人们通常比较多地关注经济总量和增长速度，对经济维持运行所要承受的成本关注度不高。从客观上讲，企业运营的成本容易计算，无非是生产和经营所需的各类生产要素的成本。对于国家而言，成本的概念也大致类似。随着经济体量的增加，国家财政支出规模也随之上升，如我国已经成为全球第二大经济体，每年的赤字规模也有增大趋势，故应该考虑如何让经济运行降本增效，财政支出的正向乘数效应最大化，以保持经济的良性运行，本文就此话题展开讨论。
摘要
中国经济是在二战结束近40年后才开始改革开放的进程，步入高增长阶段的时间更晚，故人口红利的窗口期很短，赶超模式导致经济运行的后期成本迅速攀升。
经济成本简单归结为生产要素的成本，即人力资源、土地资源和资金成本。人口红利的消减导致劳动力价格大幅上升；房地产繁荣导致土地成本上升，地方政府对土地财政的依赖度加深；资金成本随经济增速下行而降低，但为维持经济增长而举债，导致债务规模大幅上升，故全社会的付息成本大幅提高。
如今，我国的宏观杠杆率水平已经超过发达经济体的平均水平，也超过美国。对于尚未成为高收入国家的中国而言，债务成本可能是未来中国经济运行过程中最大的成本。
中国经济的再发展，面临诸多约束条件，如高增长更多是依赖于投资增长模式，其带来的副作用是部分行业产能过剩和运能过剩；有效需求不足使得消费对经济增长的贡献偏小，短期内提高消费在GDP中的比重有难度；出口占全球份额再提升有难度，以价换量模式难以持久；居民和民企有缩表迹象；人口老龄化加速背景下，财政用于养老的负担加重等。
如何降本增效已经成为当务之急，中央财政应该发挥更大作用，首先是扩大中央事权，减少地方政府的事权，这有利于提高宏观调控的效率，做到全国一盘棋。与此相适应的是，中央政府加杠杆，增加超长期特别国债的发行规模，置换部分地方债务，进一步减轻地方债务压力；同时，财政支出更多用于民生，促消费，大力发展服务经济。要提高投资效益，把财政支出用在拉动经济的乘数效应最大的领域或行业。
成为全球第二大经济体之后——我国经济运行成本上升偏快
我国经济上世纪80年代开始步入高速增长期，从1980年到2010年这30年属于高速增长期，GDP平均增速超过10%，2010年GDP总量超过日本，成为全球第二大经济体。但2011年以后，经济增速开始缓慢下行，就此告别了两位数增长的时代。
中国经济高速增长阶段，主要发生在2011年以前，尤其在上世纪90年代和本世纪00年代，是改革开放红利和人口红利的集中释放阶段，但2011年开始中国的劳动年龄人口出现负增长，劳动力成本逐年上升，同时，随着房价的上涨，土地价格也水涨船高，故生产要素价格的上涨必然带来经济运行成本的上升。
我国土地价格因性质不同而呈现多重价格，若以用于房地产开发的土地价格为例，根据国家统计局和中国指数研究院的数据，从2000年到2020年，中国全国平均房价从每平方米1049元涨到了10425元，增长了8.94倍；而同期全国商品房用地价格从平均每亩5.6万元涨到了569.7万元，增长了100多倍。当然，这只是商业或住宅用地的价格涨幅，不包括建设用地或工业用地。
从劳动力要素价格看，我国制造业的薪酬水平也不断提高，从2000年至2023年，我国制造业工人的平均薪酬从1057美元/年，提高至14674美元/年，上涨了13.9倍，是目前泰国的2.9倍，越南的2.8倍。薪酬水平的快速上升也是我国近年来出海企业增加的原因之一，以制造业第一大省广东为例，过去几年劳动力净流出的现象比较明显，2024年GDP增速只有3.5%。
亚洲诸国制造业人均薪酬（美元/年）比较
来源：TRADING ECONOMICS、WIND，中泰证券研究所
