核心观点

特朗普政策对资产价格影响：美债利率上行，美元和黄金同时走强。结合特朗普团队的竞选承诺和特朗普的各种发言，特朗普最重要的新政大致分为对外（加关税、驱赶移民、减少对乌援助等）和对内（减税、制造业回流等）两类。尽管特朗普政策在预期层面可能抬升美国经济增长和通胀，但由于2017税改法案还有一年才到期，而关税政策的最终落地和起效仍需时日，未来半年至一年，美国经济和货币政策走向可能仍将延续固有轨迹。在行政性干扰手段较难左右美联储独立性的前提下，特朗普政策府对美联储的影响更多会体现在对经济基本面的影响，进而传导至货币政策的决策。特朗普政策带来的通胀压力+消费作为经济基本盘的角色暂时难以撼动，美联储明年的降息之路可能更为坎坷。体现在资产价格方面，特朗普的执政主张更可能导致美债利率上升，美元走强和黄金避险价值上行。

对国内市场的影响：资产价格传导方面，美债利率上行及关税风险均可能令新兴市场短期承压，压制市场风险偏好。历次加关税过程，相应行业受到关税预期冲击出现下跌，但市场影响逐渐钝化，中长期市场表现仍由国内经济基本面与政策应对决定。基本面来看，出口占比相对高的行业会阶段性地受制于份额下降和成本上升，但开启企业的新一轮资本开支周期的堵点也有望通过关税的契机向外转移。风格方面来看，在贸易摩擦逐渐扩大之时，国产替代产业链的创新和技术进步都已经受到更大力度的政策支持，培育布局新兴产业和未来产业是当下国产企业突破创新瓶颈的关键时期。

宏观政策应对：宏观经济政策在外需承压的情况下，需要国内消费和投资扩张，财政政策加大逆周期力度，在中央政府加杠杆方面实现有约束的突破，结构上提升新兴产业支持。2025年货币配合财政做好赤字融资，需要在目前的基础上继续降低利率，还有约30个bp的“降息”空间。

资本市场政策应对：鼓励科技企业回国上市，科创板作为“回A试验田”。如果能将科技公司的数据和安全相关板块拆分成独立公司，或者科创板开通与当前公司架构相匹配和适应的绿色通道吸引科技企业回归，参考并购重组政策逐步开放资金、盈利等要求的模式，引导科创板成为科技公司回A的试验田，本轮应对海外资本市场融资限制的局面有望出现显著的改善。进一步推进并购重组。科技企业也可以进一步增加对海外技术和企业的同链路收购，加强科技企业的国际竞争力。另一方面，如果在实现科技企业回A股上市的规则方面存在不适配，也可以考虑新兴业务部分并购的模式回到A股市场。资本市场对外开放。在中美贸易摩擦期间，我国政府通过扩大沪港通和深港通的额度来吸引境外资本流入，增强市场信心和流动性。特朗普再次当选会引发新的贸易紧张局势，我国可能会加快资本市场的对外开放步伐，通过引入更多外资来平衡资本外流风险，并推动人民币国际化。积极协同“科特估”的制度生态。资本市场着力推进“科特估”离不开相关部门的支持，在实现促进新经济发展的目标，本次除了监管层面的规则调整外，其他部委也在积极出台各项政策形成协同效应。打通中小科技融资渠道。除了传统的银行融资渠道，可以考量在通过专业机构/政府认可的方式增加科技企业有效担保背书的情况下，如开放专利技术的定价和抵押权，差异性定制监管政策，给科创企业增加新的债权融资渠道，以保障技术-融资的渠道直接畅通。

