摘要

上半年，美国通胀压力可主要归因为：关税的滞后效应、原油供给冲击和AI。展望未来，随着关税和原油通胀压力趋于下降，美国去通胀的路径如何、对美联储政策有何影响？

一、热点思考：美国通胀，全面降温？

（一）回顾：2026年上半年，美国通胀压力来源？油价、关税、AI

能源是推动上半年美国通胀升温的绝对主力。美国5月CPI同比为4.2%，较去年12月提升1.5个百分点，单能源分项就贡献了1.3个百分点的涨幅。从绝对水平来看，5月4.2%的CPI中，能源贡献达1.5个百分点，超过其他分项（房租贡献1.2个百分点）。油价上行还间接推升服装、交运等分项。

关税是美国核心商品通胀处于高位的主要因素，但传导效应或已基本完成。2026年初，关税对核心PCE的推升幅度高达0.8个百分点，对核心商品推升高达3.1个百分点。剔除关税后，美国核心商品通胀或处于“通缩”状态；但是，关税传导已基本完毕，目前已进入回落区间。

上半年，AI对美国核心通胀的贡献远超历史水平，且主要集中在PCE通胀。AI对于美国通胀的推升效应大致来自于消费电子硬件、软件、电力服务。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE涨幅中分别有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，远超历史平均水平。

（二）展望：美国通胀趋势如何？AI通胀或难抵其他分项降温效果，核心通胀或趋缓

随着油价回落，美国整体通胀水平或已见顶，核心通胀压力亦可得到缓释。根据克利夫兰联储预测，美国6月CPI、PCE同比分别为3.92%、3.88%，均较5月回落，这也意味着交运服务、服装通胀可能将受到抑制。根据申万宏源测算，油价从高点回落或可压低核心PCE通胀15BP左右。

油价之外，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国核心通胀降温。1）关税对通胀的传导效应已基本结束，不确定性在于关税通胀的回落斜率；2）前瞻指标显示，美国居民薪资增速仍处于回落区间；3）美国房价、房租指数作为领先指数，指向未来房租通胀仍趋于降温。

AI可能进一步推升核心通胀，但或难抵其他分项降温幅度。1）AI通胀中，PCE电脑软件及配件或被“高估”，即将迎来BEA修正，或压低核心PCE 0.1-0.3个百分点；2）根据申万宏源测算，电子硬件对核心PCE通胀的额外推升幅度约20-40BP，远不及关税、房租、油价降温幅度。

（三）综合考虑美国通胀趋势，美联储或保持不加息的“耐心”

基准假设下，美国整体、核心通胀或逐步降温，美联储或保持不加息的“耐心”。根据6月FOMC例会纪要，通胀是美联储决策主要矛盾。基于美国通胀压力逐步降温的前景，美联储或保持不加息的“耐心”。如果考虑今年油价高基数，美联储“按兵不动”或可持续到2027年上半年。

通胀上行风险：关税政策、地缘波折、AI通胀、就业转紧，可能促使美联储收紧政策。若212、301等关税落地，商品通胀压力或提升；中东地缘风险尚未平息，“安全冗余”补库需求也可能支撑油价；若AI投资加码，下游涨价可能超预期；若就业转紧，薪资通胀可能抬头。

通胀下行风险：住房通胀、AI通缩效应。若通胀压力缓释，美联储降息或是“可选项”。美国通胀中住房权重较高，叠加该分项仍处于降温途中，其下行风险不可忽视；若AI带动劳动生产率增速大幅提升，可能对通胀产生下行压力，但美联储官员认为这一效应仍需时间显现。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

报告正文

2026年上半年，美国通胀压力可主要归因为：关税的滞后效应、原油供给冲击和AI。展望未来，随着关税和原油通胀压力趋于下降，美国去通胀的路径如何、对美联储政策有何影响？一、热点思考：美国通胀，全面降温？

（一）回顾：2026年上半年，美国通胀压力来源？

上半年，美国通胀压力可主要归因为：油价、关税、AI，并非周期性因素驱动。从驱动力来看，2026年上半年，美国核心PCE同比主要由非周期性因素、非供需因素推动，显示通胀走热并非周期作用，需单独分析主要驱动因素。

