一问：近期美债发生了什么变化？长端逼近前高，曲线转向熊陡

美债收益率再度上行，长端重新逼近前高。弱非农虽一度推动利率回落，但收益率仍处年内高位。7月底，10年期美债收益率升至4.75%，回到2025年1月以来高位。截至8月7日，5年、10年和30年期收益率分别为4.35%、4.65%和5.19%。较2月低点仍明显抬升。

7月以来，美债长端利率开始补涨，收益率曲线由熊平转向熊陡。年初以来，美债利率经历全曲线下移、上行、长端阶段性下行和重新上行四个阶段。截至8月7日，2年和3年期利率较年初分别上行73bp和72bp，为全曲线最高。但6月底以来实际利率和期限溢价重新抬升，10年和30年期涨幅扩大，长端涨幅超过短端。

二问：谁在推升长端利率？实际利率主导，期限溢价接力

年初以来，实际利率是长端美债上行的主要驱动，通胀的直接贡献有限。截至8月7日，10年期名义收益率和实际收益率均较年初上行46bp，10年盈亏平衡通胀率仍为2.25%。年底隐含隔夜利率由3.06%升至3.91%，市场已由降息定价转向计入加息风险。

7月以来，期限溢价成为长端上涨的重要增量。6月29日至8月6日，期限溢价由0.46%升至0.78%，上升32bp，而风险中性利率仅上升3bp；7月FOMC后三天内，期限溢价上升19bp，说明会议后长端收益率上涨主要来自投资者要求更高的风险补偿。

三问：美债利率“峰值”已过吗？利率仍处高位，长端风险尚未结束

7月弱非农推动利率回落，但美债利率仍处高位。7月非农就业减少2.3万人，失业率仍处于4.1%的低位；截至8月7日，10年期实际收益率仍为2.40%。弱非农可能意味着加息门槛明显提高，但单次就业走弱尚不足以推动实际利率进入趋势性下行。

美债中长期长端利率的上行风险尚未化解。若美债维持当前发行结构，2027—2028年美国融资缺口将扩大至1.5万亿美元；货币政策不确定性仍可能使长端期限溢价保持在较高区间。

财政部扩大长债回购对利率中枢的影响有限。9月9日至11月4日，新增回购约140亿美元，相当于同期长债发行规模的9.5%，可边际对冲部分供给；但回购本质上是债务置换，不降低融资需求。若11月4日后恢复原有额度，美债利率可能存在反向波动风险。