风险提示：海外政策波动较大，国内市场短期跟随环境波动，政策推进节奏不及预期。

内容目录

1. 特朗普政策

1.1. 对外加关税：对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上，冲击产出、推升通胀

1.2. 对外移民政策：历史上最大的非法移民遣返行动可能引导经济走向滞胀局面

1.3. 外交政策：极右翼的鹰派内阁，避险情绪可能升温

1.4. 对内经济：支撑经济延续软着陆

1.5. 政策对美国经济影响：产出缺口走阔

1.6. 政策对资产价格影响：美债利率上行，美元和黄金同时走强

2. 对市场的影响

2.1. 资产价格传导：短期压制风险偏好，长期回归基本面

2.2. 基本面方向：出口转移和国产替代的盈利冲击

3. 国内政策应对

3.1. 宏观经济政策

3.2. 财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破，结构上提升新兴产业支持

3.3. 货币政策：2025年货币政策还有约30个bp的“降息”空间

3.4. 金融政策

鼓励科技企业回国上市，科创板作为“回A试验田”

进一步推进并购重组

资本市场对外开放

积极协同“科特估”的制度生态

打通中小科技融资渠道

3.5. 产业政策

4. 风险提示

1. 特朗普政策

结合特朗普团队的竞选承诺和特朗普的各种发言，特朗普最重要的新政大致分为对外（加关税、驱赶移民、减少对乌援助等）和对内（减税、制造业回流等）两类。

1.1. 对外加关税：对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上，冲击产出、推升通胀

共和党纲承诺将通过《特朗普互惠贸易法》、对外加征关税等方式平衡美国贸易余额、保护美国工农阶级免于不正当的贸易竞争。按照前期竞选宣言和《恢复贸易公平法案》，特朗普可能会对对海外加征10-20%、对华加征60%以上的关税。

根据PIIE模型，特朗普关税政策对未来10年的美国产出基本都为负面冲击。2025年美国GDP或将较基准情形偏离-0.35%至0.03%，影响逐年增加，至2027年有望扩张至-0.88%至-0.19%。随着贸易摩擦的深化，关税最初带来的输入性通胀也将因需求疲软转为通缩冲击，关税政策将使得2025-2028年美国通胀较基准情形变化+1.34%→+0.53%→+0.07%→-0.15%。与2018-19类似，特朗普关税政策将推高市场的波动率与风险溢价，并给风险偏好带来持续的负面影响。

1.2.对外移民政策：历史上最大的非法移民遣返行动可能引导经济走向滞胀局面

特朗普团队的20条竞选纲领中的第1条（封锁边境，阻止移民入侵）、第2条（执行美国历史上最大规模的驱逐行动）与第10条（制止移民犯罪泛滥）均涉及移民问题，无论是从顺序还是优先级来看，移民政策都排在第一优先级。

需求端来看，非法移民就业是私人部门新增就业的重要支撑。若非法移民被驱逐出境，或意味着未来美国的新增非农中枢将进一步降低。供给端来看，移民减少将直接造成劳动力供给的进一步收缩，从供给侧拉低失业率。因此，特朗普对非法移民的强硬驱赶或将使得美国劳务市场陷入新增非农下行、失业率下行、工资上行的滞胀局面。此外，特朗普新设立的政府效率部门旨在精简行政机构、削减非必要开支，这也将冲击联邦政府、教育医保等政府相关行业就业，拖累新增就业下行。

1.3.外交政策：极右翼的鹰派内阁，避险情绪可能升温

内阁：极鹰派的人士任命。在本届内阁人选上，特朗普已提名的候选人均是忠诚、强硬的右翼人物。国务卿候选人卢比奥在伊朗和古巴问题上持强硬态度，国家情报总监加巴德反对针对俄罗斯的经济制裁和乌克兰加入北约。

中东：从军事冲突到经济制裁。相较于拜登政府，特朗普对以色列的资源倾斜更大，对伊朗的敌视态度与外交制裁也将更为明显，但形式上更倾向于经济制裁而非热战。特朗普或将进一步提高对伊朗的经济制裁，并采取多种极限施压手段来迫使伊朗就范。

俄乌：亲俄远乌，欧洲或深陷泥潭。特朗普“美国优先”的原则或进一步收紧对乌克兰的相关军事援助，但俄乌冲突或不会因为援助暂停而终结。随着美国的撤出，欧洲可能会进一步深陷俄乌冲突与地缘冲突紧张的“战争泥沼”。正是由于欧洲在俄乌冲突中越陷越深，欧洲的地缘安全与社会问题将会进一步面临危机。国际资本或将复刻科索沃战争时期的避险情绪，打压欧洲资产风险偏好。

