日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了50篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。
结论：日本央行9月会议维持货币政策不变，上调了对消费的判断。会后记者招待会中植田行长发言明显偏鸽，多次强调了美国为代表的外部风险。我们认为日本央行近期货币政策中存在“汇率决定论”的迹象，日本央行的“汇率舒适圈”或为美日汇率140-155。在1)美国经济“风和日丽”、2)日本通胀坚挺、3)日元重新贬值、4)日股重新上涨的前提下，我们认为日本央行或能在12月会议前后再度加息至0.50%。我们认为日本央行的终点利率高度或有限，市场无需过度担心。
政策利率维持不变：本次会议中日本央行货币政策委员会以全员一致的方式同意将政策利率(无担保隔夜利率)维持在0.25%附近不变[1](图表1)。
图表1：日本无担保隔夜利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日本央行上调对居民消费的判断：本次会议不公布展望报告，但是在货币政策决议的文书中，日本央行上调了对消费的表述[2]，由上次会议中的“趋势平稳”的表述上调至“处于平缓的扩大趋势”。我们认为日本央行的上述调整与日本央行自身所统计的《消费活动指数》有关，日本央行的消费活动指数显示近期日本的实际消费有所扩大，但是同日本总务省统计局的《家庭调查》的数字出现了一定分歧(图表2)。分歧的原因来自调查方式的不同，日本央行的《消费活动指数》调查对象为供给侧，主要是对物品消费(百货店、超市等)、服务消费(医院、旅行社等)的供给机构进行调查；相反，日本总务省统计局的《家庭调查》的对象为需求侧-居民家庭。从统计的历史来看，《家庭调查》始于二战结束之后，具有几十年的历史延续性，但是根据《日本经济新闻》报道[3]，《家庭调查》也存在①样本偏差、②难以反映消费频率偏低的高额消费等弱点。整体来看，我们认为日本央行的《消费活动指数》相对更能反映日本消费的真实情况，《家庭调查》的数字或相对低估日本消费的现状。然而日本GDP的统计是基于《家庭调查》的推算，因此我们认为日本GDP的统计中居民消费也一定程度被低估。上述的理由也是日本央行相对而言对经济更乐观、而日本政府的经济数据偏平淡之间的分歧所在。
图表2：季节调整后的实际消费指数的走势
注：2020年=100
资料来源：日本央行，总务省统计局，中金公司研究部
记者招待会语调明显偏鸽、日本央行政策判断或“汇率决定论”：本次会议的重点在于议息会议后的记者招待会，整体而言相较上次7月会议(详情参考《中金看日银#48：24年7月会议回顾-小幅加息》)，植田行长的语调明显偏鸽。从结论而言我们认为日本央行近期货币政策中存在“汇率决定论”的迹象，7月会议时美日汇率在155附近，当时日本央行边际偏鹰，9月会议时美日汇率在140附近，日本央行边际偏鸽，我们认为日本央行的“汇率舒适圈”或为美日汇率140-155(图表3)。在本次记者招待会期间日元明显贬值，美日汇率由会前的141.74上涨至144附近(图表4)，日经指数的期货也出现了上涨。植田行长在记者招待会的发言[4]如下文的引号中内容所示，蓝色部分为我们的解读。
►关于汇率：“近期日元升值使得通胀上行风险有所减退，这样给了日本央行更多时间可以用来政策判断”、“假如日元持续升值则会带来通胀下行的风险，届时对于日本央行而言是一个难题”。日本的经济政策运营体系中，虽然汇率为财务省的管辖范围，利率为日本央行的管辖范围，但是我们认为日本央行的货币政策反应函数中存在“汇率决定论”的因素。我们认为日本央行或对美日汇率140存在一种“满意”的看法，日本央行或认为日元无需升值至140以下，日元进一步升值反而会压低企业盈利进而影响到2025年“春斗”。但相反，未来如果日元发生明显贬值，美日汇率上行至150或155之上，我们认为日本央行存在再度转鹰的风险。
►关于美国经济：“我们上调了对日本国内景气的判断，但是美国经济未来走势的不确定性有所加大，这两个因素相互抵消了”、“美国经济是软着陆还是偏硬的着陆，我们目前还没法完全看清，如果是偏硬的着陆我们也需要做出调整”、“美国劳动力市场的数据偏弱”、“8月之后美国经济数据偏弱，风险有所加大，关注是否会成为需要大幅降息为前提的软着陆”。本次记者招待会中多次谈论美国经济，我们认为在日本央行的判断中以美国经济为首的世界经济的不确定性为近期的主要风险，也是本次会议偏鸽的因素之一。我们认为在美国经济不能企稳的背景下，日本央行或将不会进一步加息。
►关于涨薪：“认为未来涨薪也会持续下去”、“认为明年的‘春斗’也会取得明显的涨薪成果”。我们认为日本央行对涨薪的预期相对自信，我们目前也持有同样观点，但前提在于美国经济的稳定、全球金融市场的稳定。
►关于未来加息路径：“‘日本数据如果同我们的预期一致、我们会继续加息’的看法没有变化”、“近期日本的经济数据符合我们的预期，但是美国经济的不确定性、资本市场的波动给我们的预期带来了不确定性”、“我们对通胀预期实现的确定性在短期内难以提升、所以我们认为在短期内也难以加息”、“和7月会议时相比，我们会更加谨慎仔细地关注美国与日本的经济数据”。我们认为同7月会议时相比日本央行的措辞明显软化，目前对风险更为重视，短期内意外加息的可能性明显降低。
►关于同市场沟通：“我们知道存在一些批判说‘7月会议后的市场大幅波动的原因之一在于日本央行的想法没能充分地传递给市场’，之后我们会留意并加强同市场的沟通”。我们认为日本央行或充分意识到上次会议后的风险，今后日本央行或更多同市场交流，或会主动降低货币政策预测的难度，在今后的议息会议之前市场或能看到较多的媒体吹风信息。