1）能源是推动上半年美国通胀升温的绝对主力。美国5月CPI同比为4.2%，较去年12月提升1.5个百分点，单能源分项就贡献了1.3个百分点的涨幅。从绝对水平来看，5月4.2%的CPI中，能源贡献达1.5个百分点，超过其他分项（房租贡献1.2个百分点）；

2）2025年以来，关税是美国核心商品通胀重回高位的主要因素。2026年初，关税对于美国核心PCE的推升幅度高达0.8个百分点（彼时PCE同比仅3%左右）。在核心商品中，关税的影响至关重要。2026年初，关税对核心商品PCE的推升幅度高达3.1个百分点。剔除关税效应后，美国核心商品通胀或处于“通缩”状态中。

3）上半年，AI相关分项对美国核心通胀的贡献幅度远超历史水平。上半年，娱乐商品&车辆PCE同比上升幅度超过油价相关分项（服装、交运服务），与CPI结构截然不同，或对应AI通胀驱动（娱乐商品包括消费电子、电脑软件等）。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE涨幅中分别有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，远超历史水平。

但是，截止2026年上半年，关税的“通胀效应”传导已基本完成。2025年，美国通胀的主题是“关税”效应。2026年上半年，关税的效应或已出现“见顶”回落。美联储估算，2026年初，关税最高或贡献核心PCE通胀约0.8个百分点，关税传导已基本完毕，目前或已经进入下行区间。若考虑进2月最高法院对IEEPA关税裁决影响，则关税的通胀效应减弱可能更快。从CPI商品分项来看，核心非二手车商品环比自4月后弱于2023-2025年水平，其中家具等商品显著走弱，而服装、教育及通信商品则仍分别受油价、AI相关因素影响。

2026年，AI对于PCE通胀的推升幅度远强于CPI。AI对于美国通胀的推升效应大致来自于三部分：其一，AI数据中心需求推升电子元器件价格（如存储），并带动电脑、手机等终端消费电子价格上涨；其二，软件中新增AI功能，可能推高统计意义上的价格水平；其三，数据中心投资火热，可能推升美国电价。截止2026年5月，AI相关分项对美国CPI、PCE同比的贡献分别为0.1、0.2个百分点，AI对于PCE通胀的推升效果明显更强，且集中在IT软件部分（下文分析口径）。

（二）展望：美国通胀趋势如何？

随着油价回落，美国整体通胀水平或已见顶，核心通胀压力亦可得到缓释。自6月以来，全球油价大幅回落。截止7月12日，布伦特、WTI油价分别回落至76、71美元/桶，基本回到2月末水平。随着油价回落，美国整体通胀或已经见顶。根据克利夫兰联储预测，美国6月CPI、PCE同比分别为3.92%、3.88%，较5月回落。在核心通胀中，年初以来大幅上涨的交运服务、服装通胀可能将受到抑制。假设油价每10%波动影响核心PCE 5BP（见下图），则WTI油价月均值从今年高点回落约30%，对应的核心PCE通胀缓释空间大致为15BP。

油价之外，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国核心通胀降温。根据上文分析，关税对通胀的传导效应已基本结束，不确定性在于关税通胀的回落斜率；薪资通胀方面，美国就业市场仍处于“低招聘、低裁员”的企稳阶段，在此基础上，美国居民薪资增速仍处于回落区间，或难以构成通胀压力来源，对应超级核心服务通胀仍处于降温区间；房租通胀方面，美国房价、房租指数仍指向未来房租通胀趋于降温。

AI可能进一步推升美国核心通胀，但或难抵其他分项降温幅度。

1）AI相关通胀中，PCE电脑软件及配件分项或被“高估”，即将迎来修正。虽然电脑软件及配件对核心PCE同比贡献幅度较小，但却贡献了一半左右核心商品PCE和CPI之间的差异。一方面，该分类在PCE中的权重远高于CPI（2026年5月，PCE：1.1%，CPI：0.03%）；另一方面，两者组成存在错配。CPI电脑软件及配件中有11%为移动存储设备，而PCE该分项中仅包括软件服务。但是，美国经济分析局（BEA）对该项直接使用CPI作为PCE的平减因子，导致在内存价格飙涨的背景下，PCE电脑软件及配件价格指数被严重高估。因此，BEA计划在2026年9月年度修订中对该分项（以及组合管理、法律服务）进行方法论调整，将有效降低被“高估”的PCE电脑软件及配件通胀。根据彭博社报告，BEA对于上述通胀分项的调整可压低美国核心PCE通胀0.1-0.3个百分点左右。