更值得关注的是2009年以后债务成本的快速上升。通常以宏观杠杆率来表示国民经济的债务水平和衡量风险度。宏观杠杆率可以分为居民部门的杠杆率、企业部门的杠杆率和政府部门的杠杆率，即这三大部门的债务余额除以当年GDP。
我国三大部门的杠杆率变化
来源：Wind，中泰证券研究所
例如，我国企业部门（非金融）的杠杆率水平在2008年末为95%，到2024年9月就到了174.3%；我国居民部门的杠杆率水平在2008年末为17.9%，到2024年9月就到了63.5%，政府部门的杠杆率水平在2008年末为28.1%，到2024年9月就到了60.3%。
2008年末，我国的宏观杠杆率水平为141.2%，假设2024年末宏观杠杆率水平为300%，则上涨了1.12倍。宏观杠杆率水平上涨幅度过大，会显著提高经济的运行成本。一方面，导致每年的还本付息成本不断提高，假设我国宏观杠杆率所对应的有息债务余额为300万亿元，平均利率为3%，那么年度利息支出就达到9万亿元，且每年的付息规模还得不断增长。
另一方面，债务规模的上升将会导致经济运行不畅，如债务违约率上升，容易形成债务链的不断延伸，使得投资和消费都受到影响。去年11月，财政部增加了6万亿元地方政府专项债的限额，用于置换隐性债务。通过置换的方式，不仅可以降低付息成本，还能够改善地方政府财政的流动性。
然而，仅仅靠6万亿元的置换规模是不够的，我国非金融企业的杠杆率水平高达174%，这一杠杆率水平显著高于全球其他经济体的非金融企业平均杠杆率。
我国宏观杠杆率水平超过美国
来源：国际清算银行，中泰证券研究所
通过上述数据不难发现，过去30年来，我国人力成本的上升幅度可观，导致人口红利的大幅减少，土地成本和债务规模的涨幅也非常惊人。从国际比较看，到2024年2季度，我国的宏观杠杆率水平达到292%，已经超过发达国家的平均水平，后者为255%，其中美国为249%。
由此可见，随着生产要素价格的不断上涨，尤其是债务规模的扩大和还本付息成本的不断上升，经济运行成本的大幅上升可能超过很多人的预期，并没有引起全社会的足够重视。
未来经济增长的约束因素扩大
我国当今经济面临的结构性问题与1949-1978年这段时间的经济增长缓慢有因果关系，使得我们在改革开放之后只有采取赶超模式才能缩小与西方发达国家的差距。但赶超模式容易导致要素价格的大幅波动，从而影响到经济结构的平衡。
我国GDP增速自2010年以后出现递减走势，这是因为在持续20多年的高增长之后，结构性问题逐渐突显出来。同时，由于房地产长周期的上行期结束，其收缩过程所带来的乘数效应造成更多不平衡问题。
首先，靠投资主导经济增长的模式难以为继。固定资产投资的主要三大块是制造业、房地产和基础设施，近年来制造业投资增速接近10%，得益于新能源、电动车、芯片等新兴产业的高增长，但今后其增速会放缓。从2012年以后PPI间断性的持续为负角度看，产能利用率的持续下降，也不支持制造业的继续高增长。
2021年以后房地产开发投资一直呈现负增长格局，这与房地产步入下行周期有关，且短期内很难改观。基建投资作为政府对冲房地产投资负增长的逆周期政策，其边际效应也在递减。如中国的高铁总里程、高速公里总里程及地铁总里程等占全球比重均在40%以上，远远超过我国人口占全球的比重。同时，基建投资又受到政府财力的约束，故今后基建投资很难维持高增速。
其次，居民收入占比及结构对经济增长的约束。居民可支配收入占GDP偏低，使得消费成为经济增长的约束。根据国家统计局抽样调查数据，2023年居民可支配收入占GDP比重约为44%，显著低于全球平均水平60%。但要提高居民可支配收入占GDP的比重至60%并不是一撮而就的，因为这些年来居民收入基本与GDP保持同步增长。而且，2024年我国社会消费品零售总额的增速又显著低于GDP增速，从而使得部分行业的产能过剩问题挥之不去。
