海通证券发布研究报告称，预计江南布衣(03306)2025-2027财年归母净利润8.88、9.55、10.28亿元，对应EPS1.71、1.84、1.98元/股，合理价值区间16.75-18.62港元/股，维持“优于大市”评级。

　　海通证券主要观点如下：

　　 FY24实现高质量增长，盈利水平持续提升。

　　 FY24收入增17.3%至52.4亿元，线上/线下收入增17.1%/18.4%，可比同店销售提升10.7%(H1:23.9%)。归母净利润增36.7%至8.5亿元，归母净利率增2.3pct至16.2%。其中FY24H2收入增7.5%至22.6亿元(H1:+26.1%)，毛利率增1.2pct至67.3%，归母净利润增10.2%至2.7亿元，归母净利率增0.3pct至12.2%。

　　折扣管理+库存结构优化推动各品牌盈利能力提升。

　　 FY24成熟/成长/新兴品牌收入增17.1%/17%/28.7%(H1:24%/29.7%/12.9%，H2:8.9%/3.9%/44.5%)，判断H2降速主因增速基数较高。FY24H2毛利率69.9%/65.4%/44.8%(同比提升1.7/1/0.8pct)，经营利润率37.8%/24.9%/-0.3%(同比提升5.3/1.4/7.4pct)，判断盈利能力提升主因零售折扣管理较好+库存结构优化。

　　判断线下收入增速主因同店增长，店增贡献较小。

　　 FY24公司净开34店(H1:46店，H2:-12店)。其中成熟/成长/新兴品牌净开3/24/6店(H1:14/24/7店，H2:-11/0/-1店)。分渠道，自营店铺数量减少，经销持续开店，中国自营/中国经销/海外自营/海外经销净开-50/86/0/-2店(H1:-15/+62/0/-1店，H2:-35/+24/0/-1店)。线下自营/线下经销/线上收入同比增16.4%/17.7%/18.4%(H1:36.7%/18.2%/24.2%，H2:-1.3%/17%/12.5%)，判断线下收入增速主要来自同店增长，店铺增长贡献较小。

　　核心会员开发维护较好。

　　 FY24活跃会员账户数55.6万，同比增9.4%。年购买金额超5000元的会员数31.9万，同比增23.2%，人均消费同比增3%，其消费零售金额44.9亿元，同比增26.8%，贡献线下约60%流水。

　　 FY24股息率12.1%，FY25股息率有望达9.8%。

　　公司拟派FY24末期股息0.86港元/股，全年派息率97%(含特别股息)，股息率达12.1%。假设公司保持至少75%派息率，该行判断FY25股息率有望达9.8%。