日本2022年以来在内外部因素共振下实现再通胀，我们认为汇率贬值和输入性通胀是导火索，但深层次原因在于资产负债表修复、人口老龄化放缓、政策持续鼓励涨薪打通物价传导循环。不过，日本本轮再通胀的复苏成色不足，滞胀特点明显，主要表现在经济增速、居民购买力并未提升，实际生产和零售也低于疫情前水平。滞胀对日本企业和居民部门造成再分配效应，企业国内利润增速明显加快，但居民对经济的体感偏弱。滞胀对于日本政府而言类似于一种温和的债务重组，短期缓解了日本政府债务负担，但又产生了付息压力上升、汇率贬值、政府支持率下降等问题。对国内而言，我国“新质生产力培育+反内卷”的政策思路有助于统筹实际GDP增长和价格稳定，但需加大对房地产、生育领域支持力度，以夯实中长期物价平稳运行基础。宏观经济运行跟踪方面，6月物价数据公布，PPI同比或已见顶。本周市场关注6月中国物价数据和央行二季度例会，下周建议关注6月中国进出口数据和经济数据。
▍汇率贬值和输入性通胀是日本2022年以来再通胀的导火索，但深层次原因在于资产负债表修复、人口老龄化放缓、政策持续鼓励涨薪打通物价传导循环。
日本2022年以来在内外部因素共振下实现再通胀，物价中枢回归正常区间，汇率贬值和海外输入性通胀是日本本轮再通胀的重要导火索之一，但并非核心原因，历史上单纯输入性因素引起的再通胀幅度和持续时间均不及本次。我们认为本轮日本再通胀的核心原因在于房地产和老龄化周期先后企稳，为持续的再通胀提供了较好的内需环境，叠加日本政府大力实施鼓励涨薪的刺激政策，打通了“外部价格冲击+劳动力结构性短缺+企业定价习惯改变+工资春斗强化”的工资—价格循环。
▍不过，日本本轮再通胀的复苏成色不足，滞胀特点明显，主要表现在经济增速、居民购买力并未提升，实际生产和零售也低于疫情前水平。
第一，伴随着本轮再通胀，日本实际GDP增速中枢并未提升，仍位于0.6%左右，低于2000年以来的大多数时期。第二，伴随本轮再通胀，日本居民的国内购买力未有提升，国际购买力明显下降，居民消费价格涨幅在多数年份高于居民可支配收入涨幅，以美元计价的日本人均GDP从4万美元左右降至3.2万美元左右。第三，从分项指标看，日本工业生产和实际零售并未高于疫情前水平，截至2026年4月，日本工业生产指数滚动12个月均值为102.3%，低于2019年高点103.7%；日本实际零售指数为117.2%，亦低于疫情前高点的121.9%。
▍滞胀对日本企业和居民部门造成再分配效应，企业国内利润增速明显加快，但居民对经济的体感偏弱，消费者信心指数低于疫情前。
一方面，日本企业受益于通胀预期提升、价格传导畅通，改变了单纯依靠出海获利的模式，在国内实现的利润重新实现较快增长。再通胀以来日本内需主导行业利润年化增速达到8.9%，远高于前期4-6%水平。另一方面，滞胀侵蚀购买力使得日本居民对经济的实际体感变弱，居民实际购买力下降，OECD和日本政府的调查均显示，本轮再通胀以来，日本的消费者信心指数较前期显著下滑。
▍滞胀对于日本政府而言类似于一种温和的债务重组，短期缓解了日本政府债务负担，但又产生了付息压力上升、汇率贬值、政府支持率下降等问题，日本政府在这一过程中获得感亦有限。
首先，日本本轮再通胀以来，名义GDP增速提升，使得日本政府杠杆率下降，财政收入也一度显著提升，阶段性缓解债务负担。不过，再通胀倒逼日本央行收紧货币政策，日本10年国债利率从0.1%左右大幅上升至2.7%左右，这将在未来抬升日本政府的平均付息利率和付息压力。此外，滞胀对日本政府而言是一种温和的债务重组，有损日元信用，日元对美元持续贬值。最后，持续的滞胀引起日本政府支持率下滑，被迫出台的减税政策又导致日本财政收入增长陷入停滞。
▍国内启示：我国“新质生产力培育+反内卷”的政策思路有助于统筹实际GDP增长和价格稳定，但需加大对房地产、生育领域支持力度，以夯实中长期物价平稳运行基础。
一方面，日本经验显示，缺乏生产力提升，单纯通过价格促进型政策引导的再通胀容易形成滞胀局面，而我国将政策重心放在新质生产力培育上，有效支撑了实际GDP增长的稳定，居民实际购买力持续提升。展望后续，反内卷政策有望约束价格下限，实现经济增长和价格平稳的统筹兼顾，平衡宏微观、企业和居民之间的经济体感。另一方面，也要注意的是，我国房地产市场价格尚未完全止跌，老龄化率仍在上升过程中，这可能意味着CPI反弹的弹性不足，有必要进一步加大对房地产和生育等领域的政策支持力度，为畅通内循环提供条件。
▍宏观经济运行跟踪：PPI同比或已见顶。
原油价格下跌的影响逐渐显现，6月PPI环比转负，但同比读数在低基数效应的作用下延续回升至+4.1%，PPI的表现基本符合市场预期。我们计算，石油化工相关行业影响6月PPI环比下降0.3个百分点，但另一方面煤炭、电子、钢铁等行业贡献了一定的向上增长动能形成对冲。6月CPI同比下滑至1.0%，低于市场一致预期，核心CPI连续两个月下跌，原油与金价下跌或为当月CPI偏弱的核心驱动因素。核心CPI分项中，旅游、酒类、家用器具CPI的表现偏弱，医疗服务、通信工具CPI表现较强。向后看，6月PPI同比可能已经触顶，后续PPI同比或将进入温和下行通道，提示关注下半年工业企业利润增速或将存在一定下行风险。本周市场关注6月中国物价数据和央行二季度例会，下周建议关注6月中国进出口数据和经济数据。
▍风险因素：
国际经验对国内的指向意义不足，日本经济运行超预期变化，日本产业升级进度超预期，日本地缘环境超预期变化。
注：本文节选自中信证券研究部已于2026年7月12日发布的《一周宏观专题述评（第二百零一期）—日本再通胀的原因、成色及启示》报告；作者：杨帆 S1010515100001、 玛西高娃 S1010520100001、 李相霖 S1010525070004。