同时，不同收入群体之间收入差距也对消费增长产生一定约束。消费边际倾向较高的是中低收入群体，该群体占总人口的60%，但过去10年来他们的可支配收入占比一直维持在30%左右的水平。
我国不同收入群体的可支配收入占比
来源：国家统计局，中泰证券研究所
第三，未来出口增速放缓对经济增长的负面影响加大。我国出口规模全球最大，出口占全球总出口的份额也是第一，但随着劳动力成本的上升，出口占全球份额的下降似难以避免。2024年我国出口（美元计价）增速为5.9%，明显高于名义GDP的增速。
2024年，货物和服务净出口拉动GDP同比增长1.52个百分点，对经济增长的贡献率达到了30.3%。但以价换量的特征十分明显，如相比其他新兴经济体，我国过去两年出口价格指数下跌了15%左右。
中国出口价格指数大幅弱于其它新兴经济体
来源：Wind，中泰证券研究所
2025年出口将受到美国等加征关税的影响，出口增速面临下行压力。从长期看，出口对经济增长的贡献将逐步减小。
第四，居民部门和民企的资产负债表收缩对经济增长构成约束。2024年末，我国居民住房贷款余额为37.79万亿元，相比一季度下降了4000亿元，说明居民部门的资产负债表出现收缩倾向。居民部门的银行储蓄规模快速增加，住户储蓄从2023年末的136.99万亿元增加到2024年末的151.3万亿元，净增加14.26万亿元。说明居民部门的风险偏好在下降，不利于房地产投资和消费的复苏。
居民部门的资产负债表有收缩迹象
来源：WIND，中泰证券研究所
同时，2024年固定资产投资增长3.2%，但民间投资的增速为-0.1%，主要靠国有控股企业来拉动投资（增长5.7%）。民间投资意愿不足的根本原因还是投资回报率偏低。2012年至今，我国的PPI为负的年份大大超过PPI为正的年份，说明需求不足是民间投资意愿弱的根本原因，因为价格的持续走弱吞噬了企业的相当一部分利润，尤其对融资成本相对较高的民企而言。
以上市公司为例，2024年民企上市公司数量占比较10年前提高了12个百分点，数量接近4000家，占比为73.4%，但2024年中报显示民企的利润占所有上市公司的比重只有16%。
从2025年看，物价出现显著回升的可能性比较低，即便PPI同比阶段性回正，可能也只是徘徊在零附近。尤其当外部环境的不利影响加深的时候，出口增速下降，“出口转内销”又会压低物价。
第五，老龄化加速背景下，财政用于养老的支出将逐年增加，经济运行成本又将显著提高，从而对经济增长构成更为明显的约束。由于目前人们对人口老龄化加速对经济带来的负面影响关注度不高，在此将详述。
老龄化加速的背景下，社会保险基金对财政补贴的需求可能持续上升。这种潜在支出责任，也将显著增加经济运行成本。社会保险基金，主要包括基本养老保险、基本医疗保险、失业保险和工伤保险四类，生育保险已按照社保基金的财务制度和职工基本医疗保险合并。它的资金来源，有保险费收入、财政补贴收入、利息收入和委托投资收入。
财政补贴占社会保险基金收入的比例在两成左右。2013年财政对社会保险基金的补贴为7372亿，2023年提高到了24271亿，10年时间增长了223%。除2020年因疫情社保可以阶段性缓缴，导致当年财政补贴占社会保险基金收入的比例跳升至27.7%以外，最近十余年的其它年份，这一比例在20%-23%之间小幅波动。
社保基金收入中源于财政补贴的规模及占比
来源：Wind，中泰证券研究所
社会保险基金的财政补贴占公共财政支出的比例逐年上升。2013年公共财政支出中，对社会保险基金的补贴占比为5.3%，2023年上升到了8.8%，剔除2021年的异常扰动外，最近十余年该比例呈持续回升之势。