1.4.对内经济：支撑经济延续软着陆

居民减税方面，在延长TCJA以外，特朗普提出一系列包括取消加班费税、小费税和社保税在内的减税主张，增量税收减免对赤字的影响约为TCJA法案的60%，参考2018年TCJA法案落地后，个人税负对居民可支配收入的负向拉动率相较2017年平均减少0.46%。无论是TCJA的延期还是特朗普增量的宽财政，我们预期都将给私人部门消费和投资进一步增长的动力，有望支撑美国经济在2025年延续软着陆。

地产投资方面，特朗普的地产支持政策从供需两端提升居民的住房购买力和地产商投资，有望拉动当前已在底部的地产投资在降息周期中迎来周期性复苏。特朗普提出增大土地供给与新屋建设、减少地产监管费用等，有利于直接降低地产商的开发成本，刺激新屋建设与销售，拉动地产需求复苏的同时，进一步刺激地产投资在降息周期中迎来持续性增长。

制造业投资方面，特朗普的国内制造业企业加码减税和制造业回流政策主张均利好制造业投资延续高增长。若特朗普对国内制造业企业减税的增量政策顺利落地、并推出鼓励制造业回流相关产业政策，叠加当前制造业设备购买周期的开启、AI产业资本开支的增长，有望拉动固定资产投资回暖至2018年5.6%左右的环比年率增速。

1.5.政策对美国经济影响：产出缺口走阔

高利率环境下，赤字、债务与利息支出三者之间的恶性循环进一步加剧了财政和债务压力。在此情形下，特朗普鲜明的宽财政主张料将进一步强化美国当前的赤字困境与债务压力。延长TCJA、居民和企业减税、国防和边境安全等支出是赤字扩张的主要拉动项，而加征关税、取消部分环保政策等带来的财政收入净增长是为数不多的赤字削减来源。综合各类政策，在中性情形下，预计特朗普政策在未来10年将带来7.5万亿美元的增量财政赤字。从中长期维度看，特朗普对外加关税、驱移民的供给收缩政策，在短期带来美国经济“火热”表象的同时，也将拖累美国潜在产出的增长。整体来看，在特朗普政策影响下，2025年美国经济或体现为短期增长向上、潜在产出下降的组合，产出缺口或进一步走阔。对经济增长而言，由于宽财政是从需求侧拉动经济过热、关税和移民政策是从供给测给经济带来滞胀影响，因此不同的政策组合最终导致的美国经济增速影响相差较大。

1.6. 政策对资产价格影响：美债利率上行，美元和黄金同时走强

未来半年至一年的市场主线，可能仍是美国经济“软着陆”与美联储降息节奏。尽管特朗普新政在预期层面可能抬升美国经济增长和通胀，但由于2017税改法案还有一年才到期，而关税政策的最终落地和起效仍需时日，未来半年至一年，美国经济和货币政策走向可能仍将延续固有轨迹。特朗普任命鹰派内阁后对特朗普交易的强化叠加美联储偏鹰的发言共同导致美元指数、美债利率与BTC走高，美股回调，黄金与大宗回落。短期看，当前特朗普交易较为极致，面临一定的止盈风险，但Q4经济仍大概率小幅过热。在行政性干扰手段较难左右美联储独立性的前提下，特朗普新政府对美联储的影响更多会体现在对经济基本面的影响，进而传导至货币政策的决策。特朗普政策带来的通胀压力+消费作为经济基本盘的角色暂时难以撼动，美联储明年的降息之路可能更为坎坷。体现在资产价格方面，特朗普的执政主张更可能导致美债利率上升，美元走强和黄金避险价值上行。