►关于8月上旬市场波动对实体经济的影响：“股价出现了明显的波动，但是对消费、投资、金融系统的影响十分有限，或者说是可以忽略的程度”。我们同意日本央行的观点，8月期间日本经济活动并未受到市场波动太多影响。截至9月20日日经指数已经恢复至38000点附近，基本恢复至7月会议之前的水平。8月5日日经指数下跌12.4%，仅次于1987年10月20日(黑色星期一)的14.90%的史上最大单日下跌比率。8月5日之后仅用约1个月的时间日经指数就收复了全部跌幅，与此相对1987年的“黑色星期一”之后花费了约6个月的时间才收复了全部跌幅。
►关于自民党总裁选举：“不方便对每一位候选人做出评论，但不管哪位候选人当选都会如同目前一样日本央行与日本政府继续保持充分的沟通”。我们认为日本央行的相关发言反映了日本央行与日本政府的合作态度，间接说明新任日本首相的观点或会一定程度地反映至日本央行货币政策的运营之中。
图表3：7月与9月会议中植田行长对汇率的评价以及美日汇率的走势
资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部
图表4：日本央行9月会议公布当天的美日汇率走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
未来货币政策展望：我们依旧认为日本央行下次加息的时期或在12月会议前后。今后日本央行议息会议安排为24年10月会议(10月30-31日)、24年12月会议(12月18-19日)、25年1月会议(1月23-24日)、25年3月会议(3月18-19日)、2025年4月会议(4月30日-5月1日)等。首先我们认为美国经济的坚挺是日本央行加息的重要前提条件，如图表5所示过去半个世纪每次美国经济陷入衰退前后，日本经济都陷入了衰退。其次，我们认为日本10月CPI的数据为今后日本央行是否加息的重要判断依据，10月为日本企业下半财年的首月，也是仅次于4月的另一个涨价窗口期，在今年3-4月期间日本的“春斗”中实现了5%以上的涨薪成果，日本央行希望通过10月CPI数据来判断是否出现“涨薪对涨价带来的传导”。10月东京与全国的CPI数据将分别于10月25日、11月22日公布，因此我们认为下次日本央行加息时期或在12月会议前后。此外，市场的稳定也是日本央行加息的前提条件。我们知悉日本央行所关注的波动更多是金融市场的变化率，“日元越贬值，日股越上涨，日本央行加息可能性越大”，但是我们认为日本资本市场的位置也不可忽略。关于日元汇率的位置，我们关注美日汇率140的水平，目前日本上市公司2024财年的业绩指引中所给出的前提假设汇率的中位数约在140-145。如果美日汇率长期低于140的水平，意味着日本企业或会因为汇率因素而下修业绩预期，进而会影响到2025年“春斗”的结束。关于日经指数的位置，我们关注36000附近的水平，2024年初日本政府对“NISA账户(个人投资者免税投资账户)”进行了扩容，大量日本个人投资者在今年上半年涌入日股市场。我们认为日本个人投资者的平均入场点位或在日经指数36000附近，若今年12月前后日经指数仍旧低于36000的背景下日本央行仍继续加息，则会带来进一步扩大日本个人投资者浮亏的风险。目前来看，1)美国经济“风和日丽”、2)日本10月CPI数据坚挺、3)美日汇率年内或重回145以上、4)日经指数年内或重回40000以上为我们的基准情形，在此背景下我们认为日本央行或在12月会议前后(24年10月会议、25年1月会议也有可能)将政策利率由0.25%加息至0.50%。
图表5：美国与日本衰退时期的统计
资料来源：美国国家经济研究局(NBER)，日本内阁府，彭博资讯，中金公司研究部
终点利率或不足为虑：截至目前植田行长对终点利率一直都未有直接的量化表述，但是日本央行货币政策委员会委员田村直树在9月12日的演讲中表示[5]“到2027年3月末为止，日本央行的政策利率有必要至少提高至1%附近”。我们需要强调①田村委员为商业银行出身，为日本央行货币政策委员会中最为鹰派的人物之一，②该表述的期限为“2027年3月末为止”，换言之为在未来的近3年期间，日本央行的加息幅度或75bp以上。总体而言，我们认为日本央行最为鹰派的官员发言表明日本央行的加息速度与幅度也十分缓慢。同时，我们认为截至2027年3月末，世界经济保持“风和日丽”的难度较大，当全球经济出现衰退风险时，日本经济也会受到风险，进而日本央行或会转为降息。
自民党总裁选举对货币政策的影响：自民党将于9月27日(周五)举行自民党总裁选举，目前共有9名候选人。候选人之一的高市早苗为“安倍经济学”的坚定继承者，此前表示[6]“货币政策需要再坚持一下，继续保持宽松，还应该继续维持低利率”。我们认为高市早苗当选的背景下，或给日本央行带去鸽派方向的压力。候选人之一的石破茂为“反对安倍经济学”的代表，其当选后或给日本央行带去鹰派方向的压力。此外，候选人之二的河野太郎与茂木敏充在日本央行7月会议之前曾表达过希望日本央行更加明确展示出其货币政策正常化相关的发言，但我们认为河野太郎与茂木敏充对货币政策或并无过多的“执念”，之前的发言更多或是受民意所影响。其他自民党总裁候选人截至目前并未对货币政策有过直接评价，目前我们认为这些候选人的影响相对有限。
注：本文摘自中金公司发布的《中金看日银#50：24年9月会议回顾-维持不变、“汇率决定论”》；丁瑞、李刘阳、陈健恒、杨鑫、魏儒镝
