转自：华泰睿思

　　目前AH溢价读数明显低于我们测算的中性水位，轮动策略信号指向A股具备性价比优势。2018年起AH溢价明显低于中性水位的情况有三轮，基本都对应外生冲击干扰市场预期，A/港股产业结构差异对两市也有非对称影响。此后AH溢价向中性水位的回归也都伴随外生冲击阶段缓释或国内政策发力。近期特朗普交易等因素或是本次AH溢价偏离的主因，这也体现为海外流动性的risk off交易特征。此外，主动外资近两周流出规模相对较小，同时南向资金持续流入也助力港股近期相对行情。往前看，港股或仍呈现震荡格局，继续建议从红利与科技硬件中挖掘哑铃配置机会。

　　核心观点

　　目前AH溢价读数低于我们认为的中性水位

　　近期A/港股轮动策略信号指向目前A股或更具性价比优势。与23年4月及7月不同，当时分化的背后是盈利预期调整，本轮则是AH溢价指向A股更具性价比。2018年起AH溢价共有三轮明显低于美元指数与全球经济政策不确定性隐含的“中性AH溢价”：18年6月-19年1月贸易摩擦第一阶段、19年8-9月贸易摩擦再起波澜与20年3-5月，基本都对应外生冲击干扰市场预期与情绪，且因A/港股产业结构差异（出口链为主的中游多集中在A股）对两市形成非对称影响。此后AH溢价向中性水位的回归也都伴随外生冲击阶段缓释或国内政策发力。

　　近期特朗普交易等使得内外市场risk-off

　　距离特朗普正式就任不到三周，市场对特朗普新政不确定性的担忧上升。内外市场避险情绪升温或是本次AH溢价再度明显低于中性水位的催化剂，其他大类资产定价也在做出相应反应：美债利率边际下行而黄金和美元指数有所上行。此外，部分数据显示美国经济或在高利率环境下压力渐显，一定程度抑制风险偏好：亚特兰大联储GDPNow模型预计美国Q4 GDP增速为2.6%，低于前值3.1%；12月芝加哥PMI 36.9，为疫情以来次低。往前看，特朗普正式就任前避险情绪或持续扰动AH溢价与海外流动性，美债利率回摆与美元指数维持强势的格局或仍持续。

　　资金面韧性也推动了港股近期的相对行情

　　资金面视角，上周主动外资流出海外中资股幅度边际有所扩大，但目前仍位于11月以来较低水位；被动外资则转为净流入。考虑到自国庆以来主动外资持续流出、叠加圣诞节日历效应影响，目前主动外资筹码结构或充分出清。南向呈现加速流入态势，上周净流入约280亿元，日均流入额较上上周有所扩大；结构上近四周南向主要流入银行、电子、通信等行业，盈利预期稳健且对关税等贸易摩擦相对不敏感或是以上行业共性。空头方面，上周恒指沽空交易周平均占比上升至约14.5%、目前处于中性水位，其中元旦后空头交易拥挤度快速上升。产业资本方面，上周回购金额较前值小幅回升。

　　港股或仍呈现震荡格局，建议哑铃配置红利与科技硬件

　　我们认为港股或仍呈现震荡格局，原因如下：1）11月以来海外中资股2025E盈利预期持续下修，近一个月约60%的个股有所下修、盈利预期较9月以来最高点下修约3%，其中互联网板块自最高点下修约5%；2）1月下旬特朗普上台或进一步扰动港股市场；3）目前空头交易仍未至极端拥挤区间；4）不过美债利率可能阶段“钟摆回归”，为港股提供战术性交易机会。配置上，我们建议采取哑铃策略：1）底仓选取盈利预期较稳健的金融、电信、交运等红利板块；2）可从受益于AI产业发展、盈利预期近期持续上修的科技硬件中，挖掘对贸易摩擦相对不敏感的消费电子。

　　风险提示：政策落地及执行力度不及预期；风险偏好下行幅度超预期

　　正文

　　港股-A股轮动打分表

　　MSCI中国指数与海外中资股盈利预期变化跟踪

　　港股动态估值跟踪

　　港股四类资金动态跟踪

　　外资：主动外资净流出，被动外资转为净流入

　　南向持续流入港股

　　空头：恒指沽空占比回落至历史可比区间中性水位

　　回购：上周港股回购有所回暖

　　风险提示

　　政策落地及执行力度不及预期：若国内政策落地和执行力度最终不及市场预期，则或影响此后市场行情走势与我们的观点有所差异。

　　风险偏好下行幅度超预期：若由于市场短期情绪使得市场最终风险偏好超预期下行，则或影响此后市场行情走势与我们的观点有所差异。

　　相关研报

　　研报：《AH溢价再现偏离的背后》2025年1月5日

　　张继强 研究员 SAC No． S0570518110002 SFC No． AMB145

　　张 典 联系人 SAC No． S0570123030057

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