财政对社会保险基金的补贴，集中在基本养老保险和基本医疗保险。以最新数据2023年的为例，财政对社会保险基金的补贴总额为24272亿元，其中对基本养老保险和基本医疗保险的补贴分别为17511亿元、6734亿元，占比分别为72.1%和27.7%。对失业保险基金和工伤保险基金的补贴总额只有25亿元。
中国社会保险基金累计结余金额，除2020年因疫情短暂下降外，其余年份都在上升。但是剔除掉财政补贴后，2013年到2023年，社会保险基金的其它各项收入，都小于当年的支出，2019年开始这个缺口超过1万亿元。这意味着2013年以来，社会保险基金累计结余金额能够持续增加，主要是靠财政补贴在支撑。
财政补贴下社保基金累计结余额持续上升
来源：WIND，中泰证券研究所
展望未来，社保保险基金对财政补贴的需求可能较快上升，有以下三个原因：
1、人口老龄化加速，会在收入和支出两端同时增加社会保险基金，尤其是基本养老金的缺口。工作期间缴纳各类社会保险费用，退休后开始领取养老金，老年人口抚养比越高，意味着缴纳的人越少、领取的人越多，对财政补贴的诉求越高。
2014年到2023年，中国老年人口抚养比从13.7%提高到22.6%，同期财政对基本养老保险的补贴金额，从4798亿元提高到17511亿元。根据OECD偏保守的预测，2040年之前中国的老年人口抚养比将持续较快上升，2060年将达到53.1%，这意味着基本养老保险的缺口将长期且较快地扩大。
2、公共福利支出普遍存在只进不退的“棘轮效应”，且由于经济增速中枢下移，面临社会保险断缴人数上升、失业保险领取比例提高等问题，这些都会增加未来的社保保险基金支付压力。
3、社会保险基金在不同保险品种和地区之间，存在不均衡的问题。由于难以完全统筹，当某些社会保险品种或者地区面临资金缺口时，可能需要财政资金来补贴缺口。
2014年到2023年，财政对基本养老保险的补贴年均增长15.5%，同期名义GDP增速和公共财政支出的年均增速分别为7.8%、6.8%。财政对基本养老保险的补贴是偏刚性的，有点类似于政府债务，未来财政对基本养老保险补贴的增速，和名义GDP增速的缺口将进一步扩大。这意味着对基本养老保险的财政补贴，将和举债一样导致未来的政府杠杆率上升，这种潜在支出责任会约束当前的财政扩张。
财政支出结构再优化——经济运行如何实现降本增效？
由于过去中国经济一直采取赶超模式，形成不少“欠账”，这就使得近年来债务增长较快，债务成本成为经济运行的主要成本。而土地成本受经济周期影响，有起有落，劳动力成本则存在刚性，增速基本与GDP同步。因此，降低债务成本就成为降低经济运行成本的主要手段。
我国目前的宏观债务结构中，非金融企业部门的杠杆率超过170%，与全球各国相比，都是异常偏高，如高出美国非金融企业部门杠杆率一百多个百分点。这可能与地方政府关联度较高的企业举债较多有关。
尽管中央政府早就明确平台类公司要与地方政府脱钩，但平台类公司的举债成本通常较高，且打破刚兑并不容易，若处理不慎，容易造成区域性金融风险。因此，需要及时处置平台类公司的债务问题，降低其债务成本，缩减非金融企业部门的杠杆率。
我国与其他经济体的另一个区别是地方政府（含地方政府平台类公司）的杠杆率过高，中央政府的杠杆率水平偏低。为何西方国家的中央政府杠杆率水平那么高呢？因为中央政府的信用度高，举债成本低。
2022年主要经济体政府部门杠杆率估算
来源：WIND，中泰证券研究所
从上图中可以发现，大部分西方国家政府债务的构成中，中央政府的债务要占政府总债务的80%以上，我国中央政府的杠杆率水平只有22%.
