国盛证券发布研究报告称，预计零跑汽车(09863)2024-2026年销量约29/50/72万辆，总收入达322/550/817亿元;2024-2026年归母净利润率为-9%/-2%/2%。以11月11日汇率测算，给予零跑汽车595亿港元目标估值，对应1x2025e P/S，给予其45港元目标价，维持“买入”评级。

　　国盛证券主要观点如下：

　　销量亮眼，Q3毛利率超预期。

　　受益于7月以旧换新政策加码、C10和C16等新车爬坡，公司Q3交付了86165辆汽车，同比/环比增长了94%/62%。销量拉动下，Q3收入同比增长74.3%至98.6亿人民币。由于1)相对高价的C10和C16快速上量、产品销售结构优化，2)公司持续改善成本管理工作，3)规模效应，公司Q3毛利率同比/环比大幅提升6.9/5.3pct至8.1%，毛利润同比大涨100%+至8亿左右。费用整体小幅增长，增速远小于收入增速，因此费用率大幅收窄。与此同时，Q3归母净亏损收窄明显，亏损幅度同比降低30%至6.9亿，亏损率环比收窄15pct至7%;经调整净亏损为5.4亿，经调整净亏损率为5%左右。

　　汽车销售结构优化，全年销量大概率超出目标。

　　零跑汽车2024Q3销售的86165辆汽车中，大约有78.3%为C系列车型，整体产品结构有所改善。从月度高频销量数据来看，零跑汽车销量节节攀升，7/8/9月销量分别为22093/30305/33767辆，10月进一步增长到38177辆。该行预计，随着以旧换新政策的持续影响、年底进一步冲量，零跑汽车Q4销量有望进一步增长到11万以上，拉动公司全年销量远超此前的25万销售目标。展望明年，公司规划了3款B系列新车，该行预计这三款新车分别在Q2/Q3/Q4开始交付。基于新车放量、海外销售，公司预计2025年销量能够实现50万辆以上。

　　规划扩大产能，打开新空间。

　　公司当前在浙江金华工厂的产能已经基本打满，月产能大约为4万，正在加紧新建杭州工厂，目标2025年上半年投产。此外，公司正在规划金华第三座工厂，预计2025年底或2026年初投产，目标到明年年底规划年产能达到100万台，为明后年的销售提供充分的保障。

　　2024年海外销售目标为8000-12000台，预计明年年底之前实现本地化生产。

　　 T03和C10两款车型完成欧盟WVTA认证后，于2024年9月24日在欧洲正式上市。截至10月底，欧洲已开业339家经销商门店，超出此前的目标。未来，公司将逐步布局亚太、中东、非洲和南美市场，预计到2025年形成500家以上渠道规模。当前，欧盟对华加征反补贴关税方案落地，零跑坚定加速实现本地化生产的决心。未来，公司计划依托Stellantis在当地已有的整车制造工厂来推进零跑的本地化制造，预计2025年年底之前实现本地化生产。

　　全年预计超额完成5%的毛利率目标。

　　公司Q1-3整体实现4.8%的毛利率，Q3毛利率超预期达到8.1%，该行预计Q4随着规模经济进一步环比改善，因此全年有较大概率超额完成5%的毛利率目标。展望明年，该行预计公司国内市场有望实现10%以上的毛利率水平，出海部分预计实现3%的毛利率水平(零跑汽车对零跑国际的销售部分)，因此该行预计零跑汽车2025年将实现9%左右的平均毛利率。