（2）另一方面，考虑到未来其他核心通胀分项的降温幅度，AI通胀或“独木难支”。AI对美国核心通胀的推升效果主要体现在硬件及软件上。软件方面，截止5月，PCE电脑软件及配件对核心PCE同比的贡献为0.2%，这一部分或即将在9月被BEA的方法论调整“抹除”（压低核心PCE 0.1-0.3个百分点）；硬件方面，申万宏源将消费电子相关PCE分项按照“硬件”比例调整权重，并假设科技硬件涨价幅度在20-40%之间（根据下表统计），可估算出AI硬件对于核心PCE通胀的额外推升幅度大致在20-40BP左右。在其他核心通胀分项中，关税通胀降温空间高达0.7个百分点（70BP），油价回落对核心PCE通胀的降温效果在15BP左右，房租对未来一年核心PCE通胀的降温幅度也或至少达0.1个百分点（10BP）。因此，AI通胀或难以推动美国核心PCE同比持续向上，未来美国核心通胀降温或是大势所趋。

（三）美联储或保持不加息的“耐心”

综上所述，2026年下半年至2027年上半年，美国整体、核心通胀或逐步降温，美联储或保持不加息的“耐心”。根据美联储6月FOMC例会纪要，通胀趋势是美联储决策主要矛盾，基于美国整体、核心通胀压力逐步降温的前景，申万宏源认为美联储或保持不加息的“耐心”。如果考虑今年油价高基数，美联储“按兵不动”的策略或可持续到2027年上半年。

在基准预期之外，美国通胀有哪些上行风险？关税政策、地缘波折、AI通胀、就业转紧。若通胀压力兑现，美联储政策紧缩或将落地。1）关税方面，未来212、301关税可能会落地，使得通胀压力再度提升；2）地缘风险方面，虽然油价已大幅回落，但地缘风险尚未平息。7月12日，伊朗宣布再次封锁霍尔木兹海峡，美伊谈判或仍有变数。并且， “安全冗余”补库需求也会对油价有一定支撑，导致油价中枢难以大幅回落；3）若AI投资继续加码，则AI对于下游通胀的传导可能超出预期；4）年初以来，美国就业市场表现不弱，若就业继续转紧，可能推升薪资通胀压力。

在基准预期之外，美国通胀有哪些下行风险？关注住房通胀超预期回落、AI通缩效应风险。若通胀压力大幅缓和，美联储重启降息也或是“可选项”。一方面，美国通胀中住房分项权重较高，对通胀影响较大。新租户租金数据显示，住房租金在未来一年或更长时间内将继续放缓，是美国通胀的一大下行风险；另一方面，AI在短期内呈现为通胀效应，但中长期内或是“通缩”的，若劳动生产率增速大幅提升，则AI的“通缩”效应可能逐步体现。在6月美联储FOMC例会纪要中提到，AI带来的生产率提升最终将降低生产成本并增加总供给，从而对通胀产生下行压力，不过他们指出这一效应很可能需要一定时间才能显现。

经研究，本文发现：

1）上半年，AI对美国核心通胀的贡献远超历史水平，且主要集中在PCE通胀。AI对于美国通胀的推升效应大致来自于消费电子硬件、软件、电力服务。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE涨幅中分别有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，远超历史平均水平。

2）AI可能进一步推升核心通胀，但或难抵其他分项降温幅度。1）AI通胀中，PCE电脑软件及配件或被“高估”，即将迎来BEA修正，或压低核心PCE通胀0.1-0.3个百分点；2）根据申万宏源测算，电子硬件对核心PCE通胀的额外推升幅度约20-40BP，远不及关税、房租、油价降温幅度。

3）基准假设下，美国整体、核心通胀或逐步降温，美联储或保持不加息的“耐心”。根据6月FOMC例会纪要，通胀是美联储决策主要矛盾。基于美国通胀压力逐步降温的前景，美联储或保持不加息的“耐心”。如果考虑今年油价高基数，美联储“按兵不动”或可持续到2027年上半年。

风险提示

1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。

注：本文内容节选自申万宏源于2026年7月12日发布的《美国通胀，全面降温？》，分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