2.对市场的影响

2.1.资产价格传导：短期压制风险偏好，长期回归基本面

美债利率上行及关税风险均可能令新兴市场短期承压，压制市场风险偏好。回顾历史，2017-2019年中美贸易摩擦主要分为四轮，分别对应启动301调查、500亿美元、2000亿美元和3000亿美元清单。历次加关税过程，相应行业受到关税预期冲击出现下跌，如家电、轻工、电子、机械、汽车等出口占比较高的行业股价在贸易措施出台后会受到不同程度的冲击，但市场影响逐渐钝化。在国内金融去杠杆的背景下，2019-2021年A股市场仍然出现反弹与结构性行情，说明中长期市场表现仍由国内经济基本面与政策应对决定，也与市场预期、学习效应等因素有关。

2.2. 基本面方向：出口转移和国产替代的盈利冲击

由于关税影响和贸易保护主义加剧，出口占比相对高的行业会阶段性地受制于份额下降和成本上升，但产业链转移也为出海企业提供了另一些机会。从出口产品类别来看，2023年中国对美国出口商品金额占比最大的行业依次是机电、音像设备及其零件附件、杂项制品、纺织原料及制品等，从A股上市公司维度看，2023年美国收入占总收入比例最高的行业依次为电子、纺织服饰、传媒、家用电器和汽车。若未来关税进一步上升，这些行业中对美占比较高的公司可能受到贸易政策冲击，而向非美地区出口比例增加的公司则有望持续受益。

从内需面临的挑战来看，开启企业的新一轮资本开支周期的堵点也有望通过关税的契机向外转移，而美国的贸易政策成为全球供应链布局的重要影响因素。2017-2021年特朗普担任美国总统时期，选择利用高关税、脱钩等手段保护本国制造业，全球其他国家也同样受到影响，部分生产链已经开始从中国转移到成本较低的其他新兴市场，美国的贸易政策成为全球供应链布局的重要影响因素。一方面，这将有助于已在其他新兴市场设置生产基地的A股上市公司，另一方面也将有助于其他新兴市场的经济增长。从过去的情况看，尽管承担着美国加征的高关税，中国制造业仍然表现出较强韧性，制成品出口竞争力在全球范围占据领先地位。截至2022年，中国制造业增加值占全球的比重基本维持在约30%，相比2017年的26%有进一步提升。美国进口情况显示，2017年后，美国从各个经济体进口商品的份额发生了显著变化，主要表现为中国占比下降，2022年起中国不再是美国第一大进口国，而与此同时墨西哥、越南、印度、韩国等国家占比上升。在份额上替代中国的国家，从中国进口的金额出现增长，可能意味着这些第三方国家正在逐渐融入中国的供应链体系。因此，近两年出口产业链转移和未被压制的行业“出海”概念股受到资本市场投资者的广泛关注。

除施加关税的手段外，美国可能采取技术控制的方式制约中国相关科技公司的发展，科技类行业可能受到影响。特朗普首任期内，重点打击的另一方向从贸易领域向经济主要领域大幅扩散，推动中美科技、重点产业、关键技术等“脱钩”，严厉程度显著上升，为拜登政府加速推动中美科技“脱钩”、持续强化对我打压遏制打下了基础。特朗普政府对中国特定科技企业和特定区域企业主体通过经济制裁的方式遏制重点科技企业发展，打击特定区域产业链。特朗普再度上台，可能再次加强对于中国高科技企业的干预、干涉中美科技交流等，科技企业中创新科技含量较高的、与海外合作相对较多的产业链难免受到盈利冲击。在贸易摩擦逐渐扩大之时，国产替代产业链的创新和技术进步都已经受到更大力度的政策支持，培育布局新兴产业和未来产业是当下国产企业突破创新瓶颈的关键时期。

3.国内政策应对

3.1.宏观经济政策

参考上轮贸易战，特朗普当选美国总统，此前宣称对华关税加至60%。18年6月-23年末，美国从中国进口的三个清单里，加25%关税清单产品进口下降34%、加7.5%关税清单产品进口下降22%、其余不加关税产品进口下降1%。外需承压，需要国内消费和投资扩张，财政政策加大逆周期力度：今年前三季度净出口对经济增长的贡献23.8%，处于历史较高位，接近资本形成的26.3%，明年国内消费和投资需要承担更多增长动能。

