摩根士丹利报告从跨资产视角重新评估黄金的避险角色。背景是近期股债相关性上升，投资者再次质疑黄金能否在投资组合中充当避风港。

报告将黄金与美债（USTs）在不同市场状态下的表现进行对比，发现自2020年以来，黄金不再是股票风险的有效对冲，反而在极端股票抛售中放大损失；而USTs依然保持对股票日常波动的强对冲。然而，黄金的价值转移至债券侧：在债券市场最严重的抛售中，黄金能够缓冲损失，且随着财政赤字扩大和主权债务担忧升温，黄金作为无信用风险资产的需求正在上升。

报告强调，黄金价格在近期表现出的韧性并非源于传统利率驱动，而是央行和ETF的结构性买盘。央行购金年化高达1155吨，ETF季度流入创纪录，这些需求反映了投资者将黄金作为财政和主权风险对冲工具的意愿。因此，尽管美联储加息且真实收益率上升，黄金仍守住4000美元/盎司关口。

摩根士丹利维持黄金为金属首选，目标价5000美元/盎司（2Q27），并指出若美联储加息次数低于市场定价或长期收益率因财政担忧保持高位而短端收益率下降，将利好黄金；风险在于进一步加息、美元走强以及央行抛售。

主要观点

黄金自2020年以来未能有效分散股票风险，但能够缓冲最严重的债券抛售。

报告指出，自2020年以来，黄金不仅没有在股市下跌时提供保护，反而在极端股票抛售中放大了投资组合损失。与此同时，美国国债（USTs）继续成为每日标普500走势的强对冲工具，尽管其在高波动环境下的对冲能力有所减弱。黄金与股票的相关性已转为正值，且在股市下跌时相关性上升，这使其不再具备股票避险功能。

黄金作为投资组合的“压舱石”主要作用于债券而非股票。

报告强调，黄金在债券市场遭遇严重抛售时表现出避险属性。自疫情以来，黄金与USTs的相关性下降，接近2000年代中期水平，这使得黄金在国债最差周度表现中能够缓冲损失。随着财政与通胀担忧加剧，黄金作为主权债务风险的替代品的需求上升。

黄金近期价格韧性源于央行购金与ETF资金流入，而非传统收益率驱动。

尽管美联储自2023年以来首次加息，且10年期美债收益率升至2000年代初以来高位，黄金仅从8月高点下跌10%，仍维持在4000美元/盎司上方。若黄金与真实收益率3月至7月的关系保持不变，金价本应低于3000美元/盎司，较实际低28%。这一差距归因于结构性需求，尤其是央行强劲购金和创纪录的ETF流入。

央行购金需求强劲且广泛。

2Q26央行购金量达289吨，年化1155吨，远超2025年的860吨及2026年预测的800吨。中国央行年初至今购金103吨（其中60%在3Q），波兰增加123吨，中国黄金总进口量年初至今达1300吨，为2017年以来最快。这种需求反映了黄金作为地缘政治和主权风险对冲工具的吸引力。

ETF资金流入在加息周期中依然强劲，强化黄金的财政/主权风险对冲逻辑。

3Q全球黄金ETF录得310亿美元流入，创美元计最大季度纪录，约220吨，且发生在美联储首次加息的同一季度。ETF持有量与金价走势背离，表明投资者购买黄金的动机更多是对冲财政和主权风险，而非追逐利率下行。

黄金仍是摩根士丹利金属首选，目标价5000美元/盎司（2Q27）。

报告维持黄金在金属板块的首选地位，认为央行购金和ETF流入表明黄金作为地缘政治与财政风险对冲工具的需求日益增长。下行风险包括美联储进一步加息和美元走强，以及央行抛售（如哈萨克斯坦计划将黄金储备占比从78%降至75%）。