我国与西方国家的体制不一，地方债的发行都需要中央政府批准，故举债成本并不高。但问题在于，由于地方政府承担过多的事权，同时财权与事权不对称，使得地方政府不得不通过平台类公司来举债筹资。这就可以解释为何我国非金融企业部门的杠杆率水平异常高的原因。
去年末全国人大通过2025-2027年三年把专项债的限额从29.52万亿元，提高到35.52万亿元。即每年增加2万亿元用来置换隐性债务，这一举措非常及时、有效，有利于缓解地方政府的债务压力。但若有根本上化解地方政府的债务隐患，还需要继续置换的规模，在制度设计上杜绝隐性债务的形成机制。
首先，专项债的定义是指政府为筹集资金用于特定项目或特定领域而发行的一种债券。这种债券的收益和还款都是由特定项目或特定领域的收入来保证的。专项债的发行和使用都是有严格限制的，不能随意改变用途。因此，专项债的发行规模受制于地方政府的还款能力。
当地方政府的长期债务增速超过财政收入的长期增速时，债务风险就会加大。但在人口老龄化加速背景下，经济运行成本的上升可能具有刚性。故需要中央政府扩大债券发行的规模，因为当下只有中央政府的举债空间还非常大。
从我国广义财政的支出力度看，2020年达到最高峰，广义赤字规模为15.6万亿元，广义财政赤字率达到15.4%；2024年广义财政赤字为11.2万亿元，广义财政赤字率下降至8.3%。2024年“表内财政”的支出规模创出历史新高，但“表外财政”如政策性金融债的规模有所缩减，PSL净增量、铁道债净融资、城投债净融资等都出现了负增长。
广义财政赤字规模的列年变化
来源：WIND，中泰证券研究所
这些年来尽管归属财政部体系内的支出显著增加，但在化债的要求下，广义财政的总支出是下降的，广义财政的赤字率也大幅下降。由于房地产周期下行阶段通常会带来经济收缩的乘数效应，因此，今后扩大财政支出的力度尤为必要。
建议超长期特别国债的发行规模继续扩大。新增的6万亿元只是用来置换地方政府的隐性债务，但置换只是降低利息成本，债务仍需要地方背，且地方政府实际付息成本仍然较高。而扩大中央政府的发债规模，不仅可以大幅降低地方政府的债务压力，而且可以优化债务结构，降低政府举债成本，缓解目前存在的资产荒问题。
假设到2035年我国国债余额净增加50万亿元，那么，2035年我国中央政府的杠杆率水平也不过在50%左右（假设未来10年的GDP年均增速为4.5%）仍远低于目前的美国联邦政府的120%和日本中央政府的240%左右的杠杆率水平。
扩大超长期国债规模，其用途在于：1、继续支持两重两新；2、弥补社保养老和医疗的缺口；3、发放对特定人群的困难、失业等救济金；4、替代部分地方政府专项债的功能。因为目前地方政府专项债的涉及范围过大，如购置土地、房屋收储等，这些已经超出了专项债的盈利要求范围，导致地方政府的杠杆率越来越高。
加大中央政府的杠杆率水平，其内在的逻辑无非就两个方面，一是地方政府、居民部门和民营企业部门的加杠杆的能力或意愿都存在不足；二是中央政府更具备改善和优化经济结构的能力，中央政府加杠杆可以与扩大中央政府的支出比例相协调。
2024年末的中央经济工作会议提出要“发挥经济体制改革牵引作用”。为此，应该大力度推进财税改革，明晰中央政府与地方政府之间的事权和财权，二十届三中全会对财税改革提出了总体要求，在方向上明确了减少地方事权、适度增加地方政府财权。我们期待财税改革的具体细则出台。
对中央和地方的事权重新划分非常重要，不仅有关地方债务风险的管控，而且有助于改善经济结构。由于地方政府的财政支出要占财政支出总额的86%左右，从长期看，不利于中央在调结构方面发挥作用。