3.2.财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破，结构上提升新兴产业支持

目前的政策支持更多通过预期和信心的渠道向实体经济传导，未来财政支出能否以“真金白银”注入，打通经济微观循环，尤为关键。总量来看，顺周期收入下降时，逆周期收入需要扩张，才能实现财政支出的逆周期扩张，对应的政策含义是加大举债力度，但并不意味着无限度扩张，举债仍然是有约束的。在当前空间有限的情况下，支出增速目标比赤字率更重要。采用专项债和特别国债的形式，在不计入赤字的情况下，在2024年3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债的基础上，2025年二者都有望进一步加码，扩大杠杆空间。用途来看，专项债用途新增化债和房地产收储，特别国债将更偏向消费。结构上来看，全国赤字规模上升主要来自中央赤字，地方赤字大概率维持在7200亿不变。

财政政策不仅要注重短期的经济刺激，还应有助于实现中长期的经济结构优化。除了央地之间的分配优化。在财政支出结构上，需要进一步优化和加强对科技创新和产业升级的支持力度。为了应对特朗普可能推动的贸易政策，财政预算有望继续加大对这些战略性新兴产业的扶持，推动中国科技在全球市场中的竞争力。

3.3.货币政策：2025年货币政策还有约30个bp的“降息”空间

财政政策扩大举债，意味着货币政策需要配合做好赤字融资，降低融资成本。尽管近年来多次降息，但由于物价较低，实际利率仍然过高，按照易纲（2023）*的算法，9月末我国实际利率为5.8%左右。实际利率过高，一方面限制了私人部门需求扩张；另一方面，实际利率过高，也会影响债务的持续性。因此，货币配合财政做好赤字融资，需要在目前的基础上继续降低利率。

为维持债务能够还本付息，综合融资成本应适配名义GDP增速。假设2025年名义GDP增速保持5.0%，预计2024年末中国宏观杠杆率将达到300%，那么与此宏观杠杆率水平相适配的融资成本为1.67%。以30%的债券和60%的贷款为权重（其余10%的权重资产为准备金等现金），分别以10年期国债收益率（2.20%）、1年期LPR（3.10%）和5年期以上LPR（3.60%）作为三类融资成本的代表，2024年3轮“降息之后”，截至2024年10月综合融资成本为2.7%。为了“适配”2025年名义GDP增速，融资成本还应下行大约1.0个百分点，对应至LPR和债券收益率，意味着2025年货币政策还有约30个bp的“降息”空间。“一揽子”增量政策如果推升通胀率或实际增速，将进一步限制“降息”空间，但出于协同财政和地产等政策的目的，货币政策仍将保持融资成本稳定和流动性充裕。

3.4.金融政策

鼓励科技企业回国上市，科创板作为“回A试验田”

2020年11月，美国政府禁止美国主体对美国政府认定由中国军方持有并控制的企业进行投资，纽约证券交易所对我三大电信运营商采取“强制退市”措施，影响我35家大型企业的国际融资；2020年12月，要求在美上市外国公司审计机构必须接受美国监管部门的审计工作底稿检查，显著增加我公司赴美上市融资难度。考虑到科技企业技术和数据的安全性，可以考虑引导科技企业回A股或者港股上市，保障企业融资顺畅。目前已有的回国上市企业多集中在港股市场，主要是因为海外公司的架构与A股上市规则存在一定的不适配，私有化公司的路径下成本较高，如果能将科技公司的数据和安全相关板块拆分成独立公司，或者科创板开通与当前公司架构相匹配和适应的绿色通道吸引科技企业回归，参考并购重组政策逐步开放资金、盈利等要求的模式，引导科创板成为科技公司回A的试验田，本轮应对海外资本市场融资限制的局面有望出现显著的改善。

