关注领域如有色金属尤其黄金、电子、农林牧渔、商贸零售等行业中的部分企业；若人民币升值有望产生汇兑收益的公司也值得关注。
3）对政策敏感性较高的标的或有阶段性机会。若美联储降息缓解政策外部掣肘，稳增长政策如若加码，可能受益领域也值得阶段性关注，如金融、房地产链、部分消费等，后续需观察我国政策应对方向及力度。
图表21：境外收入占比较多的行业相对承压
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：美元借款相对较多的行业或受益
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究2024年9月19日已经发布的《美降息对中国市场影响几何？》，分析师：李求索 S0080513070004