另一方面，地方为了完成新旧动能转换、产业转型升级、提升自主创新能力等考核目标，纷纷大力投资新能源、电动车、芯片、机器人、AI等新兴产业，或者为完成GDP增长目标而过多依赖于投资，那么，重复建设、内卷式竞争、产能过剩等问题就难以避免。
因此，建议将地方在有关公共服务方面的事权划归中央，如社会保障服务等。西方国家中央政府的财政支出通常占财政总支出的比重在50%以上，值得我们借鉴。
中央经济工作会议对2025年经济工作的要求是“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，因此，重点在于将资源配置到消费领域。大力提振消费的前提是要让居民收入的增速快于GDP的增速，这也是二十届三中全会提出的目标。
换言之，在超长期特别国债的用途中，应该提高用于增加居民收入、增加居民部门福利等民生领域的投入比例。
中央经济工作会议尤其强调要“提高投资效益”，实际上就是要提高投资的乘数。查阅相关文献，发现财政支出乘数在0.58-0.67，即1元的财政支出，拉动当年GDP增加0.58-0.67元（《中国财政政策乘数效应分析》，王志刚等，2021年）。而政府基建投资的财政乘数，短期累计效应明显小于1。即政府用于基建的投资增加1元，短期对GDP的拉动明显小于1（《政府基建投资的财政乘数: 基于DSGE模型的分析》，汪川，2020年）。
当前阶段投资的乘数效应之所以不高，这与中国长期以来依赖投资拉动的增长模式有关，投资不是最终需求，投资形成资产，投资实质上是扩大供给而非扩大最终需求。当前，部分行业的产能过剩已经成为共识，但运能过剩问题尚未引起足够重视，故一定要严格管控好机场、铁路、公路、水运等交通运输领域的投资项目，避免这些交通运输项目的齐头并进带来的合成谬误。
那么，消费的乘数是多少呢？并没有非常确切的结论。比较容易计算的是，2024年“以旧换新”的乘数在1.9-2.1。这可以根据2024年9-12月的社会消费零售额的分项和财政补贴金额测算，得到财政用于以旧换新的补贴增加1元，可带动相关销售增加约2.5-2.8元。按照社会消费品零售总额到GDP最终消费支出0.75的系数折算，以旧换新的GDP乘数在1.9-2.1，即增加1元钱用于“以旧换新”，可拉动GDP在1.9元-2.1元，平均为2元。
因此，2025年仍可以扩大以旧换新的规模和范围，尤其在服务消费领域，可以大有作为。中央经济工作会议提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，同样的投资规模下，投资服务业，可以比投资制造业创造更多的就业机会。美国服务业的就业人口占总就业人口的80%以上，我国才50%左右，因此，大力发展服务经济，可以起到稳就业和稳物价的双重作用。
美国服务业就业人数占总就业超过80%
来源：WIND，中泰证券研究所
当然，由于消费是慢变量，需要不断优化消费结构，扩大服务消费比重。同时，还可以扩大公共消费规模，通过公共消费来带动私人消费。
中国公共消费率长期低于全球平均水平
来源：WIND，中泰证券研究所
2020年-2022年中国公共消费率，平均比全球的低0.8个百分点。2024年中国名义GDP 为135万亿元，假设中国公共消费率回升到全球平均水平，中国公共消费每年还有约1.1万亿元的提升空间。
总之，中国经济已经进入到精耕细作的时代，如何在稳增长、不发生系统性风险的前提下降低经济运行成本，增加必要的投入，提高财政支出在投资和消费领域的乘数效应显得尤为关键。
风险提示：1、某些测算可能有误；2、研究报告使用信息更新不及时的风险。
本文转载自微信公众号“李迅雷金融与投资”，作者：李迅雷、张德礼，智通财经编辑：王秋佳。