进一步推进并购重组

近年来，我国科技产业飞速发展，企业发展科技创新需要获得全方位的资金支持，而支持优质企业融资是资本市场的重要使命，也是资本市场支持新质生产力发展的重要途径。作为聚焦新质生产力的关键手段，当前的并购重组是提高产业集中度和市场竞争力的有力手段，在促进经济转型升级，实现强链、补链、延链等方面发挥着重要作用，也是提高上市公司质量、培育龙头企业的重要方式。上一轮贸易摩擦的过程中，科技企业融资受限、审查加强、订单被严格监管，但在当前鼓励科技企业并购重组的制度下，被收购企业的盈利限制被放松，科技企业也可以进一步增加对海外技术和企业的同链路收购，加强科技企业的国际竞争力。另一方面，如果在实现科技企业回A股上市的规则方面存在不适配，也可以考虑新兴业务部分并购的模式回到A股市场。在此过程中，国家政府主导强化政策供给，引导部门间合作畅通舆论、资源分配和工作协调机制，化解并购重组的实操过程中的堵点，资本市场提供专业辅导服务，有效整合标的，真正实现“1+1>2”效果。同时，作为监管机构，当前严监管下禁止盲目并购和炒作“壳资源”坚决查处财务造假等违法行为将持续落实，防范金融市场风险，维护经济大局稳定。

资本市场对外开放

我国的金融市场和资本管理政策在应对外部冲击时还需要配合更广泛的金融改革和开放举措。例如，在中美贸易摩擦期间，我国政府通过扩大沪港通和深港通的额度来吸引境外资本流入，增强市场信心和流动性。特朗普再次当选会引发新的贸易紧张局势，我国可能会加快资本市场的对外开放步伐，通过引入更多外资来平衡资本外流风险，并推动人民币国际化。

积极协同“科特估”的制度生态

提振科创类企业二级市场估值，盘活科技企业投融资全渠道。资本市场在鼓励新质生产力发展、支持科技创新企业通过资本市场做大做强的方向上已经进行了一系列的制度安排。但金融市场的不确定性和货币政策的应对还需要与其他经济政策协同，推进资本市场“科特估”建设，更好地服务于科技企业。资本市场着力推进“科特估”离不开相关部门的支持,在实现促进新经济发展的目标，本次除了监管层面的规则调整外，其他部委也在积极出台各项政策形成协同效应。比如，司法部、发改委近日也在就《中华人民共和国民营经济促进法》向公众征求意见，税务体系研发费用加计扣除全面升级、创投企业多项所得税优惠、设备器具扣除政策以及增值税留抵退税和加计抵减等政策持续对新经济赋能。央行也设立了新型的结构性货币政策工具用以增加资本市场流动性和支持企业回购。在此基础上，可以进一步加强监管机构和其他部门、机构间的政策协同，以推动“科特估”更好地发展新质生产力。

打通中小科技融资渠道

政府在推动产业政策调整时，还需注重通过税收优惠、研发补贴和人才培养等方式促进技术创新和高端制造业发展。中小企业在创新生态系统中扮演着重要角色，它们能够快速适应市场变化和推动技术进步。因此，产业政策应包括对中小型高科技企业的专项支持。例如，提供税收减免和低息贷款，以促进这些企业在关键技术领域的研发和市场拓展。除了传统的银行融资渠道，可以考量在通过专业机构/政府认可的方式增加科技企业有效担保背书的情况下，如开放专利技术的定价和抵押权，差异性定制监管政策，给科创企业增加新的债权融资渠道，以保障技术-融资的渠道直接畅通。

3.5.产业政策

与此同时，我国还需继续推动绿色经济和新兴产业的发展。2023年，我国在新能源、光伏和电动汽车等领域的出口额超过1万亿元，是2019年的5倍。这些行业代表着未来经济发展的方向和潜力。特朗普的政策若继续向传统能源倾斜，将可能在短期内影响全球新能源市场的需求结构，但同时也为我国在全球绿色技术领域确立领先地位提供了机会。通过加强政策支持和技术创新，我国能够进一步扩大新能源和绿色科技的国际市场份额，推动经济结构向绿色低碳转型。

4.风险提示

海外政策波动较大，国内市场短期跟随环境波动，政策推进节奏不及预期。

注：以上为报告选自东吴证券于2024年11月24日发布的《直面挑战，保持定力——特朗普未来对华政策、影响及对策》，证券分析师：芦哲 S0600524110003